人对人的不人道，带来成千上万的哀悼。
——苏格兰诗人罗伯特·彭斯（Robert Burns），Man Was Made To Mourn: A Dirge
当全球化低垂的果实逐渐被采摘之后，新兴市场带给全球投资者的风险调整后的超额回报逐渐衰减，气候变化、地缘政治冲突、部分国家不成熟的政治秩序和美国等发达国家的政治极化、劳资矛盾以及人口结构变化带来的种种问题，正在成为阻碍布局全球权益资产的投资者们获得长期稳定、可持续的高回报的主要问题。ESG在此时被很多公司的管理者和投资者摆在商业计划书的显眼位置，然而很多人却还对ESG抱着将信将疑的态度。
那么ESG的内核是什么呢？我觉得可以概括为，长期主义和可持续发展。这本《ESG投资》在ESG的长期主义和可持续的特征之上，还加上了“投资向善”的理念，这也是这本书的英文原名。
《ESG投资》这本书，是“新兴市场教父”马克·墨比尔斯（Mark Mobius，似乎没有人把他的姓译成莫比乌斯）在2018年从富兰克林邓普顿退休，成立Mobius Capital之后，与两位创始合伙人共同写作的。墨比尔斯曾经执掌邓普顿的新兴市场投资部门超过30年，将基金管理规模从1亿美元提升到逾300亿美元，并且一直站在全球新兴市场投资的最前线，他在东欧、非洲、拉美，以及包括香港和中国在内的亚洲新兴市场上，都创造了大量成功的投资案例。
墨比尔斯的投资理念可以概括为著名的十五条法则，其中他强调的是对风险和不确定性的分析，在危机导致的低估当中大胆进取，在人人狂热的时候坚决出场，他的核心理念是价值判断和全球范围的分散投资。他强调投资新兴市场国家的重要性，也强调投资过程当中对公司和国家治理的考察的重要性。
墨比尔斯使用“FELT测试”用于投资：公平(Fair)、有效(Efficient)、流动性(Liquid)、透明(Transparent)。这4条测试原则也被他引入到ESG投资的评价当中。在评价ESG投资标的的同时，墨比尔斯也特别强调投资者的积极参与的重要性，他认为ESG投资需要激发企业和监管向善的动力，需要改变世界而不仅仅是旁观，这是指数型的ESG基金无法做到的。
一、ESG投资的定义和分类
ESG即环境(Environmental)、社会(Social)，和公司治理(corporate Governance)，出自2004年的<Who Cares Wins>，由联合国邀请数十家金融机构共同完成，旨在将全球资本市场与应对全球性变化和问题的努力联系起来。ESG与联合国的“可持续发展目标”(SDG, Sustainable Development Goals)相联系，根据晨星的统计，目前按照ESG标准进行管理的资产已经超过30万亿美元。
1987年联合国报告《我们共同的未来》（也叫《布伦特兰报告》）要求将环境问题纳入政治议程。布伦特兰报告努力的重要成果之一是《联合国责任投资原则》(UNPRI) ，它包括六项核心原则，签署这六项原则的组织管理总资产则超过了 121 万亿美元，这六项原则如下：
① 我们将 ESG 问题纳入投资分析和决策过程。
② 我们将成为积极的所有者，并将 ESG 问题纳入我们的所有权政策和实践。
③ 我们将寻求我们投资的实体就 ESG 问题进行适当披露。
④ 我们将促进投资行业对原则的接受和实施。
⑤ 我们将共同努力，提高实施原则的有效性。
⑥ 我们将各自报告我们在实施原则方面的活动和进展。
1. ESG投资的四要素
墨比尔斯给出了ESG投资的四要素，分别是：
① 对环境和社会更加负责，诚实、坦率、公平和公开；
② 认真履行在这些领域的承诺；
③ 以合理的成本做这些事情，不必付出过高的代价；
④ 做有利于世界的事情。
我们往往关注的是，在企业运作过程当中的行为是否符合ESG标准，然而执行ESG标准显然是有成本的，如何平衡短期成本与长期、可持续的发展，是每一个投资者评判企业的时候都必须思考的问题。
长期主义与可持续发展的理念是相通的，他们指向一个共同的目标，这个目标也能够帮助投资者实现股东价值最大化。
2. ESG投资的分类
