$华夏幸福(SH600340)$
华夏幸福在乌鸡变凤凰，青蛙变王子的前夜，竟然创了年内新低，这个真是极其讽刺。年末的这段行情，以后说不好要进价值投资的经典案例。发表一下也为了记录，免得以后被指马后炮。
在此很感谢多位球友提供的信息！在分析华夏幸福备受质疑的巨量存货和现金流黑洞之前，先花点时间分享一下我所用到的一些方法。好比要证明一个问题，要先确立一些逻辑架构。
一. 投资的灰箱---- 一尺臭水沟理论
被投资的公司是一个灰箱，不解释。
巴菲特说他只会找一尺的栏杆来跳。与其说一尺栏杆，我觉得还不如说一尺深的臭水沟。想象一下，有一块大肉挂在河对岸，而你必须趟过一条臭水沟才能到对岸并吃到肉。那你是去还是不去？关键是你可能不知道水沟是深是浅，里边有什么危险。水里只是脏，还是下边有玻璃，有蚂蝗，或是有食人鱼？或者这臭水沟根本上就是一个万丈深坑必死无疑？这条沟就是一个灰箱，需要你慢慢探探深浅，评估好风险再做决定。这个是价值投资最需要花时间去想的问题。
每块肉前面，肯定都是有臭水沟的，不过其中有你看不清楚的，有你看得比较清楚的，那你就选能看得清楚点的去趟吧，这样风险回报率就变大了。我认为并没有巴菲特所说的一尺栏杆，因为一尺栏杆是每个人都能看清楚的，而事实上并不是这样。同时，巴菲特说的“别人恐惧我贪婪”，其实也是有前提的—你看得越清楚，内心就越淡定。看不清楚时的贪婪，充其量也只能是匹夫之勇。
即便用google你也不会找到这个臭水沟理论，因为这是我想出来的，并首次发表在这里，哈哈。
二. 信息来源的可信性评价--皇帝的烦恼
我们经常听到身边的人说，“很后悔没有听他的话，落到如此地步”； “多亏听了他的，否则现在死了”。
这种现象太正常了，历史上令人扼腕叹息的事件太多太多，有多少君王由于听信奸臣以至身死国灭，万劫不复？可能他们甚至没有意识到需要想一想谁是忠臣。事实上能选中一两个能力强的忠臣，那就天下太平…可惜皇帝身边总是奸臣或者庸才居多，而皇帝通常也只是一个普通人。
市场上众说纷纭，投资者要采纳哪些信息，买入哪个股票，其实和皇帝挑选大臣是一样的。你听哪里的信息和意见，是对是错，是苦是甜，都只能独自承受。
你买了华夏幸福，你辗转难眠。请不用怀疑，这就是做皇帝的感觉。赵孝成王将四十万军队交给廉颇，秦始皇将60万军队交给王翦时，就是这种感觉。
好了，现在来说说我需要引用的信息：
1. 《华夏幸福就2017年年报答证监会质询》(网页链接)：这个报告揭示了很多运营的细节，而且它的可信性非常高，接近100%，比年报的可信性都高。比如它提到2018年可以结算500亿房地产销售，一年后的18年年报，结算了515亿销售。面对监管质询，上市公司只能老实交代，而且每条都带着审计公司背书。
2. 俞建的讲话：作为曾经在华润置地担任首席财务官的俞建，说话的可信性非常高。搞财务的人，经常要面对审计，一定是谨言慎行。到处跑火车的人是不会从事财务工作的。看一下华润置地当前在三条红线下的杠杆数据，三条红线一点不踩。从这点，可以看到吴向东和余健领导下的公司，其实也蛮稳健的！！！
3. 自媒体：不评论。聪明的球友可以脑补一下我想说些什么。
4. 大家也会想想，在下说的话可信性有多高？事实上我也无意展示什么大家可以确信的背景，只能发一个我从来没有换过仓的长线组合“五年必赢指数（网页链接）“，来稍微澄清一下至少我并不是托，而是一个普通的价值投资者。
三. 现在来到正题，分析一下华夏幸福的存货和现金流黑洞
其实巨量存货和现金流黑洞说的是同一样东西。就是土地整理和基建的钱花了，但钱没收上来，那资产负债表上不见了的钱总需要找个地方来安放，所以就变成了存货了。
1. 看看这个表，连负三年的现金流，对应成激增的土地整理和基础设施建设的存货。这四年来存货激增，但相应的收入竟然和以前一样，现金流完全沉淀下来而没有转化成收入！这点很多球友都提到过。
2. 参照《答证监会质询》的报告，里边其实是能看到原因的。第4页：为什么三年的存货仍认为正常？因为产城的业务周期甚至比房地产周期还长，长达三年。
3. 《答证监会质询》第22页同时提到：2017年第三季度公司聚焦开拓新区域，加快了异地复制的步伐，产业新城业务支出大幅增加。
