3年前我曾写了多篇关于半导体的文章，提出了不少当时尚算颇新鲜和具争议性的观点，亦因此带来颇大回响。到了今天，虽不可说我的观察和预测全中，但大部分都确兑现了，更几乎成为了中国高科技发展蓝图。
核心观点是世界正从以石油为中心的年代（Age of Oil），逐渐转移到以AI+5G为中心的数据年代（Age of Data）。这个改变当然极具颠覆性，对全球经济以至地缘政治都有非常巨大和深远的影响。石油生产的中心点是中东，加上因页岩油/气革命而再次冒起的美国，在新的数据年代，中东的地缘政治重要性可能将有所降低，起而代之的可能将是生产全球大部分芯片的东北亚，包括韩国、台湾和日本，当然美国亦拥有不少核心半导体技术和知识产权。这转变既可是推动经济发展的好事，但当然亦可是带来更多地缘政治纷争的坏事。
3年前我大胆提出了有关高科技发展的4个不等号，假如我是对的，不单止对投资决定有重要性，对中国发展方向，以至中美关系，都有巨大影响。现在正是好时机来重温一次，印证我的预测是否正确。
1） 硬件>软件。3年前大胆提出这个不等号，简直有点大逆不道。在之前的10年，谁不知道是软件的天下，美国出现了FAAM/NG等科技龙头，中国则产生了BAT，到了今天，当然更出现了字节跳动（抖音），拼多多和美团（3690）等厉害公司。
我的观点是前瞻性的，原因是如要推动AI+5G革命，首先需要很多新种类的芯片和硬件，数量上亦需要大大提升。例如到了今天，很多人都知道5G需要比4G多6至10倍的蜂窝和基站数量，当然对各种芯片、线路板和天线等零件，也必有相应的需求增长。物联网（IoT）发展亦将需要大量不同种类的传感器（Sensors）。
新的硬件基建完成后，当然会有很多不同的应用发展出来，但就未必是4G年代消费者主导的应用如游戏和电商等。反而极有可能，最重要（或最早）的应用将由国家和大企业层面主导，包括监控、国防和工业物联网等。
台积电 唯一掌控EUV光刻技术供货商
除AI+5G需要推动新一代的硬件发展，摩尔定律逐渐走至尽头，也令到如何继续推动硬件技术发展更重要，经济学上的供求情况亦起了重要改变。每一代芯片技术的发展必定更难，需时更长，以及投资成本必更高。
从7nm起，光刻技术必须改用EUV，最主要设备供货商不再是Applied Material，而是荷兰的ASML。到现时为止，全球唯一能成功掌控EUV制造技巧，只有台积电。三星都只在努力中，英特尔（Intel）连10nm都仍未做好。台积电更已开始迈向发展5nm技术，真厉害！
近日台积电的股价势如破竹，不断创新高，带动台湾加权指数逼近30年前创下的12,400历史高位。近日三星股价也非常不错，设备商如ASML和Applied Material等也经常创新高（中国在抢购）。
其实今年代表美国半导体企业的SMH指数表现非常好，升了52%，犹远胜代表龙头软件公司的FANG+指数的27%升幅（图见《明报》财经网）。
2） GPU>CPU。3年前提出此点时，AI概念如日方中，炒得最热的股票是Nvidia，股价在3年内升了8倍。当时股价才100美元出头，后来升至280美元，才出现大幅调整，腰斩一半跌回到140美元，但今年又再重新出发，逐渐升至210美元。
无人驾驶发展逊预期 需更复杂芯片
任何重要新技术发展都一样，开头大家过度兴奋，对成效预期太早，但对长远影响又往往估计太低。AI也一样，3年前，很多人以为各种应用如无人驾驶、机器人家佣和AI医生等，都在三两年内就可实现。结果当然有点失望，最重要的延后是无人驾驶，大家逐渐发现仍有很多未解决的棘手问题，包括技术、法律和道德各方面。前天刚跟一家全球领先的AI公司开会，他们也承认无人驾驶的发展，最少比原来预期推迟5年以上。更重要的是那位公司高层的个人意见，是同意我的长期观点，无人驾驶是一个AGI（Artificial General Intelligence，通用人工智能）问题，而并非一个较简单的ANI（Artificial Narrow Intelligence，弱人工智能）问题！如属实，就极可能不可单独倚靠GPU进行以大量数据为基础的深度学习（Deep Learning）。AGI的定义仍未准确掌握好，似乎必须拥有人类的所谓常识（Common Sense），即包含人类的本能、生活经验、意欲，甚至偏见等，非常困难，且可能需要比现时技术更复杂100倍以上的全新芯片。
过去3年亦令我明白除GPU仍非常重要外，在AI+5G年代，很多其他芯片类型亦很重要，包括灵活的FPGA，各种专门的ASIC，和仿真（analog）芯片等等。
3年前最重要的GPU生产商为Nvidia，最重要的CPU生产商为Intel，现在都仍是，但AMD在7nm的GPU和CPU技术都领先全球，逐渐增加在两个市场的占有率，股价表现亦更佳。中国也开始设计自己的GPU，以华为旗下的海思为最领先。但Nvidia，AMD和海思都有一个共通点，他们都做设计，然后都交由台积电做代工。
另一需要留意的发展是量子计算（Quantum Computing）。早前Google宣布第一次成功达到「量子霸权」（ Quantum Supremacy），他们的54-qubit Sycamore处理器，只需200秒时间就解答了一个传统超级计算机需时1万年运算的数学难题！IBM马上跳出来说，他们的传统超级计算机可能只需2.5日来解答此问题，并非1万年。我不知道谁是谁非，但不太重要，Google的新闻是一个里程碑，但无论如何，距离有实际用途仍非常远，据我理解，最少需要120-qubit以上。很多人讨论的RSA解碼问题更需要4000-qubit以上。而每加一个qubit都困难重重，非线性推高error rate（错误率）。