2015年，联合国峰会的17项目标当中，可持续发展占据了核心地位，在投资和ESG的发展当中，投资机构通过资本配置，对环境、社会和公司治理发挥影响力的理念逐渐深入人心。根据对投资回报率的不同要求，和对投资回报率与影响力之间的权衡，可以把ESG投资分为6种类型：
① 慈善事业类
② 影响力优先类
③ 主题类
④ 可持续类
⑤ 负责任类
⑥ 传统类
其中慈善事业类对投资回报的要求完全是为了发挥影响力而服务的，部分慈善事业型的基金，是创立之始就约定了在一定年限或者目标达成之时，基金资产应当全部消耗的；与之相反的则是传统类型的投资，对ESG和影响力的考量完全让位于投资回报率，把为持有人获取回报看作唯一的目标。其他的类型位于两者之间。慈善机构和非盈利组织工作的第一步是辩识能够唤起同情的需求。慈善事业是投资者谱系的一极（科恩爵士，Sir Ronald Cohen），另一极是传统投资者，即只追求经济利益。
基于影响力的投资同样需要财务回报，这样才能摆脱对“陌生人善意”的依赖，并且树立“重要的不是你捐出5%的资产用于慈善，而是你用剩下的95%做了什么”的理念，这是福特基金会总裁沃克（Darren Walker）的名言。
墨比尔斯对投资机构发挥影响力的看法与他在新兴市场的经验有密切的关系。他认为，要追求的是永久的改善某一新兴市场国家的某一系统，可持续的回报是必需的。公益性服务则是通过专业建议推动那些服务于普通民众，改善生活和环境的公司获得更快的增长，从而改变世界。
书中举了M-Pesa和其他提供汇款、小额信贷的公司的例子。为什么他们可以获得成功？科幻小说作家吉布森（William Gibson，他创造了赛博空间的概念）提出了关于“社区找到了技术的独特用法”的说法。
从投资方法的角度，则可以把ESG投资划分为7种：
① 负面/排斥性筛选
② 正面/最佳类别筛选
③ 基于规范的筛选
④ 整合ESG，即财务分析中纳入ESG因素
⑤ 投资于促进可持续性的公司
⑥ 影响力/社区投资
⑦ 企业参与或股东行动主义
其中①②③主要是被动投资，④⑤带有一定的积极选择性，⑥⑦则是积极投资。
本书出版时，在ESG投资的各类型当中，负面筛选①的资产管理规模最大，大约为15万亿美元，整合ESG④为 10.4万亿美元，企业参与和股东行动主义⑦约8.4万亿美元（其中可能有重复统计）。
从ESG投资的分布上看，2016年全球ESG投资的总规模23万亿美元，欧洲为12万亿美元的总规模，主要是负面选择；美国9万亿美元，主要是整合ESG，该类型在加拿大、澳新和亚洲也是主流；日本不到1万亿美元，企业参与占主导。
3. ESG判断方法和评级机构
评价ESG的机构主要有联合国全球契约组织、国际综合报告理事会等跨国组织，和以晨星为代表的评级机构等。
国际综合报告理事会（International Integrated Reporting Council, IIRC），囊括了监管机构、投资者、企业、标准制定者、会计师事务所和非政府组织。该组织推动制订 International <IR> Framework，以期实现各类型报告机构框架的统一，其定义的多元资本概念既包含金融、制造、智力、人员和社会关系，也包含自然资本。类似组织还有可持续会计准则委员会SASB和全球报告倡议组织GRI，GRI编制《可持续发展报告指南》。
晨星公司通过并购持有40%股份的Sustainalytics公司的数据构成了许多指数基金编制的基础，公司还编制Jantzi指数，是重要的社会指标指数，晨星公司使用其研究来编制针对共同基金和ETF的排名。
汤森路途、MSCI、巴克莱等都有一系列指数针对ESG投资。
那么如何衡量影响力，以及“净正面影响”？这个问题困扰着包括世界银行等在内的大量参与者和资金/资产管理者。MSCI试图使用DCF的三要素：代表ESG公司更强竞争力的现金流、代表更善于管理公司的特有风险指标、代表更低的系统性风险，从而获得的更低的资金成本和更高的估值。简而言之，ESG带给更加关注长期价值和可持续发展的投资者一种新的工具，筛选那些更符合长期主义和价值投资的公司，并允许市场降低这些公司的融资成本，改变对公司的认识，从而提升公司的价值。
二、Why ESG? Why always ESG?