4. 结合上边两点，土地整理和基础设施建设，大干快上从2017年三季度开始，而它的收入确认，要等3年！现在2020年，今年刚好就是第三年了。如果不是这个原因，简直无法想象为什么到2019年的土建收入还没有丝毫变化，毕竟运营得好的新建园区还是存在的。其实2020上半年，土建和基建的收入确认已经在加速了，2019年共确认了75亿，而2020年上半年已经有63亿，半年就达到了去年全年的85%。下半年，相信会继续加速。2017年扔了400亿以上在新园区的土建和基建上，到2020年能结算多少？我不敢妄自猜测，但一定和2019年有非常大的差别！
5. 收入确认后什么时候才能回款？《答证监会质询》第3页有回答。政府对结算结果审核后，应该就能变成收入了。但回款是要政府审核后，再” 纳入最近一年的财政预算予以支付，需要一定的工作周期，通常为一年以内”。于是，收入确认当年，只能先变成应收账款，还要再等一年才有真钱拿。
6. 这样我们就能看清游戏规则了—土地和基建搞三年才能确认收入，第四年才能拿到钱…简直慢到死。2017年的大扩张，造成了这么奇葩的财务报表，而大家都已经忘记公司在两年前曾经做过的这些细致的解释。从这里也能看到为什么其他房地产商不愿意做产业新城--如果把钱拿来开发住宅，都赚了几圈钱了。但公司为什么肯走这么慢的路？因为产业发展服务利润很高，不干土地基建的话，就没法吃到这块肉了，而且它是持续几十年的肉票！当然球友会说，有些开发不好的园区收不到真钱…这我不否认，当时王董肯定是过分乐观了。但看整体，损失的园区有数，但赚钱的园区钱是会滚滚来的，来几十年。就当像银行一样计提一点坏账损失吧，其实也没什么大不了。气度大点，这些都是对国家社会发展有帮助的，何况以后仍然有机会回收—而且请注意，这些都是zz正确的加分项来的。这里说的是大逻辑，大逻辑是肯定成立的。
四. 相关分析
顺着这个思路下去，我们能解释很多疑点，虽然不是那么直接。但我也说过，公司是一个灰箱，也只能这样了，用事实配合分析来尽量还原企业经营的原貌。
1. 参照球友”觅云my”的股东大会信息（网页链接），余健说“产业新城相关业务今年转正，这个转正还是建立在2020年比2019年多拿地的基础上”。之前说过，余健的话一定可信。但他为什么这么有底气？因为这些钱政府已经批了，就差交给公司了。但为什么到三季度还不见转正？一般来自政府的回款，都是在四季度较多的，这个在其他服务于政府的上市公司中都见过这种现象（参照碧水源）。即便因为各种意外打一点折扣，今年扣除拿地支出后实现园区现金流打平，一定没有问题。
2. 11月份，在明知三道红线大山压顶后，明知道明年南方总部的建设如火如荼，它还在园区外拍了一块十几亿的地，简直是谜之操作。难道整个公司就真的那么疯狂，一定要搞死自己为止吗？王董很难说，但以吴董和余总的经营方式，实在是不会做自杀式冲锋的蠢事吧？？只能说明，别人有这样的现金流管理能力，不是内部人士无法过多评头品足。
3. 12月，华夏幸福借了年息为10.8%的三亿多美元债。但有另外一则消息，就是它同时还了13亿美元加30亿人民币的债。两者综合，实际上负债少了100亿。但公司在四季度收到的肯定不止这一点钱，因为它一定要优先保吴向东总的现金流，因为他推进实在太快，赚钱效率高，肯定要优先分配资源。
4. 2019年中国平安第二次增持的时候，它肯定也能看到超过1000亿的存货，也肯定能看到2019年现金流仍然为负。但中国平安怎么还是选择增持？可以看出这个问题其实是在中国平安的考虑范围内的。请不要和我说平安的投资能力怎么怎么差，我实在懒得和这些人辩论。
5. 今年的产服收入和现金回收，比去年增长应该没有悬念。今年的产服收入又变成明年的现金流入。因此就整个公司来说，产城的现金流循环已经能实现闭环，任督二脉已经打通。至于以后的经营节奏，发展不好的园区怎样处理，我觉得我们没有必要亲自做巴西足球队教练了，我们静观其变即可。有平安这样的大机构做监军，这点是很难得的，能减少很多的投资不确定性。
结语
重复一遍本文结论：土地和基建搞三年才能确认收入，第四年才能拿到钱。
从今年年报起的往后三年，我们会看到公司的现金流越来越好。市场对公司运营将不再有疑虑，三条红线，对公司来说将会变成毛毛雨，完全不会像今天的财务报表看起来那样风雨飘摇。
2020再过几天就结束了，2017年投出的巨量资金也正在回收途中。坚持是非常难的，因为看透这个臭水沟实在太难。行百里者半九十，坚持了两三年的投资者，难道不愿意等这大业完成的最后一年？请三思。