缘起：芒格说，在任何一年里，若你没有推翻自己最喜欢的想法，那这可能是被浪费掉的一年。
最近一直在想重资产、高负债行业折旧对自由现金流的影响，怎么在估值中应该怎么体现。所以才有了前两篇关于长江电力估值的文章。但是还是有些模糊，所以又重新思考了一下，与朋友们一起交流。$长江电力(SH600900)$
1994年股东大会上巴菲特说：
【任何资产的内在价值，本质上，是所有未来现金流入或流出以适当的利率进行折现的现值。查理和我认为，我们根本不知道未来的现金流到底会是什么样。
因此，我们正在寻找一种非常非常高的确定性——我们可以在一段时间内看到这些现金流，然后再将其贴现。我们更关心的是这些现金流的确定性，而不是一个我们对未来现金流没有很大信心、却看起来绝对估值最便宜的公司。
你要试着弄清楚这生意目前正在做什么、随着时间的推移你可能会得到什么、你对得到这个结果会有多确定，以及将这门生意与其他选择的比较……这就是我们做的。】
我是巴菲特的信徒，老巴不止一次说过，资产的内在价值就是企业未来现金流的折现，所以，对重资产行业，我也不会用重置成本法进行估值。我还是会选择自由现金流的方法进行估值。
段永平曾经也说过【不赚钱的净资产有时候就是个累赘。比如在渺无人烟的地方建个酒店，花了一个亿，现在每年500w。重置成本还是一个亿，现在5000w想卖，这里谁要？】
但是在前期的学习过程中，一直有个问题没有想清楚，那就是企业高企的有息负债，以及企业折旧对应的现金流，这两部分在估值过程中的处理。
最近在读致股东信的时候，看到了一段话，引起了我的思考。在1998年股东大会上，巴菲特说
【本杰明·格雷厄姆在他的课上，我们经常谈论他所谓的冻结公司。冻结公司是一家公司，其公司章程禁止向股东支付任何款项，只能被清算或出售。
问题是，这样的企业值多少钱？这是一个理论上的问题，但它迫使你思考商业到底是什么。商业就是今天就把钱投出去，以后再赚回来更多的钱。】
冻结公司，这是一个新提法，我理解可能就是不分红的公司，俗称铁公鸡。所以针对这个铁公鸡咱们来进行一下假设，首先假设公司利润为真，但就是不分红，管理层诚信没问题。
假设这个企业有一项生产类资产（不需要持续投入资本），每年产生一亿利润，利润留存，不考虑通胀。那么十年后，企业账上有一项生产类资产，和十亿现金。
此时这个企业出售的话会出售多少钱？
十亿+生产类资产的估值，先不考虑生产类资产如何估值，接着往下想。
企业价值判断的过程中，主要就是对生产类资产的估值，十亿是净现金的价值。
但是有些企业，比如我最近在看的水电企业，负债很多净现金为负，账上可以简化为一项生产类资产（每年1亿利润）和10亿负债
那么此时对这个水电企业的估值是多少呢？企业估值=生产类资产的估值-10亿，那么生产类资产的估值=企业估值+10亿
十年后还清负债，只剩下生产资产，那么此时企业的估值就等于生产类资产的估值。至于生产类资产的估值要根据他能产生自由现金流的能力去估算。
从上面的过程中，能看出来，估值的过程主要是针对生产类资产进行估值，也就是对能产生现金流的资产进行估值。
对于账上现金，如果考虑通货膨胀的话，要根据公司能不能让现金跑赢通胀的能力来估算。如果账上净现金全是负债，为了安全起见那就是实打实的负债。
所以我再来理一下长江电力的估值计算。
长电2023年三季报，货币资金77.62亿，应收账款237亿。债权投资10亿，长期股权投资704亿，其他权益工具投资31亿，其他非流动金融资产28亿。
长期股权投资中有一部分是对上市公司的股权投资，但是按照权益法进行计量的，市值变化并没有反映在账面上，所以按照704亿保守计算。
以上可以看作类现金，类现金1088亿。
负债端短期借款574亿，应付账款13亿，一年内到期的非流动负债582亿，其他流动负债78亿，长期借款1841亿，应付债券278亿，合计3366亿。
净现金=类现金-负债=1088-3366=-2278亿
目前长江电力总市值6300亿，净负债2278亿，还剩8578亿=6300+2278
现在就是看生产类资产和8578亿之间是高估还是低估。
生产类资产创造的自由现金流≈经营活动现金流量净额
因为2023年年报还没有出来，所以按照2023年业绩快报来估算，23年预计归母净利润274亿，半年报显示计提折旧94亿，全年按照180亿来算，之所以比2022年年报的累计折旧109亿少，是因为云川公司乌白水电站注入的原因。
自由现金流约454亿（=274+180）。市值8578亿对应约19倍pe，未来增长率如何呢？
目前可见的未来增长动力来自于抽蓄电站和金沙江下游超1500 万千瓦水风光储一体化基地开发建设工作。
公司锁定抽蓄项目资源近 4200 万千瓦，下图是公司目前部分储蓄项目的计划进度。
根据相关资料显示，抽蓄电站的开发周期大概在9-10年的时间，也就是到2033年左右的时间，上述项目基本能够完工投产。
抽蓄电站目前的盈利模式主要依靠容量电价，未来如果全面进入竞价时代，只能依靠峰谷电价差来实现盈利。
对比大型水电站的盈利能力有明显的差距。风电和光电的盈利能力同样不及大型水电站。
按照目前的储蓄电站规划和实施情况，到十年后的2033年很难实现4200万千瓦的抽蓄电站全面投产。因为抽蓄电站的建设周期在9-10年之间，目前已知的规划加开工的抽蓄电站才有1200万千瓦左右。
再加上1500 万千瓦水风光储一体化基地，到2033年最少能够新增2700万千瓦时的容量。装机容量大致相当于重新收购一个云川公司。
2022年自由现金流约309亿，收购云川公司后，2023年自由现金流约454亿，增加了145亿自由现金流。
即便抽蓄电站和风光项目能够在2030年能够增加145亿自由现金流，使得总自由现金到达600亿左右，折合年化也就3%左右。
如果再加上投资活动带来的收益，减去增发股权对小股东的稀释作用。
以后十年年化每股自由现金流能年化增长5%已经算很不错的了。
自由现金流对应当前市值约19倍pe，未来增长率约5%，感觉估值还算合理，没有特别的高估，市场先生还挺有效的嘛
嗯，总算安心了，以前对长电的估值，心里面总有点东西感觉没有打通。这下通畅了。
此时以19倍pe的价格买入，假设买入后企业便退市，第一年的股权收益率是5.3%=1÷19，第十年的股权收益率是8.8%=1.05^10÷19，那么十年平均股权收益率约为7%=（5.3%+8.8%）÷2
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参考研报：（来自慧博投研）
[1].国家电网-电力行业：我国抽水蓄能开发情况及储能支撑新型电力系统构建的认识与思考
[2].水电水利规划设计总院-抽水蓄能行业：抽水蓄能产业发展报告