腾讯和苹果是我非常喜欢的两家公司，也是我认为确定性最强，商业模式最好的两家公司。
两家公司还有很多非常相像的地方，比如苹果是个披着科技外衣的消费品公司，而腾讯同样可以认为是个披着互联网外衣的消费品公司。
再者，两家都依靠强大的生态力量构建出坚固的护城河。苹果的生态基于iOS系统，腾讯的生态基于微信。至于iOS和微信的生态那个更好，就智者见智了。
腾讯由于种种原因，股价经历1年半时间的持续下跌，股价距高位下跌50%有余，估值处于历史低位，此时的处境让我联想起巴菲特2016年买入苹果时的情形，有很多相似之处。
由于腾讯的业务比较多，商业模式较为复杂，本文主要从以下几个角度进行全方位的深度解析（万字硬核长文，建议收藏阅读），并与2016年巴菲特买入苹果时面临的情形做一比较：
1、惊人的历史股价回报背后的原因
2、腾讯究竟是外企还是中国企业
3、解析腾讯的商业模式和生意属性
4、行业发展空间和竞争格局
5、腾讯的进化-核心竞争优势
6、巨人的进击-未来成长驱动力
8、当下投资价值几何？
01 惊人的历史股价回报背后的原因
腾讯控股于2004年6月在香港主板上市，距今已有18载。打开腾讯的招股说明书的首页，貌似看穿越小说一样，瞬间，被一个数字惊呆了，每股发行价3.7港元！是的，没有看错，是3.7元。去年腾讯股价最高时可是接近800元了。
考虑到历次配送股，目前股价360元（距离高位已腰斩）按照后复权计算相当于1900元，如果假设投资者以IPO时价格3.7元买入（当年最低价3.4），18年时间呆坐不动，股价上涨年化回报率也高达41.4%，还不包括分红。多么恐怖的收益率！
腾讯控股2004年IPO，融资15.5亿元港币。IPO前公司总股份数为12.6亿股，本次IPO发行股份约占发行后总股份的25%（合计16.8亿股），公司投后估值62亿元港币，对应2003年净利润3.2亿，发行市盈率为19.4倍。
从整个公司基本面视角来看：公司市值从2004年IPO时的62亿增长为2022年4月的3.5万亿，增长565倍，18年间年化收益率42.2%！
分解开来，公司净利润从2003年的3.2亿增长为2021年的2248亿，增长703倍；公司市盈率从发行时的19.4倍下降为目前的15.6倍，下降20%。
分红方面，公司自上市以来共计募资22亿，现金分红702亿，再加上去年底分的1025亿京东股票，合计分红1727亿。考虑到IPO发行了25%的新股，也就是说二级市场投资者作为一个整体的话，可以分到1727*0.25=432亿元，远高于公司多年来“圈走”的22亿。
从中我们至少可以得出以下几个结论：
腾讯在上市的18年间，股价565倍的涨幅，完全是靠着公司净利润增长实现的，并且是在市盈率拉后腿的情况下。这也再次证明了从长期看，股价涨幅与企业经营基本面高度相关，时间越久相关性越强，而市盈率对于股价变化的影响越来越小。一笔好的投资就是陪伴优秀企业一同成长。
如果腾讯不是一家上市公司，那么你作为一个股东，18年来通过日常经营，企业年复一年的赚取的利润，给于股东的长期回报率会更高，703倍VS 565倍，还没算股东已经拿到手的超过本金20倍的分红。
02 公司概况
公司主要产品/业务
腾讯成立于1998年，总部位于中国深圳， 是一家主要生产售卖数字内容的公司，产品和业务可以大致分为面向个人用户（To C）和面向企事业单位（To B/G）两类。
面向个人用户方面，腾讯通过免费的微信和 QQ的通信和社交服务连接全球逾12亿人，帮助他们与亲友联系，畅享便捷的购物、出行、支付和娱乐生活。
腾讯发行多款风靡全球的电子游戏及其他优质数字内容，为全球用户带来丰富的互动娱乐体验。
腾讯还提供云计算、广告、金融科技等一系列企业服务，支持合作伙伴实现数字化转型，促进业务发展。
业务结构
腾讯2021年实现营收5601亿元，产品和服务主要涵盖增值服务（包括游戏、社交网络）、网络广告、金融科技和企业服务四大领域，销售占比趋于均衡。
其中游戏往年都是最大收入来源，2016年还占据着半壁江山，2021年底收入贡献已经下降到31%，其中国内游戏23%，国外游戏8%。
社交网络主要是腾讯视频、QQ音乐等会员服务收入，营收占比一直保持在20%出头。
网络广告收入主要分为社交广告和媒体广告。由于腾讯考虑到用户体验，对广告一直比较克制，营收占比一直在15%到20%之间波动。
金融科技和企业服务收入主要分为支付业务以及云计算和企业服务收入。是最近几年发展最快的一个板块，目前营收占比已经30%左右。
03 腾讯是外企还是中国企业
腾讯公司的大股东是外资公司MIH，目前持有腾讯27.69亿股。MIH是荷兰上市公司Prosus的全资子公司，而Prosus的控股股东就是媒体上经常提及的南非上市公司南非报业集团Naspers。
所以股权穿透之后，南非的传媒集团Naspers是腾讯的实际第一大股东，持有腾讯28.82%的股份（截止2022年1季度末）。
最近闹得沸沸扬扬的腾讯大股东不讲武德，背弃承诺减持腾讯股份的其实不是MIH，而是背后的南非报业集团Naspers（在南非上市）和它的控股子公司Prosus（在荷兰上市）。
而此前国内有一个流传非常广的说法，说中国工商银行才是腾讯最大的股东，这是个谣传。当初中国工商银行以50亿美元资金入股了一家南非的银行，叫南非标准银行，目前确实是南非标准银行的最大股东。但是，南非标准银行并不是南非报业集团的股东。
