写在前面
2021是如此难忘的一年，A股结构性行情加剧演绎，板块波动显著加大，权益投资难度明显增加。那么，那些守住了2021，业绩稳定输出的基金经理是如何应对，如何走过呢？让我们把目光投向其中的一位，工银瑞信鄢耀！
写深度文章的意义在于让投资者可以更多的了解（而非吹捧），了解他的风格、特点，从而知道他的过去（如何赚钱，如何赔钱），也一定程度上帮助我们去判断，遇到什么样的市场他可能会有什么样的表现，这样才可以“拿的住、不纠结”。讲真，说长期持有的人如过江之鲫，真正能做到的，却寥寥无几。希望这篇文章，对持有鄢耀的客户，有所裨益🙂。
我们第一次关注鄢耀是在2021年6月，我们写下了《维基解密2：工银瑞信——鄢耀，突破边界，不断拓圈。》，记得当时留下的印象是“杠铃策略、一端进攻，一端防守”，“稳健”等；今天，让我们更详细的梳理一遍。
本文所有数据来自wind数据库，所有内容不构成任何建议、意见；基金投资有风险，成年人要对自己的行为负责哦！
个人经历
截至2022年1月28日，鄢耀已经具有了8.43年的投资经理年限，目前管理6只产品，总管理规模253.76亿元。第一只产品工银瑞信金融地产A，从2013年8月首发开始就由鄢耀和王君正共同管理，至今已经管理了8年多的时间；2015年3月19日，第二只产品“工银瑞信新金融”发行，同样首发是鄢耀和王君正共同管理，不过，2017年10月19日王君正卸任，鄢耀独自管理至今；第三只产品“工银瑞信总回报”2015年4月17日首发，由鄢耀和杜海涛共同管理，2018年6月5日，杜海涛卸任，鄢耀开始独自管理，2019年9月16日，该基金加入了新的基金经理王鹏；第四只“工银瑞信精选金融地产”，2018年11月14日首发，再次由鄢耀和王君正管理至今；之后，2021年 6月24日和2021年8月17日，鄢耀独自发行了“工银瑞信核心优势”和“工银瑞信恒兴6个月持有”，至此，6只产品梳理完毕。
策略1
工银瑞信金融地产A
&
工银瑞信精选金融地产A
我们发现，鄢耀管理的产品有两种不同的策略，第一种，主要投资于金融、非银金融、房地产的投资，包括工银瑞信金融地产A和工银瑞信精选金融地产A。我们来看一下。
一、投资业绩（工银瑞信金融地产A）
这是鄢耀管理的第一只产品。大家可以看到，超额收益非常明显，截至2022年1月27日，成立8.4年，累计收益334.98%，年化19.05%，排名47/351（前13.39%），同期沪深300指数上涨76.39%。
二、行业配置（工银瑞信金融地产A）
成立之初配置的行业较多，包括金融服务、家用电器、房地产、建筑建材、公用事业等；2014年开始，加大银行、地产、非银金融的配置，2017年开始，基本只剩下这三个行业；2020年6月末开始，又少量的加入了传媒、食品饮料、电子等行业。整体来看，金融、地产、非银金融是主要的投资方向。
三、资产配置（工银瑞信金融地产A）
于是我们想，如此集中的行业，业绩又如此好，是否有择时的操作呢?
事实证明，该产品股票仓位稳定在75%-93%之间，我们看不到太多择时操作，所以，选股应该是核心的获利来源。
四、两只产品业绩比较
工银瑞信精选金融地产A成立于2018年11月14日，我们比较一下这两只产品的业绩：
我们发现，除了建仓期略有不同外，之后的走势大体相同，截至2021年末，工银瑞信金融地产A规模已经65.21亿，而工银瑞信精选金融地产A的规模为5.5亿。
策略2
银瑞信新金融A
&
工银瑞信总回报A
这两只产品的投资更加分散，其中，工银瑞信新金融A因为成立时间更长，所以可以看作是鄢耀的代表作，下文中，我们也是通过该产品对鄢耀进行深度研究。
一、业绩表现
1、累计收益（成立至今）
工银瑞信新金融A成立于2015年3月19日，自产品成立鄢耀就参与管理，截至2021年1月27日，已经运作6.9年，累计收益210.90%，年化17.96%，排名9/74（前12.16%），同期沪深300指数上涨20.12%，产生了190.78%的超额收益。
2、累计收益（鄢耀独自管理）
我们把鄢耀独自管理的时间单独拿出来看，2017/10/9-2022/1/27，鄢耀已经独自管理工银瑞信新金融A4.27年，累计收益192.20%，同期沪深300指数19%，产生超额收益173.20%，贡献毋庸置疑。
3、单年度收益
2016年，熔断的一年，-5.84%的收益还是不错；
2017年，蓝筹的天下，11.99%的收益，虽然跑输的沪深300指数（21.78%），也算跟得上节奏，这一年，想要跑赢太难了。
2018年，贸易战，-20.28%的收益，中等偏上的水平；
2019，科技行情，54.30%的收益，跟得上；
2020，主题轮动，103.97%的收益，优秀！
2021，新能源+周期，28.11%的收益，实属难得；关键是，2020年的热点行业，2021年大都表现都一般，如何踏准这两年的节奏，这很重要（我们后面也会重点分析）。
二、动态回撤
收益和回撤是结果，从结果找规律，然后，从行业和个股找原因，我们来看看工银瑞信新金融的回撤表现。