对于投资者来说，如何理解ESG的必要性呢？或者说，除了情怀，ESG通过什么途径能够提升企业的盈利和价值呢？可能的答案是消费者的选择。
墨比尔斯认为，ESG的理念应当是：“为行善自我融资，使善行可持续发展。”
伟大的建筑设计师、工程师、发明家、思想家和诗人巴克敏斯特·富勒（Buckminster Fuller）曾经把地球比作一艘宇宙飞船，以每小时10万千米的速度行驶在宇宙中，人类就是地球这艘飞船的宇航员，必须知道如何正确地运行地球才能安然飞行。
富勒富于诗意的叙述反映了西方人在60年代普遍的心态，当人类面对脆弱而美丽的地球生态环境时，既小心翼翼，又对自己取得的成就充满骄傲，认为人最终可以掌控生态系统，而且必须如此。
60年代最重要的出版物之一，无疑是蕾切尔·卡逊的《寂静的春天》，这本书启蒙了婴儿潮一代的环保意识。婴儿潮一代的努力体现为布伦特兰报告，要求将环境问题纳入政治议程。
随着人类发展进入新的世纪，千禧一代的消费与投资决策正在成为一种价值观的体现，这是与婴儿潮一代的不同。千禧一代是ESG最重要的推动者，他们希望用自己的选择对社会和机构施加压力，同时也愿意使自己的行为符合自身观点和信仰。
这种价值观也体现在对外部性内化的认识上，比如碳信用，从1992年《联合国气候变化框架公约》(UNFCCC)开始，1997年的《京都议定书》和2001年的《马拉喀什协定》规划了碳减排的路径，直到2016年的《巴黎协定》将碳中和目标最终确定下来。推动这些协定的不仅是政治家，更是千禧一代的年轻人们，他们不再以婴儿潮一代普遍的抗议、集会的方式作为表达自己意愿的主要途径，而是通过他们更擅长的方式——那就是消费。
本书给出了解决公地悲剧，将外部性内化的一个典型例子，即自动回收机的制造商：包括美国的Kansmacker和Envipco公司，挪威的Tomra，德国的Win for Nixdorf，以及印度的Zeleno和Reverse Vending Corporation。
在社会方面，本书举了孟加拉国达卡郊区的塔兹琳(Tazreen)服装厂火灾的例子，在这场悲剧种共有117人丧生，塔兹琳的客户包括C&A，沃尔玛和西尔斯百货等企业。如果没有互联网和消费者对百货和超市企业的抵制，这样的悲剧几乎无人所知，也无法改善第三世界国家工人的处境。
千禧一代正在用消费行为引导企业和资产管理者，通过消费和投资行为来投票。他们施加给可口可乐、星巴克们的压力不再通过对抗和抗议，而是通过减少那些在ESG方面不合格或者进步缓慢的公司的产品上的消费来实现的。
三、ESG投资的方法——不可或缺的股东行动主义
ESG的根源是企业在经营和追求价值的时候必须充分考虑外部性。ESG投资可以被理解为是标准清晰的可持续发展投资。ESG中最重要的是G，治理只针对董事会而不面向整个公司。
对于很多主权基金来说，充分了解其他国家的公司的ESG情况，是负担巨大的工作。尽管有了诸多评级机构的帮助，许多投资者还是寻求购买各种ESG指数基金。然而墨比尔斯对ESG投资的看法与投资于新兴市场的看法类似，他推崇的是主动投资、积极行动，而不是买ETF。
1. 改变世界，而不是评判世界
ESG投资者希望世界变得更好，那么更为重要的行为是行动起来，去改变世界；主动投资、积极行动，通过手中的投票权影响公司的董事会和管理层，而不是购买ETF，就显得更加合理了。