而小马哥，马化腾是腾讯公司主要创办人之一，现任董事会主席兼首席执行官，全面负责公司战略规划、定位和管理。小马哥目前通过全资公司持有8亿多股腾讯股票，占比8.39%，位列公司第二大股东。
那么腾讯控股的大股东为何是外国企业呢？腾讯的实际控制人到底是南非的MIH还是马化腾呢？这继而引发很多人的疑问，腾讯究竟是外企还是中国企业呢？
这个问题其实是中国互联网企业普遍存在的现象。腾讯公司背后最大的股东是南非的公司MIH，阿里最大的股东则是日本软银集团。
这主要是由于互联网企业自身的商业模式导致的，互联网行业的网络效应导致企业的价值与用户数量的平方成正比，只有当用户数量到达一定的量级之后才会具有明显的价值和盈利的能力。
这也导致互联网企业在创业初期大多处于赚了用户不赚钱的状况，资金链非常紧张，需要外部的资本输血才能活下去。
腾讯的历史最早可追溯至“腾讯计算机”这家公司，腾讯计算机于1998年11月在中国成立，由马化腾和张志东、曾李青、许晨晔、陈一丹5人一起创办，这也是后来坊间称的腾讯五虎，都是中国人。
时隔一年，1999年11月，QQ注册用户数达到100万，发展喜人，但同样面临着赚用户不赚钱的窘境，创始人团队还要不断往公司贴钱，资金链异常紧张。届时互联网在国内还是个新生事物，而在美国的纳斯达克市场却非常受追捧。
1999年由李嘉诚长子李泽楷控制下的香港盈科电讯以220万美元的价格拿到腾讯公司20%的股权，紧接着因为2000年的互联网投资泡沫，李泽楷选择卖掉手中20%的腾讯股权，南非MIH以1200多万美元的价格将腾讯部分股权收入囊中。
随后MIH又从另一家投资机构IDG以及创始人团队购买了部分股权，2004年上市前，MIH和腾讯管理团队各持有50%股份，MIH成为单个第一大股东。
那么腾讯为什么会采用5:5 这种最差的股权结构呢？因为腾讯的创始团队和MIH有控制协议约定。
当时中国法律不允许外商投资企业在中国提供电信和互联网增值服务，于是腾讯进行了业务重组，在境外成立“腾讯控股”作为集团的控股公司，间接达成运营国内电信和互联网增值业务的目的。
同时通过与大股东MIH签订的一系列协议（VIE架构），以马化腾为首的腾讯管理层团队拥有CEO的提名权，且在董事会的席位不能低于MIH。MIH主要委派财务总监监督公司运营。这也意味着小马哥实际上仍然掌控着腾讯公司。
综上所述，腾讯控股是以马化腾为首的管理团队通过“VIE架构”（而不是股权）实现了对公司的控制权。腾讯公司是一家有外国股东参与的中国企业。
同时VIE这种通过成立境外控股公司，达到规避部分国内监管的模式多年来在国内法律界一直处于模糊状态。
而就在去年12月24日，中国证监会发布了新的境外上市管理办法草案征求意见稿，明确承认了协议控制架构（VIE）模式的合法性。这对腾讯以及其它想去海外上市的企业都是好消息。
04 解析腾讯的商业模式和生意属性
腾讯的商业模式
虽说工作无贵贱之分，但生意真的是有分三六九等的，有些生意天生就比其它生意赚钱容易。优秀投资者的目标就是寻找那些顶级的生意，然后以合理的价格入伙。
腾讯的商业模式主要是通过免费提供互联网社交产品微信和QQ，获取海量C端个人用户，然后通过游戏、互联网广告、支付和云服务等方式实现商业化变现。
这种商业模式其实就是在互联网行业应用非常广泛的三级火箭模式（由完美世界控股集团董事、纵横文学 CEO 张云帆首次提出），不管是国外的谷歌，脸书、亚马逊，还是中国互联网巨头BATJ，都能看到三级火箭模式的影子。
三级火箭模式通常分为 3 个步骤：第一级，搭建高频头部流量；第二级，沉淀某类用户的商业场景；第三级，完成商业闭环，变现。
以中国互联网巨头BATJ举例，它们分别做的是搜索、电商、社交、新闻。从商业角度来看，以上并不是BATJ的“产品”，我们从来没有因为搜索、挑选商品、社交、看新闻付过费。
因为搜索、电商、社交、新闻只是BATJ的“引流品”。目的都是获得同一种资源：流量。也就是互联网用户的时间。BATJ都是靠卖流量赚钱，只是各自的引流品【一级火箭】不同而已。
回到腾讯的三级火箭：
腾讯的第一级火箭：是免费的在线通讯产品微信和QQ。
绝对的高频和刚需。利用这级火箭成为横跨PC时代和移动互联时代，用户量最大的国民级社交产品。获取了海量的用户，虽然用户不能直接卖钱。
腾讯的第二级火箭是推出了QQ空间和微信朋友圈。
从免费通讯产品升级为社交网络平台，通过内容社交有效的沉淀了大量用户。
以微信为例，自从有了朋友圈后，很多人用微信的目的和方式发生了变化，开始发自己的照片和生活感悟，浏览朋友发的朋友圈。
微信从通讯工具开始有了内容。这个内容是用户自发生产的，用户越多内容越多，这种内容产生了用户黏性，产生了信息的累计。
最早微信是一个社交软件，但它的社交性、黏性、用户的虚拟自我感觉没有那么强，有了朋友圈后，情况变得不一样了。
到这个阶段，腾讯发射了三级火箭：做游戏、音乐等数字内容分发盈利，最出名的就是游戏。游戏迄今为止仍然是整个互联网上变现能力最强的方式，没有之一。
直接用微信推游戏非常困难，而通过朋友圈利用社交推游戏，尤其是轻度的休闲游戏是很适合这个平台的，从此腾讯走上了数字娱乐内容王者之路。
不知大家是否还记得几年前，微信5.0版本发布时内置的“打飞机”游戏《飞机大战》一经发布便是受到了众多玩家的关注，游戏中休闲的玩法和玩家们公平模式下相互比拼分数的乐趣，在当时可谓是掀起的一股全民打飞机的热潮。
