上海机场最近发布了2021年业绩简报，这是上海机场1994年上市以来亏损的第二年，也是亏损最大的一年。
简报显示2021年上海机场营收37.3亿，同比减少13.4%，净利润-17.1亿，相比2020年的-12.7亿净利润，2021年亏损加重。
这个业绩和以往比，惨不忍睹。当初不可一世上海机场，估值随便都能被推高到40倍左右，千亿白马，无人不爱。
2020年的疫情让上海机场遍体鳞伤，股价从88元高点跌到最低的38元，只用了两年时间，这两年也是股东最煎熬的两年。
但这个业绩和同行业以及航空业也相比，能扛能打。根据业绩预告，2021年白云机场预亏4亿、首都机场预亏20亿、中国国航预亏150亿、南方航空预亏120亿……
疫情背景下上海机场交出了历史最差答卷，但也正是因为疫情，上海机场才出现历史最佳上车点，我觉得最差业绩下的上海机场已经进入最佳击球区。
（1/6）航空性业务-基石
上海机场有两大业务，一个是航空性业务，一个是非航空性业务，2019年上海机场航空性业务的营收占比是37%，随着免税业务的强劲，虽然航空性业务占比在缩小，但依然是上海机场的基石业务。
航空性业务主要包括起降费、旅客服务费、安检费、停车场、客桥费等，不再一一解释，下面说下2021年的情况。
2021年上海机场飞机起降架次约35万架次，同比增长7.3%，和2019年比，下降了31.7%；
旅客吞吐量约3221万人次，同比增长5.9%，和2019年比，下降了57.7%；
货邮吞吐量约399万吨，同比增长8.1%，和2019年比，增长9.7%。（主要因为国际航班受到管制，全货机货需求旺盛）
这个数据虽然不是很理想，但和2020年比，已经开始增长，说明航空性业务在2021年开始逐渐回暖，尤其货邮吞吐量，超过了2019年的水平，非常难得。
目前影响上海机场航空性业务的主要原因还是疫情，国外一些国家已经和病毒共存，但国内依然严格管控，所以航空性业务真正的拐点是疫情结束，但股价会提前表现。
根据国内对疫情的管控目标，大概率今年就能终结疫情，所以2022年是疫情结束元年，也是航空业复苏元年。
（2/6）非航空性业务-核心
上海机场在疫情前最亮眼的增长点是非航空性业务，大家钟爱这只千亿大白马，也是因为这个，而非航空性业务的主要营收来自免税。
2019年上海机场免税业务的利润占到了总利润的70%，之所以在疫情前上海机场能常年保持50%左右的毛利，就是因为免税业务太挣钱。
如果说航空性业务是流量，那非航空性业务就是流量变现。
所以疫情期间流量大减后上海机场被迫和日上签订了《补充协议》，上海机场这两年才跌的这么惨就是因为这个。关于《补充协议》对上海机场逻辑的影响，下节会讲。
根据修订后的免税经营协议，2021年上海机场前三季度单季免税店租金收入分别是0.9亿、1.3亿、1.5 亿，再根据四季度海外旅客吞吐量推测，四季度免税店租金收入大概率低于三季度的1.5亿，也就是说，2021年上海机场的免税收入低于5.2亿。
而2020年上海机场免税店租金收入是11.6亿，这就是上海机场今年比去年亏损大的原因。
海外客流量会直接影响到上海机场的免税收入水平，所以未来看的不是上海机场增加多少客流量，而是增加多少海外客流量。
目前看国内航空业已经逐渐复苏，而国际航空的复苏对上海机场更加重要。
（3/6）《补充协议》-短期逻辑走弱
关于《补充协议》，我在去年做过分析，这个合同对上海机场非常不友好，甚至说大大削弱了上海机场免税业务的质量。
2019年之前的免税合同主要内容如下：
《补充协议》实施日期是2020年-2025年，合同主要内容如下：
这样看如果觉得不够直观可以看下图：
上图是签订《补充协议》之前的保底提成，也就是说2019年之前上海机场的免税业务下有保底，上不封顶。