投资者在筛选投资标的的时候，对于ESG指标，也区分为负面筛选和正面筛选。负面筛选是撇除那些不满足ESG要求的标的，而正面筛选则是加配在ESG方面有亮点的公司。
ESG投资需要同时评估公司决策的正面和负面效果，甚至是全生命周期的影响，这种影响在环境影响评价中有成熟的方法论，在公司治理层面则不断提出新的挑战。公司治理的风险，主要是各类代理成本，其中包括：
① 不称职与疏忽冒进；
② 利益冲突或权责不清；
③ 透明度不足；
④ 不公平和不平等的对待股东；
⑤ 执委会与董事会边界不清；
⑥ 董事会多元化不足，以及随之而来的“群体思维”风险。
而可能为公司治理带来问题的人则包括：
① 希望保持影响力的创始人；
② 不愿受董事会控制的CEO；
③ 企业内外的既得利益者；
④ 政府；
⑤ 内部员工（懒散且缺乏压力）。
作为积极行动的股东，投资者还需要平衡财务回报与心理回报，在一些情况下，ESG行动可能无法带来更好的财务回报，投资者对于长期回报的追求，可能体现为心理上的慰藉。ESG的长期主义，既体现为长期上更稳定的财务表现，也体现为外部性的内化。
2. 治理问题(G)是ESG的核心
ESG投资者最关心的是公司治理当中的如下问题：董事会的组成，股息政策，报告的频率和透明度，高级管理人员的收入与业绩、股价挂钩。
在评价公司时，有效的公司治理应当包括：公平、开放、管理层与股东利益一致，和基于被普遍遵守的规则进行治理。良好的公司治理，需要的是负责任、长期视角和与股东利益一致的管理层，因此与ESG的理念不谋而合
作为新兴市场投资的大师，墨比尔斯推崇“FELT测试”用于投资考量。FELT测试包括4个方面：公平(Fair)、有效(Efficient)、流动性(Liquid)、透明(Transparent)。这4条准则既是衡量投资标的公司的要求，也是对一个国家资本市场开放和有效程度的一种度量。
除了守法敬业、勤勤恳恳的管理层之外，一个国家健全的法律体系和投资者保护制度也至关重要。对于投资者来说最重要的权利包括：产权、上诉权、获得公平审判的权利，和人人平等的权利。吸引投资者的国家需要可靠的托管机构、受监管的市场、法规和判罚的稳定性和一致性、商业友好、司法独立。
墨比尔斯举了2个非洲的例子用于说明，分别是“卓越之城”拉各斯和“草原硅谷”内罗毕，非洲目前主要的风险来自于中央银行和政治风险，私营企业对ESG的拥抱远胜于政府。发生在亚洲的例子则是格鲁吉亚，坐落于首都第比利斯，由意大利建筑师马西米利亚诺·福克萨斯（Massimiliano Fuksas）设计的，象征主义风格的公共服务大厅，以及第比利斯街头巷尾充满艺术气息的涂鸦，与我们印象中前苏联加盟共和国在解体之后的衰颓截然不同。更加开放、公平、透明的治理改善，使格鲁吉亚得以走出战争失败和政治混乱的阴影，投资者也收获了优异的回报。
公司治理的改革能够提升经营效果，进而提升股价；国家治理的改革则降低风险溢价，提升整体估值水平。对公司治理的关注优先于对国家治理的关注，赋予ESG有明显改善的公司更高的权重，优于投资于专注于静态ESG评估的策略。
3. 新兴市场的ESG投资
ESG投资在新兴市场该如何进行？需要的是积极的股东。
在前述ESG投资方法的7种类型中，我们可以看到，从慈善机构和援助项目，一直到积极投资者，是一个连续的谱系，也是一个阶梯，新兴市场公司要融入全球经济，就必须攀登这个阶梯。