腾讯的第三级火箭就是它最终承载的商业闭环， 利用微信和QQ巨大的流量，从游戏、腾讯音乐/视频会员服务、广告等获得经营利润。
那么问题来了，为什么要搞三级火箭，一级火箭行不行？
关于这点我在一个叫运营研究社的公号里给人看到过一个很有意思的观点，分享一下：三级火箭模型看起来很厉害，但是如果我这样描述它，感觉就有点问题：
先做一个赔钱货，然后延伸出第二赔钱货，最后再过渡到能赚钱的场景。
也就是说，为了最终赚到钱，我得先做 2 个赔钱货出来。
这个逻辑就比较可疑了，我认为其中至少有 2 个问题需要探讨：
1）我不做前 2 个赔钱货，直接找个赚钱的项目去做不行吗？
答案是：很难。
因为你一旦开始赚钱，就会引来一堆人跟你竞争，在同质化的竞争中，除非你的产品好出一大截，否则就没有大成的机会。
更致命的是，一旦你验证了这是门赚钱的生意，就一定会有人用免费战术来打你——他的目的不是赚钱，而是把你搞死。
你只有上来就学雷锋，做一个不赚钱的东西（比如 QQ和微信），别人觉得这是个赔钱货，才会放过你，给你发展起来的空间。
等你做到第二级火箭，你还不是很明确能够赚到钱。
直到你做到第三级火箭，你才可以开始赚钱，而且可以比较放心地赚钱了。
为什么？
因为你前面的基础打得很牢，用户需求过渡得非常清晰，别人不能直接抄你的第三级。
比如说你眼红微信，也组团队搞了一个，声称比微信还好用。能成吗？成不了。微信的网络效应已经形成，用户的转换成本太高。
其实当初小米推出的米聊是完全有机会打败微信的，但终究错过了最佳时机。
因为通过微信和QQ这两个赔钱货，腾讯已经建立起了12亿人的庞大社交网络，你根本无法撼动。
生意属性
下图是我统计的最近4年腾讯公司的重要财务信息，透过财务报表我们看看这门生意究竟如何。
1、近4年来营业收入基本保持在20%+的增长水平，且呈逐年下降趋势。扣非净利润增速略高于营收增速，2021年有点例外。结合其优秀的自由现金流状态，体现了一个产业龙头和接近成熟期公司的特征。
2、公司的毛利率40%+的水平，扣非净利润率20%+，似乎与我们想象中的暴利生意有点差距。其实这与公司最近这几年业务结构发生变化有关。
再往前些年看，腾讯的毛利率的净利率在60%+和40%+的水平，主要是因为以前腾讯的主营业务是高毛利的游戏和广告为主。
而2018年腾讯开始发力云计算业务，毛利率低且还在亏损阶段，因此大大拉低了总体的毛利和净利率表现。
3、费用中70%以上都是管理费用，一般而言这意味着较高的的研发费用和支出。这说明公司的产品具有一定的技术密集型的特点，需要持续较高强度的研发投入。
4、公司资产负债率常年保持在40%+的水平，以及公司常年接近两倍的杠杆率，说明公司的负债较高，与我们印象中不差钱的形象有点不符。
这主要因为公司发行了约3000亿的长期海外债券。由于公司现金流良好，信用优异，这些债券利率只有3%左右，期限也很长。这其实反映了公司较高的经营水平和资金使用效率。
寻找3%左右的长期低成本资金，然后投入到年化收益12%左右的生意中去，这正是巴菲特的伯克希尔帝国赚钱的秘诀。所以腾讯也被有些投资者戏称为腾克希尔哈撒“鹅”。
5、公司固定资产只占总资产的5%左右，属于典型轻资产模式。还体现出高利润率，低周转率的经营特征。
6、公司的净现比常年处于140%以上，且应收账款占比很低，说明公司盈利的含金量很高；并且每年的自由现金流和净利润相差不大，这说明要保持目前的盈利能力并不需要追加太大的资金投入。每年赚的净利润妥妥的都能带走。
7、公司的ROE长期接近30%，是高净利润率和适度杠杆综合作用的结果，体现了非常高的企业经营和盈利能力。
总体看下来，公司的生意模式优秀，资产轻，盈利能力强，自由现金流充裕，不需要追加大额的资本投资，并且产业竞争优势强大。
同时注意到公司营收和利润增速放缓，接近成熟期公司的特征。要考察业务空间是否还有较大的扩张余地。
05
行业发展空间和竞争格局
在上面的分析中，我们看到腾讯的生意模式还是不错的，但决定它内在价值的另一个重要方面是在其成长性上。如果它具有较为广阔的成长空间，再结合上其优异的生意模式，那这就是个很好的投资标的。
当然，发展空间是个长期的笼统的定性，思考公司的天花板在哪里？未来的营收和利润规模相较目前是什么级别的增长？1倍还是10倍？这决定我们把它当做成长股还是价值股看待。同时也能帮助我们判断其处在企业经营周期的什么阶段。
如果是价值股，那么其投资价值更多是靠跌出来的，便宜最重要；而如果是成长股的话，那么便宜就不是最重要的因素了，进一步分析其到底能创造出多少增量价值就显得更加重要了。
由于腾讯的三级火箭商业模式，我们需要从用户（提供流量）和客户（收入来源）两个维度来审视未来的发展空间和竞争格局。
微信和脸书双寡头格局长期稳定
在腾讯的基本盘（一级火箭）社交通讯软件领域，凭借着微信和QQ两大国民级应用，以及衍生出的强大生态系统，腾讯在国内是拥有绝对垄断地位的，护城河非常坚固。
2022年一季度报显示微信（含海外版）月活跃用户数12.88亿，同比增长3.8%，虽然用户数已近天花板，但国内霸主地位无可撼动。
结合我国14亿的人口总数和微信QQ最近几年的月活人数变化情况，不难看出微信和QQ在社交产品方面体现出的绝对优势，以及已经进入经营的成熟阶段的判断，未来在用户数方面很难有大的增长。