上图是签订《补充协议》之后的免税收入计算情况，也就是说2020年-2025年上海机场的免税业务上有封顶，下不封底，完全反过来了。
免税业务是上海机场的核心，如果上海机场失去免税业务，就会沦为普通的公共事业公司，而《补充协议》的签订实质上是在削弱上海机场的免税业务，所以对上海机场的威慑力才这么大。
但这份《补充协议》并非就此终结了上海机场，主要有两个方面的原因：
（1）有时间期限，协议截止日期是2025年。这个是时间主要出于当时签合同时对疫情持续时间的判断，也就是说2025年之后，日上和上海机场还会重新签订新的免税合同。
（2）决定上海机场免税业务质量的是流量。上海机场在2019年之前强势的原因是坐拥优质国际客流量，是流量决定了话语权，可以预见的是，未来上海机场国际客流量恢复后，依然能和日上签下非常强势的合同。
（4/6）费用难以缩减
关于费用问题我觉得对上海机场影响非常小，因为机场多数都是刚性成本，另外有防疫费用的增加，所以2021年上海机场的费用基本可控。
上海机场的TI、T2航站楼和S1、S2卫星厅都已建成，目前没有大型在建项目，所以负债水平很低，目前没有长短期借款和应付债券。
（5/6）收购虹桥机场
关于收购虹桥机场，我觉得要看的长远一点，因为未来虹桥机场也可能会开放国际航空业务，那时候免税业务的开展也就顺理成章了。
浦东机场的核心商业模式是免税业务，国际客占比过半。上海机场2019年营收109 亿，净利润50亿，净利率48%，ROE为16.7%。
虹桥机场的核心业务是航空性业务，以国内客为主。虹桥公司2019年营收31亿，净利润5亿，净利率16%，ROE约6.4%。
如果虹桥机场注入上海机场，那么2020年和2021年营业收入分别将增加约88%和121%，净利润将分别提升5.8%和19.8%。
长期来看，我觉得收购虹桥机场有利于上市公司整合虹桥机场、浦东机场优势，提高航线质量，尤其是未来对免税业务的布局，如果成功，将会有非常大的质变。
（6/6）离岛免税和市内免税的冲击
疫情结束后，考量上海机场最终还是要回到免税业务上来，这几年离岛免税和市内免税兴起，对上海机场的影响到底有多大？
离岛免税与机场免税不会构成正面竞争，因为这两种消费场合的消费群体重合度非常低。比如只有出岛旅客可在离岛免税店购物，只有出入境旅客（出岛不算出境）可在机场免税店购物。比较常见的场景是，出入境旅客如果在机场已经购买免税商品，一般不会再专门去岛上购买。
而且中免有动力做大机场免税规模，从而打造第二增长极。从中免的角度看，为了避免离岛免税渠道出现垄断的情况，肯定会支持机场免税做大做强。
还有一个不可忽视的竞争对手是市内免税，市内、离岛、机场就像国内的三家电信运行公司，中免要做的是全都要，甚至是合理竞争，而不是有意打压某一类型。
虽然离岛免税对机场免税不构成竞争，但市内免税会对机场免税形成分流。
不过从市内免税的政策看，未来市内免税和机场免税将会实现差异化发展，因为两者的潜在客户群体存在一定差异。
相比于市内免税，机场免税有两大优势，一个是重奢品牌更青睐机场渠道，另一个是市内免税店成本会高于机场免税店。
国内免税市场是一个增量市场而非存量博弈，所以从未来趋势看，这个市场大家都能做的很好，而参照香港、韩国机场免税的发展历程，上海机场的未来前景依然非常光明。
总结：
上海机场2021年的财报和逻辑分析暂时就写到这里了，这两年上海机场非常艰难，历史上也从没有出现过亏损的情况，但落难王子仍然还有30万股东在坚守。信仰的力量从不不会消失，也从不会让人失望。
虽然这几年上海机场承受了很大压力，但一切都开始好起来了，疫情会结束，航空业会复苏，国际客流量会回到疫前水平。2021年虽然是上海机场业绩最差的一年，但也是股票进入最佳击球区的一年。
上海机场，等你否极泰来!