最近接受某本港杂志访问，问到关于对明年全球市况的看法。今年MSCI全球指数(美元计算)至今微跌约1%，明年的情况可能也差不多，在美国加息的阴影下，可能要更加审慎一点。投资上不能再倚赖beta，连所谓的「smart beta」都不行；唯有努力寻找alpha。因为我们的基金采用多元化投资策略，所以仍非常有信心能在债券、可转债套利、合并套利等策略上找到能赚钱的alpha投资机会。大部分传媒及投行报告都倾向乐观(生意比较好做)，所以封面标题变成了「恒指明年睇28000点」！

太多旧经济股 港股长期被低估


我的确相信港股是相对便宜。两地上市的H股平均比A股低超过40%。沪港通开始了一年后，差价不止没有收窄，反而略有扩阔。明年港交所计划推出A/H差价期货，希望有点帮助。

恒指的9.8倍市盈率(PE)，更是全球第二最低，仅略高于俄罗斯RTS指数的9.1倍(其实H股指数更低，只有7.2倍)。

全球那么多的精明投资者，岂止我一人留意到这「anomaly」？平一定是有它的原因的。其中一个是恒指的大部分成分股都是银行、地产、大型工业国企等旧经济代表，估值自然较低。但撇开这因素，港股仍是被市场长期低估。明年如要被「rerate (再重估)」到一个较高水平，需要三个因素的配合。

(一)外围市况：过去，加息代表经济好，所以例如在2004至2006年的加息周期中，经一轮挣扎后，标普仍能从1100点升至1400点。但今次情况未必一样。过去7年多的所谓复苏，股市表现很好，但实体经济恢复疲弱，利益全归于「top 1%」。通胀长期低于联储局自定义的2%目标，所以加息决定拖了那么久。标普PE为18.7倍，今年总盈利还跌了一些，明年也难有大升幅。纳指在「FANG」($Facebook(FB)$  , $亚马逊(AMZN)$  , $Netflix(NFLX)$  , $GOOGLE INC(GOOAV)$  )及「NOSH」($耐克(NKE)$  , $O'Reilly Automotive(ORLY)$  , $星巴克(SBUX)$  , Home Depot)的带领下，明年仍有望再创新高。

中国经济转型 明年将有更多眉目


(二)中国经济转型：成功与否，明年将有更多眉目，亦是美息能加多少的关键。转型之路极度颠簸，但大趋势未变，成功概率颇高。二孩政策是最重要的例子。如传闻中的房贷利息可扣税成真，亦对刺激消费非常有利，还富于民，代表财政政策的新思维。

本担心南北车合并后，将有更多国企合并，握杀民企竞争力。但国内反对声音不绝，合并步伐似有减慢，更希望政策方向能逆转。

AH倘可「自由互换」 重要催化剂


(三)催化剂：人民币纳入SDR是加入「金融WTO」的第一步。对巨大的A股市场影响很小，但对港股已起了一定作用。市场对久等了的「深港通」已无寄望，但如有所优化，反而可能有点惊喜。A股明年将再闯MSCI，胜券未在握；据闻MSCI对「暴力救市」非常有意见，尤其是容许大量公司停牌。人民币已逐渐走向国际化，理应下一步是自由兑换化和逐步打开资本帐。希望政策不会因短期的走资压力而改变。对港股最有效的催化剂就是把A跟H股变成「fungible(自由互换)」，差价将马上消失！这一步明年做不了，但希望讨论可开始。

投资没有水晶球，所以每到年底例玩的明年目标价游戏不要太认真。但恒指确已受困于约22500点为中轴的区域8年有多，PE已压缩到很低！这亦意味着中国的旧发展模式其实在2007年已见顶，后来7年的GDP可以说是靠举债打造白象工程「谷」出来的！恒指要突破，中国一定要找到新的发展模式。恒指见28000点？圣诞快乐！

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中环资产投资行政总裁


[谭新强 中环新谭]



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