国内也并不是没有厂商动过社交这一黄金赛道的主意，无论是字节嫡系的“多闪”、“飞聊”，还是昙花一现的“子弹短信”，自始至终没有对微信构成实质性的威胁。
对此，红沙发创始人金叶宸曾给出过一个观点：在中国社交史，社交霸主的成功迁移只出现过一次，即从 QQ 到微信，而这个迁移之所以能成功，是因为 QQ 将自己的关系链毫无保留的开放给了微信。
然而从全球竞争格局来看，全球互联网用户大约46亿，脸书凭借英语的天然优势以及并购，形成了Facebook+Ins+WhatApp+Messenger的豪华组合，坐拥超过30亿的全球用户，在社交领域是绝对的全球龙头。腾讯近13亿的用户只能屈居老二，但也将华语圈用户尽数收下。
由于社交软件的强网络效应使得用户不可能轻易更换社交软件，此外由于信息安全原因，国家层面也不可能允许外资企业掌握个人敏感信息。因此
脸书和微信谁想抢对方的生意都很难，
在未来很长时间全球社交领域将是脸书和腾讯形成的双寡头局面。
最大的变数可能在字节跳动和Tiktok的搅局，目前来看，随着微信视频号的逐渐强大，Tiktok对于脸书的威胁可能会更大一些，但也很难动摇目前的竞争格局。
另外从给腾讯带来实际营收的收入端来讲，腾讯产品线非常广泛，按照官方口径可以分为：增值服务、网络广告、金融科技与企业服务三大领域，细分的话可以分为：网络游戏、社交服务、网络广告、金融科技、云计算服务。此外还有庞大的实业投资业务，所以也被戏称买入腾讯，就等于买入整个中国互联网行业 。
网络游戏
腾讯的增值服务主要包括网络游戏、腾讯视频、音乐等会员服务收入，其中游戏收入占比高达70%左右，是腾讯长期以来第一大营收和利润来源，因此我们主要分析游戏业务的发展空间和竞争格局。
网络游戏作为现代生活中一种重要的娱乐方式，可以给玩家带来成就感和愉悦感，契合人类爱玩的天性，同时部分游戏还具有较强的社交属性和成瘾性，用户付费意愿高，是数字经济中变现能力最强的业务形态，没有之一。
国内游戏增长趋缓，海外市场继续增长
2016-2020年，全球游戏市场规模不断增长，根据Newzoo 初步估算，2021年全球游戏市场规模达到932亿美元，较2020年增长约7.2%。
2021年，中国游戏市场实际销售收入2965.13亿元，较去年增收178.26亿元，同比增长6.4%。虽然收入依然保持增长，但在宅经济效应逐渐衰减、爆款产品数量下滑影响下，增幅较去年同比缩减近15%。
2021年国内游戏用户规模6.66亿，同比增长0.22%。
2014年至2021年，用户规模连续个位数增长。用户数量渐趋饱和。此外，直播、选秀等其他文娱产品对用户注意力的争夺也非常激烈。因此，国内游戏市场人口红利接近顶部，由增量时代步入存量时代。
接下来，我们来看一下行业增长的逻辑。
既然游戏用户数量已经进入存量时代，那么提价就成了市场核心增长驱动力，行业专业词汇叫ARPU值（每付费用户平均收益）。
中国手游ARPU仍有提升空间
根据NEWZOO数据，2021年北美地区游戏ARPU为每月16.7美元，全球平均为5.0 美元，中国手游ARPU为4.4美元，相比仍有一定的提升空间。随着生产效率提升带来的经济水平提升，人们对娱乐的需求和开支会越来越多。
在人均可支配收入增加和游戏精品化的趋势下，用户付费意愿将进一步提高，预计未来游戏市场增长将继续依靠用户支出增长驱动。
因此，就行业而言，着力提升游戏产品的内容质量和文化价值，让用户愿意付费，愿意付更多的费，才是发展的关键。
此外，长期而言，我们不得不重视元宇宙概念带给游戏行业的重大影响。
2021年是元宇宙元年，国内外众多科技巨头如微软、Facebook、谷歌、腾讯、字节跳动等纷纷布局元宇宙，脸书更是将公司名称改为了Meta（元），腾讯也是提出了全真互联网的概念。
元宇宙可以被Facebook跟腾讯这样的公司看好的很大一部分原因，一是元宇宙是一个互联网跟游戏行业共同认可的一种代表未来的产品形态，符合大家对于未来使用场景的共同认知，可以极大的提升现有的游戏、社交产品的用户体验。
二是元宇宙的产品形态比较利好于像腾讯、Facebook这样，既有游戏平台又有社交平台，有游戏发行业务甚至是游戏研发的能力的互联网巨头。
虽然元宇宙目前还处在早期概念阶段，但是游戏作为最接近元宇宙的业务形态有望最先受益。前些年非常火的《头号玩家》这部电影里有个名为“绿洲”的虚拟世界，玩家在这个虚拟世界中可以体验到最真实的游戏玩法，仿佛去到了另一个世界一般。
2021年3月，被称为元宇宙第一股的罗布乐思（Roblox）正式在纽交所上市，它旗下唯一的一款游戏Roblox被认为是元宇宙游戏的雏形，在全球范围的月活玩家高达一亿以上，异常火爆。
中短期而言，游戏市场增长将继续依靠用户支出增长驱动。长期而言，未来预计将会有更多的元宇宙游戏出现，届时网络游戏行业将迎来一个崭新的时代，游戏将不再是男性群体的专属，用户群体将得到极大的扩展，游戏时长带来的ARPU值也会大幅上升。
行业竞争格局
从市场规模看，2021年亚太地区移动游戏市场规模占比超过60%，位居第一，北美洲以164亿美元的市场规模位列第二，占比达到18%。
中国移动游戏市场规模全球第一
2021年中国移动游戏市场规模超过300亿美元，是美国移动游戏市场规模的2倍，在全球市场中占领霸主地位。
根据国海证券的数据，2021年，全球前5大移动游戏的市场集中度接近11%，市场整体较为分散。