一般而言，一个国家经济起飞的条件包括：
① 营商环境，包括产权保护和法制；
② 资本投入；
③ 企业群体。
成熟市场的企业是一个个独立的个体或者闭环运作的整体，而新兴市场的公司则更像是处在一个丰富的生态系统当中，与各种外部内部人员、家族、竞争者合作者、友商和敌人产生联系，同一个人可能在不同的场景下扮演不同的角色，企业本身就是一个复杂的系统，而且是一个开放系统。
跨国公司的子公司或者本地合资公司在新兴市场国家ESG进程中的意义，既可以是传教士，也可以是殖民者。发达国家的公司，通过设立办事处和子公司，以供应链等方式为新兴市场带去文化、使命、战略、流程、经验、组织结构、价值观、成功案例和know how。ESG投资者需要使用自己的投票权帮助新兴市场国家规范跨国公司的行为。
另一方面，投资者通过促进新兴市场的企业，以更加负责任的态度进行治理，承担环境和社会责任，都可以促进新兴市场国家的资本市场乃至国家治理变得更公平、更开放和更透明，有助于建立更好的营商环境和产权保护制度，从而吸引更多的资本投入，形成良性循环，也为积极行动的ESG投资者创造更好的回报。这是ESG投资在新兴市场的意义所在。（当然，我在雪球上经常拿出来说的每部手机$苹果(AAPL)$ 股东分享200美元净利润，富士康流水线上的中国员工只拿12美元，显然是个很糟糕的反例。）
在国家治理与投资回报的关系中，我们也可以看到，腐败政府本质上是脆弱的，腐败阻碍市场有效配置资源，拉低潜在增长；腐败的政府和脆弱的制度会导致分配不公，降低消费水平；混乱的法制和营商环境也会挫伤创业者，让他们失去动力。
墨比尔斯特别指出，牺牲少数股东利益的家族控制是一种时代错误。他指的是旧时代的财阀（日语zaibatsu，韩语jaebeol），这个词本来是财富家族或者财富派系的意思，在新兴市场国家往往指的是政府官员庇护下的财富的不正当的积累。ESG投资应当拒绝投资于财阀控制的企业。
阿克顿勋爵（John Emerich Edward Dalberg-Acton，1st Baron Acton）的名言，“权力导致腐败，绝对的权力绝对导致腐败”，说的也是权力与商业的错误结合，长期来看，这种结合带给投资者的，总是苦果。
卡尔·波普尔（Karl Popper）也曾说过，民主的核心问题并不是“谁来统治”，而是“我们如何组织政治机构，避免坏的或者无能的统治者带来太多的伤害”。 不成熟的政治秩序、政治极化、劳资矛盾等等，往往使投资于这样的国家的投资者铩羽而归。关注一个国家的政治进程，是投资者的必修课，而通过积极行动的股东投票，帮助企业改善治理，进而促进新兴市场国家的法制建设，则是ESG投资者的新的功课。
积累来自过去的数据，训练算法，筛选策略，构建指数，这些步骤是ESG和其他投资共同的步骤，但是这并不是ESG投资的全部。
植根于新兴市场的ESG投资必须是主动的和积极的，因为投后管理甚至比尽调和估值更重要。即便是成熟市场，人的互动，而不是算法，也是ESG主要的因素。ESG投资者关注的是未来的长期价值，是长期主义和可持续发展，是投资向善，这些都是ESG投资必然依赖主动投资和积极行动的原因。
4. 股东行动主义的代表人物和案例