整体来说，量子计算和通讯技术发展，绝对值得留意，中国也正在努力。但距离成功有实用价值，应仍是10年以上的事。
关注中美谁能拿下台积电
3） 制造>设计。从前大家可能有种错觉，以为芯片设计「高大上」，比制造困难得多，需要更好的工程师。我不认为设计容易，但事实是制造更难，所需的投资当然多很多，根本不可同日而语。上文已指出，Nvidia、AMD和海思等的芯片设计技术都不错，但都没有自己的制造产能，需要交给台积电做代工。台积电的制造技术领先全球，市占率高逾60%。中芯和华虹受限于美国生产设备的出口限制，最少落后两至三代。
所以大家最需要关注的是美国会否和能否真的如近日《金融时报》报道，对台湾当局施加压力，限制或甚至阻止台积电继续接华为和其他大陆公司的单。除此，美国亦正在给台积电压力，在美国设厂，最想当然是同时从大陆撤厂。
3年前我已解释过，如美国真的用上这一招，情况就仿如1941年美国终止跟日本的石油贸易，间接导致日本决定轰炸珍珠港，同时占领香港、新加坡和菲律宾等地，目的就是保护石油供应。
中国现在倚赖进口芯片的程度更高于石油，占比高达九成，价值超过2500亿美元。你可以想象中国有几大发展自己芯片制造业的需要和决心。直到现在，台积电仍很有义气，绝未退缩拒接华为的单，更宣称对美国IP的倚赖度是零。即使如此，他们仍必倚赖从美国进口的生产设备。所以如台积电真的被迫停止跟大陆做生意，这必令到两岸关系变得异常紧张，甚至构成「解放」台湾的诱因。但令到事情更复杂的是，即使大陆成功拿下台积电，估计亦只能继续生产若干时间，不到半年必须得到美国设备商如Applied Material的维修保养。但即使最后需要停产，可能仍会先拿下来，因为控制了台积电，亦即等如控制了Nvidia、AMD和Qualcomm等等多家美国半导体公司的命脉。我只能希望大家不用走到战争这一步。
4） 内存>逻辑。这一点最具争议，因为在过去，DRAM和NAND都只属没有议价能力、周期性极强的大宗商品，所以这行业的公司股票都不值钱，整个周期的平均PE低至6至7倍，可能比钢铁股更低。但我认为在数据年代，需求将有持续性增长，但随着摩尔定律放缓，投资成本增加，生产商数目减少，盈利波动或将减低，所以市场给予的估值将可逐渐提升。
过去一年半正是这套理论的最好考验。因为全球手机销量饱和，5G又未到，巨型数据中心的建造亦开始放缓，所以内存又再进入一个颇深的调整周期。DRAM和NAND价格都一如过往，跌约一半，但这次确有两点非常重要的不同。第一是即使到了这周期谷底，连过去经营得较差的Micron，都没有亏本，NAND边际利润跌到零，DRAM更仍然赚钱。三星的盈利情况则更好。第二，投资者的反应也稍有不同。在过去周期，再以Micron为例，从前股价一般跌60%至90%，这一次只跌了约40%，而且反弹得较快。投资者似乎都相信数据年代已来临，这次只是一个小调整，甚至是「最后一次」？我相信周期必继续存在，但波动可能较细，而长期则有一个更明显的结构性数据大爆炸，需要更多内存来记载下来。AI学习将变得较聪明，需要的数据量可能缩小，但不等如不继续收集大量数据。5G的提速亦必须倚赖更多DRAM，高质视频亦需要更多NAND来存储下来。
中国进军半导体制造业 忧价格将暴跌
我的4个不等号都有理据，亦在投资市场中逐步体现出来。但这些大趋势仍面对两大挑战。
第一，中国必将努力打进半导体制造业市场。逻辑芯片的制造技术水平最高，中国在短期内较难追上来。所以中国正集中在内存制造方面。在较简单，用在苹果airpods的NOR闪存，A股的兆易创新已领先全球。NAND方面，长江存储已少量生产64层芯片，明年上半年开始量产，更计划明年底开始生产128层，现时三星的技术，即是将只落后约18个月。有人预期到明年底，中国将占有5%市场份额。DRAM方面，中国的合肥协鑫仍较落后，刚开始制造PC规格芯片，要求较高的移动端DRAM仍没有。我认为中国仍落后最少3至5年。
对投资者来说，较担心的是当中国成功占取约20%市场，就将对价格有极大影响力。最怕的是如光伏市场，因为政府资助的扭曲，太阳能板变成供过于求，价格暴跌，结果谁都赚不了钱。
第二个更重要的担忧仍是中美的立体贸易、科技、军备和意识形态战。中国是全球半导体市场的50%，如美国禁运GPU、 CPU、内存芯片，必对整个市场有巨大影响。如采用更极端的政策，如禁运生产设备，或迫使台积电停止接大陆的订单，这就不止对半导体市场，甚至全球经济有极大影响，此举已接近直接跟中国宣战了。
（中环资产持有三星、facebook$Facebook(FB)$、亚马逊、Apple$苹果(AAPL)$、微软公司、Netflix、Google、阿里巴巴$阿里巴巴(BABA)$、腾讯、美团、Applied Material、ASML、台积电、Nvidia、AMD、中芯、Qualcomm、Micron、兆易创新的财务权益）
中环资产投资行政总裁
[谭新强 中环新谭]
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