2021年腾讯在全球手游市占率最高，超过20%，其次为网易7%。欧美头部手游厂商动视暴雪、Zynga分别占到3.4%和2.9%。
反观国内游戏市场则是另一番景象，市场集中度非常高。国海证券数据显示，过去3年腾讯国内手游市占率40%上下，龙头地位稳固。网易市占率20%不到，紧随其后，CR2合计占比高达60%，其余公司游戏业务的市场占比均不足10%。
由于头部企业大多具备较强的开发能力、运营能力以及雄厚的资金储备用研发，在游戏存量时代的竞争中优势明显，具备强者恒强的逻辑。而中小型游戏团队是产业创新的重要推动力，可以通过专注于细分赛道带来破局机会。
全球游戏市场空间广阔，出海成为必争之地
2021年全球游戏玩家人数接近30亿，远超国内玩家数量。我们认为，得益于成熟市场玩家良好付费习惯，以及新兴市场逐渐培养起来可观的游戏付费玩家基数，中国游戏厂商全球化布局已经成为明确趋势。
根据伽马数据，2021年中国自主研发游戏在海外市场的实际销售收入达180.1 亿美元，同比增长16.6%，增速持续高于国内市场，且海外收入/国内收入比重达 45.4%，接近国内市场体量的一半。
考虑到海外游戏市场规模大、集中度较为分散，政策较为宽松，出海成为国内游戏厂商的必争之地。海外市场收入对于中国游戏企业的贡献力度将持续提升。
版号审核趋严加速行业优胜劣汰，版号有了公司没了。
6月7日晚间，国家新闻出版署公布了今年6月份国产网络游戏审批信息，共计60款游戏获得版号。国内游戏龙头腾讯、网易继续缺席，完美世界、米哈游、畅游等公司产品名单在列，其余多为中小型游戏公司的产品。
“先让中小游戏公司有更多腾挪空间，是版号重启的一个必然倾斜”，毕竟大厂由于自身有持续运营的游戏且收入颇丰，版号发放带来的新游戏对于其发展大多只是锦上添花。
不过，也有游戏版号获批的“幸运儿”倒在了版号发放之前。已有多家中小游戏公司在拿到版号之前便陷入经营异常或者主营业务发生改变的情况。
去年7月至今广东超千家游戏企业注销。天眼查数据显示，2021年7月至今，共有3500余家网络游戏相关企业注销。广东省相关企业最多，有超过1200家相关企业注销，占比超过35%，浙江和湖南分列二三位；超过66%的企业注册资本在200万以下。
“版号重启以及发放数量趋严对于整个游戏行业是优胜劣汰的催化剂”，中小游戏公司在研发、运营能力上往往过于粗放，偶有爆款也未必能够获得较多实惠。同时，在游戏行业日趋精品化的状态下，研发和创新能力的强悍与否、游戏产品数量的多寡、运营能力是否满足用户体验等，都让大多是单品打天下、撞爆款的中小游戏公司面临极大压力。
腾讯在游戏领域的竞争优势
游戏行业其实核心在两方面，一方面是游戏的研发，一方面是游戏分发，无疑，腾讯在这两方面都具有最强的竞争力。
内部赛马机制，全球布局
游戏开发属于文化创意产业，项目个体具有极高的不确定性。一款游戏的成功具有一定的偶然性，谁也无法预测下一个爆款游戏会来自哪里。
正是认识到这一点，腾讯在游戏研发方面，很早就引入内部竞争和赛马机制。腾讯一共有天美、光子、北极光、魔方、波士顿五个游戏工作室群，除了自建团队，还通过投资并购一些国内外优质的团队，如对拳头、EPIC、Suprecell等的投资，全球顶尖的游戏工作室，大部分或是腾讯内部的，或者腾讯入股的。 通过保持团队之间的竞争性和多元化，使腾讯目前具有世界最强的游戏研发团队。
腾讯能在游戏领域取得巨大的成功与管理层对于游戏行业有着深刻的理解是分不开的，腾讯已经在游戏行业拥有近二十年的经验，无论在对游戏业务的重视程度上，还是在对游戏产业链各个环节的理解(know-how)上，腾讯都远远胜过大部分竞争对手。
腾讯的整个管理团队都在大量玩游戏。
比如腾讯CEO马化腾就是赛车游戏和音乐游戏的高手，同时也玩吃鸡和王者。某款大热的音乐游戏，他甚至可以和职业选手一较高低，是一名真正的玩家。
腾讯总裁刘炽平是《皇室战争》全球排名TOP100玩家，不过上述两位还不是最厉害的，腾讯最厉害的玩家实际上是腾讯的总法律顾问（腾讯副总裁Brent Irvin），他曾一度登上《皇室战争》世界排名第二。
而腾讯游戏负责人马晓轶（腾讯高级副总裁）也玩许多游戏，包括在《英雄联盟》中玩了超过2500局。
背靠微信、QQ两大社交平台
手游时代来临后，移动游戏与社交的联系十分紧密，目前火爆的《王者荣耀》、“吃鸡”系列手游等产品无不拥有浓厚的社交基因，而腾讯的社交平台无疑是这种基因的最有效来源。自身社交矩阵有利于竞技类产品完成社交裂变。
社交产品对竞技品类的带动是显著的，从《王者荣耀》2017 年的春节裂变可以明显看出。《和平精英》作为腾讯系产品，有利于通过腾讯自身接口实现游戏推广，从而在熟人社交中产生裂变。
背靠微信、QQ两大社交平台，腾讯游戏的社交渠道优势明显。玩家可用微信、QQ账号直接登录腾讯旗下游戏，不仅可以查看好友动态、排行，还可通过微信、QQ发送链接邀请朋友加入游戏，在游戏中与朋友和家人互动同时还可获得游戏奖励。游戏中的此类社交属性有助于增加玩家游戏时长，刺激玩家消费，提高用户留存和粘性。
优质精品符合监管导向，合规响应及技术能力领先同行
2022年4月，中断了10个月之久的版号审批再度重启，首批版号数量45 个，较此前每批次80 个的数量明显减少。版号收紧的游戏监管信号的背后，显示了监管机构对高质量、高水平游戏有效 供给的期望。据 Sensor Tower 数据，腾讯在 2022 年 1 月中国手游发行商收入排名 第一。腾讯在人才和游戏 IP 等方面资源储备充足。