本书中还列举了部分典型的积极投资者及其策略，主要是罗哈斯（Claudio Rojas）的分析中指出的所谓的“参与型”积极主义者，如勒布（Daniel Loeb，他喜欢给管理层和CEO写一封言辞激烈的信），艾略特管理公司的保罗·辛格（Paul Singer），阿克曼（Bill Ackman，他在2022年宣布放弃积极卖空的策略），以及伊坎（Carl Icahn）和皮肯斯（Thomas Boone Pickens）。除了公开信和电话会议上让管理层无比难堪的尖锐问题，他们的行动往往还包括宣传、诉讼，和在股东大会上提交对管理层不利的决议。
股东行动主义者的著名案例包括：
1）阿克曼 VS 加拿大太平洋铁路公司（CP, Canadian Pacific）。
阿克曼成功地驱逐表现不佳的CEO格林（Fred Green），他找来了哈里森（Hunter Harrison，前加拿大国家铁路公司CEO），并成功地化腐朽为神奇，将这家北美表现最差的铁路公司转型为最好的公司之一。
2）保罗·辛格 VS 意大利电信公司（TIM, Telecom Italia）。
艾略特资产管理公司（Elliott Investment Management）是辛格的投资旗舰，在购入意大利电信公司大量股份之后，在董事会占有多数席位，艾略特战胜了另一大股东，法国的维旺迪（Vivendi），赶走了前任CEO金尼什（Amos Genish），推动TIM在意大利电信网络中重新获得垄断地位。
3）保罗·辛格 & NML资本（NML Capital） VS 阿根廷政府。
辛格是收购主权债务并开展不良资产处置的专家。2001年阿根廷债务违约，政府提出对近千亿美元的债务进行重组，然而6亿多美元的辛格与其旗下的NML资本反对已经被大多数债权人接受的方案，艾略特公司选择了诉讼，要求阿根廷政府全额偿还债务。诉讼持续了15年，辛格动用了各种手段和资源，甚至扣押阿根廷海军的军舰（自由号护卫舰）和官兵，最终阿根廷政府向NML资本支付24亿美元，差不多是其初始投入的4倍。
辛格其他的主权债务收购处置案例还包括发起对秘鲁政府的诉讼，没收其前总统藤森的私人飞机并在其因腐败丑闻试图离开秘鲁时，成功追回了初始投资5倍的资金；2008年的刚果政府，同样在被辛格的艾略特旗下子公司肯辛顿揭露腐败之后，偿还了超过3倍其初始投入的资金。
辛格在秘鲁和刚果的获利，都伴随着揭露腐败，但是在阿根廷政府债务的案例中，民众走上街头，称他为“来自华尔街的秃鹫”。
四、ESG是一个连接点
一家公司的发展，离不开员工、客户和用户，但是他们，正如亚当斯密所说，“很少自诩了解公司的所有业务”，他们总是安心接受他们购买的商品、挣到手的工资，就像传统的投资者绝大多数时候都是只是安然接受他们获得的半年度和年度股息。
现在的积极主义者们则会拒绝购买公司的产品、拒绝公司提供的工作岗位，或者拒绝投票通过公司决议，以抗议其违反ESG的行为。
因此我们说，ESG是一个连接点（nexus），是一个共识，ESG连结了长期主义和可持续发展，ESG就是长期主义和价值投资。ESG的潜台词是“不要站在时代精神的对立面”。ESG投资者最终会与积极行动的消费者和员工们站在一起，改变企业行为，也改变世界。
《ESG投资》读后感，首发于《证券市场周刊》。
--
附录：
《ESG投资》
作者: 马克·墨比尔斯 / 卡洛斯·冯·哈登伯格 / 格雷格·科尼茨尼
出版社: 中信出版社
原作名: Invest For Good
出版年: 2021
装帧: 平装
ISBN: 9787521731439