腾讯有能力进行游戏核心玩法的积极创新，同时能够投入高额的研发资金和等待漫长的开发周期制作出高质量的游戏，相对减少发生如“换皮”等违规行为的可能性，为腾讯在合法规范化经营方面 提供坚实保障。
2022年6月份，第二批游戏版号发放。共计60款游戏获批，其中依然没有腾讯和网易的游戏。不过，第二批版号的推出，证明游戏审批已经回到正常化流程，这是行业的利好信息。作为游戏推广平台腾讯，也会因此受益。
鉴于前面积压的申请比较多，监管部门优先考虑等钱救命的小厂倒也合情合理。然而有媒体报道，某公司游戏本次获批版号，但很遗憾该公司已经于三个月前倒闭了。
随着国内游戏进入存量竞争时代，为了吸引更多用户付费，游戏精品化和大型化已经成为趋势，利好像腾讯、网易这样研发实力强大、资金雄厚的头部厂商。
网络广告
广告行业是国民经济的晴雨表,广告市场增速与 GDP 保持同向波动。由于广告市场的投放主要来自于国民经济各行各业的广告主,因此广告市场的整体增速与 GDP 增速有着较强的同步性。
2021全年互联网广告规模已突破5000亿大关至5435亿人民币，但由于全球抗疫局势仍然受诸多不确定的因素影响，以及需求收缩、供给冲击、预期转弱的压力，广告市场增长率较去年继续下降4.53个百分点，放缓至9.32%。
根据Group M的预测，预计全球广告市场在未来五年的年复合增速会在5%左右，进入低速稳步增长区间，略高于全球 GDP增速。从份额来看，互联网广告将持续抢占其他广告形式的份额，互联网广告的增长将超过广告大盘增长。
从广告形式收入占比情况看，电商广告维持了2020年的市场份额，展示类广告近5年来首次出现6.58%的下降，市场份额也由上年的34%下滑至今年的29%；搜索类广告持续势微，市场占比连续三年下滑至11.9%；由于视频直播市场的持续火爆，视频类广告继续强势增长，市场占比已达20.4%，年增速也较上年进一步提高，达52.68%。
竞争格局-为何腾讯流量与广告收入不匹配？
当前时点，互联网用户规模以及用户时长增速放缓，移动互联网流量红利逐渐褪去，增长预计会进入低速区间，进入存量竞争阶段。各个平台加速内卷，业务范围逐渐向交易转化端靠近， 各头部平台对于品牌主预算争夺或更加激烈。
受疫情与整体经济情况影响，2021年广告市场集中度不降反升，行业前十公司的市场份额占比由2020年的92.42%反弹至94.85%，而行业前四的巨头公司市场份额占比则进一步提升至78.2%；
在行业TOP4企业中，前三位增速均在减缓。受市场监管与反垄断大势的影响，阿里巴巴的广告业务收入增长步伐进一步放缓；字节跳动增速虽有减缓但市场份额仍进一步扩大，正逐步缩小与阿里巴巴的差距，大有迎头赶超的趋势；
腾讯的广告收入增长也有所放缓，稳定在第三的位置，但从流量视角看，腾讯在国内仍是龙头，广告变现能力与流量大小正相关，腾讯具备挖掘潜力。
据 Quest Mobile， 2021年中国移动互联网企业流量排名中，腾讯位居第一位，流量为 11.05 亿， 其次是阿里巴巴，流量为 10.66 亿。用户时间占比方面，受字节和快手的短视频快速上升影响，腾讯系呈略微下降趋势，但用户时间占比依然位居首位，在 2021年12月占比为 35.7%，位居第二位的字节系为 21.0%
腾讯的流量和用户使用时长领先，生活场景覆盖范围全，
然而近5年来腾讯广告收入占总营收比重一直徘徊在15%~20%的水平，低于微博、拼多多、百度、阿里巴巴、快手。
这主要是因为产品逻辑影响广告变现效率，腾讯对于广告变现的态度比较克制。腾讯的流量主要集中于社交流量，属于私域流量，在加载率方面限制较大。而阿里巴巴的电商、字节跳动的短视频都侧重于公域流量，广告加载率高。因此腾讯的广告变现效率不如阿里巴巴和字节跳动。
此外，为保证产品的使用体验，腾讯主动限制了广告加载率。比如对于朋友圈广告，从 2015 年上线以来，只增加到了一天 5 条。且朋友圈广告审查较为严格，广告主类型以偏高端品牌及奢侈品为主。
腾讯手握巨大流量的同时，腾讯广告目前并未充分挖掘其广告变现能力，比如视频号这一广阔的流量池还未实现规模变现，小程序生态还处于发展阶段，具有较多可开拓的广告位空间，企业微信可实现广告与企业服务的结合，诸如此类的广告变现进程逐步成熟之后有望释放腾讯流量的变现潜力。
金融科技
腾讯财报的这块业务其实是由金融科技和企业服务两块独立业务组成的。腾讯仅在2018 年和2019 年财报中披露了云服务收入，分别为91亿元和170亿元，由此可推算2018 年和2019 年金融科技业务收入分别约为640亿元和844亿元。预计目前两者收入占比大致8:2。
腾讯的金融科技业务主要包括支付、理财、信贷和保险业务。其中绝大部分收入来自于支付业务。所以我们主要看一下支付业务的市场空间和竞争格局。
支付市场规模持续增长
第三方移动支付市场经历高速成长期，市场逐步趋于成熟。2018~2021 年同比增速逐渐回落到20%左右的水平。从季度交易规模来看，除2020Q1 受疫情影响环比降低之外，第三方移动支付市场季度交易规模一直保持环比增加的趋势。
随着第三方移动支付机构持续拓宽用户及合作商户，数字化技术的不断发展以及网络的不断升级，第三方移动支付市场有望稳定增长。
支付市场格局：微信与支付宝各具优势，微信支付市场份额有望提升
中国第三方移动支付整体市场格局稳定，微信支付和支付宝形成双寡头格局，支付宝超过50%，微信支付接近40%。而第三名是平安旗下的壹钱包，2021年第3季度，市场份额仅为1.19%。
据2019 年艾媒咨询调研结果，微信支付与支付宝在不同应用场景中存在以下差异：
小额支付场景下（50 元及以下），70%以上用户倾向于使用微信支付，大额支付场景下（50 元以上），接近60%的用户倾向于使用支付宝支付。
在线上消费场景中，约60%的用户使用支付宝，而在线下消费场景下，约65%的用户使用微信支付。
商业支付方面，微信支付日均支付笔数达到15 亿笔左右，超过支付宝。微信相对于支付宝还存在流量优势，活跃用户更多。虽然目前蚂蚁集团的支付业务市场份额略高于微信支付，但鉴于微信支付现有的优势，包括用户流量、支付生态等，未来微信支付的市场份额有望小幅提升。
云计算服务-互联网巨头的必然选择
互联网公司通常以流量变现为核心商业逻辑拓展业务，云服务似乎是一个脱离主流的业务单元。其实不然，他们都是源自主营业务的能力成熟及溢出，亚马逊的AWS、阿里的阿里云等皆是如此，腾讯云也不例外。
互联网公司业务开展中会涉及到大量的数据计算、存储和传输，以阿里巴巴为例，其IT系统需要解决双11电商旺季的高爆发需求，淡季就会出现冗余。为了解决闲置的问题，通过出租的形式变现IT资源，就拓展出了公有云业务。
腾讯云的前身是QQ空间团队的腾讯开放平台，当时QQ作为国内最大的社交软件，具备了服务海量用户的能力，2010年便开始对外提供云服务（包括CDN 等）。
所以我们看到全球的互联网巨头大多都开展云计算业务，其本质就是通过业务开展积累的IT资源和技术的一种高效利用和变现。
2020年初的疫情加速了传统企业数字化转型的进程，新基建”政策则是进一步掀起了传统企业数字化转型浪潮，建设数字化经济、提升 GDP 占比更需要云计算的全面加持，再加上云计算天然的降本增效、弹性伸缩的特性，时代的需求交织在一起，掀起了这场全面云化的浪潮。
艾媒咨询数据显示，2021年中国云计算市场规模达到2330.6亿元，预计2022年达到2983.4亿元。受新基建等政策的影响，以及企业数字化转型的需求增加，企业对云计算的服务需求持续增长，未来3-5年仍将保持20%以上的高速增长，行业发展空间巨大。
另外，根据信通院《云计算白皮书》，2017 年至2020 年，中国云计算市场保持加速增长，尤其2020 年疫情带来的上云的需求强劲，当年录得同比增长57%，2016-2020 五年间CAGR达到42%，为同期全球云计算市场规模CAGR 的两倍。
2019 年国内企业云渗透率为6%，2020 年为8.8%，仍有很大上升空间，尤其是还未广泛覆盖的一二线城市之外的下沉市场，以及有SaaS 需求的中小企业。目前各个行业领域依然存在丰富的数字化需求，推动中国云计算市场发展。
竞争格局
权威市场研究公司Canalys发布的中国云计算市场2021年第二季度报告显示，中国的云基础设施市场在2021年第二季度增长了54%，达到66亿美元。作为中国三大云计算巨头，阿里云33.8%的份额，是当之无愧的龙头老大， 腾讯云和突飞猛进的华为云不相伯仲，位列二三位，三巨头合计占云计算总开支的70%。
从业务重心来看，阿里云侧重于企业级和行业云计算，腾讯云侧重于社交、游戏、直播等领域，华为云在政企领域更具优势。目前国内头部云计算厂商都主要提供利润率较低的IaaS 服务，产品同质化严重，差异性较小。
尤其是华为，不擅长PaaS和SaaS，而腾讯在后者有优势。预计两家将保持目前的增长态势，稳步发展。
总体而言，云计算行业这与一些已经进入存量竞争的游戏、广告等市场不同，由于整个盘子在持续变大，那么行业龙头的天花板就很高，增长遇到的对手阻击将不会特别强，增长的确定性较高。只要公司能保持抑或提升市场占有率，那么成长就是一个自然而然的结果。
06
腾讯的进化-核心竞争优势
超级APP微信构建出坚固的城堡
微信，是一种典型的具有网络效应的产品，对一个用户来说，使用微信的朋友越多，微信对他的价值越大，也会吸引更多的人来使用微信。
根据最新财报显示，2022年一季度微信的月度活跃用户已经高达12.88亿人，妥妥的国民级产品。可以说微信为腾讯构建了异常坚固的城堡，很难被打败和替换，根据极光大数据显示，微信用户月留存率达到惊人的98%。
对于用户而言，良好的使用体验加上社交关系都在微信上，替代成本太高。而免费策略+庞大的用户群体已经形成的网络效应足以令竞争对手望而却步。
微信的强大可以从另一方面得到佐证，2020年8月6日，美国时任总统特朗普颁布法令，禁止腾讯美国管辖范围内的所有个人和企业参与“任何与微信有关的交易”。
禁令颁布后，微博上进行了一项调查，询问用户是否会更换新手机，或者在App Store上没有微信的情况下继续使用iPhone。结果是，在130万受访者中，有120万人回答说他们愿意为了微信而放弃使用iPhone，受访者表示，失去iPhone对生活不会产生任何影响，但没有微信就无法生存。
此后包括苹果、Intel、迪士尼、沃尔玛、高盛、福特在内的十多家美国巨头都明确向政府表达了对上述 WeChat 相关行政令的反对，苹果公司预计其销量将暴降30%以上。居住在美国的华裔群体还将美国政府告上法庭，最终这则禁令无疾而终。
微信生态系统形成宽广的护城河
如果微信仅仅是一个社交产品，那么还不能高枕无忧，毕竟从全球看，还有脸书这个全球社交老大的存在。如果哪天脸书获准进入中国，那么对微信还是有很大威胁的。
但是腾讯并未止步于此，而是在不断的丰富和延伸微信功能的路上前行，把微信生态中的各个模块如小程序，视频号，公众号，企业微信、腾讯会议等连接起来，已经形成了涵盖工作、生活、娱乐等方方面面的庞大生态体系。
毫不夸张地说，腾讯系产品在中国人的生活中是无处不在的存在。已经成为了一个为用户提供一切生活基础服务设施，同时打通线上线下连接的超级App。用户粘性大大增强，很难被竞争者从外部攻破。
本次疫情让我对微信的巨大“连接”作用有了更深刻的理解。我居住的上海的小区差不多管控了二个月时间，最大的感触是这次疫情极大的拉近了邻里之间的关系。过去的小区邻居，除了孩子的同学家长还认识几个，其它如本单元的住户，大家经常照面，但也很少打交道。
但这次突如其来的疫情封控，楼上楼下的邻居一起团购，一起做搬运物资，认识了很多新朋友。而微信在其中起到了巨大的连接作用，每栋楼都建了微信群，还有各种团购群和物物交换群，以及各种依附在微信的小程序都极大便利了人们的生活，将人与人，人与物连接在一起。
巨大的流量优势助力商业拓展
微信作为移动互联网的高频刚需，是巨大的流量入口。但腾讯并没有直接拿微信进行大量变现，推出基于微信的需要付费的增值服务，像当年的QQ会员，QQ秀之类的。而是逐步摸索出①游戏；②数字内容；③广告；④金融；⑤云；⑥投资这六个工具进行了变现。
基于微信QQ等带来的巨大流量的加持，腾讯的各个产品能够快速接触到各类目标客户，并且流量和渠道费用大幅降低，这是腾讯商业模式的强大之处。这也是为什么腾讯的内容能在国内做到顶尖。
以2020年1月推出的视频号为例，短短两年时间，通过微信的加持和引流，2021年底视频号的日活用户已经高达5亿人，已超过快手（DAU3亿+），与抖音（DAU6亿+）的差距也不断缩小。
再拿日前大火的新东方带货直播为例，俞敏洪在央视的一次采访中谈到：“东方甄选是在抖音做直播，但是转发到微信朋友圈才突然火起来的。” 所以可以想象，只要产品有创意，被用户喜欢，那么微信就是引流的利器。这也是为什么许多创业公司喜欢拿到腾讯投资的原因之一。
再以腾讯最大的利润来源游戏业务来讲，背靠微信、QQ两大社交平台，腾讯游戏的社交渠道优势明显，引流效果极佳且成本极低。玩家可用微信、QQ账号直接登录腾讯旗下游戏，不仅可以查看好友动态、排行，还可通过微信邀请朋友加入游戏，在游戏中与朋友和家人互动同时还可获得游戏奖励。
德才兼备的马化腾
一个好公司有了坚固的城堡，宽广的护城河，还要有德才兼备的人守护才行。我们可以从几个侧面来了解一下马化腾这个人。
马化腾是程序员出生，高度重视产品的用户体验，不推崇个人英雄主义，更强调用产品说话。马化腾总喜欢说自己是个产品经理，“在学校读书的时候，我并没想过要自己创业，那时最向往的工作是写代码，做最好的产品经理，这个念头一直没有变”。
腾讯公司是由马化腾、张志东、陈一丹、许晨晔以及曾李青五人联合创建，后被称为“腾讯五虎”。5人创业时共集资50万元，其中马化腾出资23.75元，占比47.5%，张志东出资10万元，占比20%。曾李青出资6.25元，占12.5%的股份，另外两位出资5万元，占10%的股份。
从他们最初发展的股权结构可以看出，尽管马化腾出了大部分资金，但马化腾并未持有50%的股权。马化腾曾说过这样的原因：“我要他们总体的股份比我多一点，不要形成我垄断独裁的局面。” 由此可见马化腾心胸宽广，并不刚愎自用。
现任腾讯公司总裁的刘炽平，曾在谈到从高盛离职加盟腾讯的原因时说：“腾讯当年选择香港而不是美国上市（估值可以更高），这种关心公司长期发展，关心公司员工的文化和思想，对我来说印象非常深刻。因为在一家企业稳固发展的时候，你很难看出领导人的本质，但是当要做一些关乎自己命运，或者是做一些比较艰难决定的时候，我们看到马化腾做出了正确和长期的决定。”
去年国家展开对于互联网的反垄断调查，阿里巴巴、美团等企业均遭遇巨额罚单，损失不小。而腾讯虽然也相关接受了监管部门调查，但却是巨头中受处罚最轻的一个。
在去年年底的员工大会上，马化腾更是语出惊人。他表示，腾讯仅仅是一家普通公司，是国家发展浪潮下的受益者，并不是什么不可土替代的基础服务，随时可以被替换。
对于腾讯未来的发展，马化腾表示，在服务国家和社会的时候。要争取做到不缺位，不越位，做好助手，做好连接器。字里行间透露着低调谦逊的品性。
马化腾把“用户为本，科技向善”作为腾讯公司的愿景，提倡的企业文化的第一条就是正直：坚守底线，以德为先，坦诚公正不唯上。
此外，互联网大佬中马云已于2019年宣布退休，而京东的刘强东、拼多多的黄峥、美团的王兴出于各种原因也于去年宣布退居二线。而马化腾目前仍然担任腾讯公司CEO，默默前行。
由此，我们看到的是一个低调谦逊、心胸宽广，正直诚信、追求卓越，且尚处当打之年的马化腾。这也是我看好腾讯的主要原因之一。
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[1] 我完全不担心腾讯游戏的未来，互联网怪盗团
[2] 腾讯控股研究报告：超级APP构筑核心优势，产业互联网驱动司成长，东北证券
[3] 版号疑云再现，游戏行业又临“渡劫重生”，钛媒体APP
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