（1）历史最大回撤发生在2015年股灾期间，最大回撤为-47.64%；至于原因，我们发现，2015年6月末的股票仓位为78.48%（基本没有择时操作)；行业配置上：银行17.80%，机械设备17.50%，计算机13.35%，钢铁10.41%，国防军工9.99%。我们拉了一下工银瑞信新金融产品成立至2015年9月15日期间申万一级行业指数的最大回撤（下图）：
除了银行、食品饮料回撤相对较小，其他行业的回撤全部都在-40%以上，只有择时是最有效的策略，而大部分基金经理都是放弃择时的，鄢耀也是如此。所谓倾巢之下岂有完卵，就是这个意思。
（2）2016-2018，回撤小于沪深300指数。
我们发现这三年工银瑞信新金融A的股票仓位并没有显著的变化，回撤小的原因可能发生在行业配置和个股选择。
（3）2019，回撤度小于沪深300指数。
经历了2018年的贸易战，2019年一季度A股强势反弹，之后经历4-5月的下跌；工银瑞信新金融A的回撤控制在-10%以内，而且大部分时间小于沪深300指数。这一年的行业回撤是这样的：
回撤最小的两个行业，食品饮料和银行，最差的是周期性行业（煤炭、钢铁）和传媒。
最热的科技行业(电子、计算机、通信）回撤也在-20%以上，所以结合54.30%的收益和-10%以内的回撤，鄢耀这一年的表现真心优秀。
（4）2020，行业轮动，跟随。
2020年3月，疫情起，A股的行情是这样的；上半年，科技、医药、消费持续上涨，三季度，热点回落，白酒继续涨，4季度过渡到顺周期的行情。指数的最大回撤发生在三月，三季度指数也有一波下跌，我们先看一看这一年鄢耀的回撤：
不论是3月，还是9月，两个时间点的回撤都和沪深300差不多，我们的直接反应有2点，首先，一定程度上跟随热点；其次，考虑到2020年工银瑞信新金融A103.97%的收益，同样获取了更高的投资收益，这应该是一次正确的选择。
（6）2021，新能源+周期的行情，3月末的“神调仓”！
如果2020的业绩很好，根据我们的经验，2021的业绩可能比较糟糕，因为2020强势的行业，除了电力设备，其他都不太好。但是，我们意外的发现，鄢耀的荣耀还在继续。看看回撤的情况吧：
我们看到3月的回撤并不小，将近-18%，和沪深300差不多，不过，更让人惊叹的是，5-12月，回撤大幅度小于沪深300指数。
我们知道2021年3月的回撤，包括消费、医药、国防军工、电力设备的回撤都不小，而且全年的表现都很一般，如何切换，是我们关心的一个问题。
我们用2021年的超额收益验证了一下，同样，我们看到4月开始，工银瑞信新金融A的超额收益显著增加。让我们期待下面2个章节的内容吧。
三、行业配置
行业配置是基金经理风格很重要的一个方面，我们观察了工银瑞信新金融2015年-2021年的行业配置，发现了一些操作上的痕迹：
（1）全市场配置，行业缓慢变迁。
我们发现鄢耀确实是一个全市场的选手，虽然阶段性会重仓某些行业，但并没有明确的规律，而是随着时间缓慢变化。
（2）银行、非银金融、房地产，长期持有的板块。
2015至今，银行一直是一个重仓行业；同样的情况包括非银金融；房地产从2015一直重仓到2019，2020年至今剔除。
（3）2019年精准加仓。
2019年开始重仓食品饮料、电子、计算机，切入那叫一个准，同时保持银行、非银金融和房地产的板块，行业配置非常均衡；
（4）2020，加仓电气设备。
2020年开始增加电气设备的配置，同时，国防军工、有色金属也有布局。
（5）2021，行业更加集中。
我们发现，2021年6月末，前6大行业的占净值比例在62.57%，集中度达到74%。食品饮料、电子、电气设备、银行、国防军工、非银金融是重仓的行业。
综上，我们认为鄢耀的风格是比较稳健的，全市场选股，不赌行业，用银行、非银金融的长期配置保持着对市场的一颗敬畏之心，定力十足；从2019-2021行业分布来看，行业切换的准确性，让人不禁感慨！
我们不禁算了一下2019-2021年的夏普比率，如下：
2019年2月1日至2021年12月31日，工银瑞信新金融A的夏普比率（除去刚开始短期年化较大的时间）稳定在1.71到3.63之间，最新为2.56，性价比较高。
四、个股配置（他会选什么样的股票？）
在这个板块，我们主要关心三个问题：
1、2021年1季度的个股切换（如有）
2、个股估值（PE-TTM）
3、个股日均市值（大中小盘）
严谨起见，我们选择了鄢耀独自管理工银瑞信新金融A的时间段（2017/10/9至今）进行考量，我们发现：
（1）2021年2季度前十大重仓股和1季度差别并不大，7只股票都一样。
（2）持股时间相对较长，换手率不是很高。
（3）个股PE分两种情况，一种是估值在10倍PE以下的银行股、20倍PE以下的非银金融，另外一种是估值在40倍PE乃至100倍PE以上的成长股，一端进攻、一端防守。
（4）个股市值来说，500亿市值以下的公司较少，中大市值的股票为主。
（5）重仓股的ROE和成长性指标大多位于各自行业前列（看重公司的ROE和成长性）。
正念访谈
经过上面的梳理，我们对于鄢耀的风格有了进一步的认识，但是也留下了一些问题，下面，我们将有机会走近鄢耀，针对性的进行请教，欢迎关注《正念访谈》：
正念：首先，能否回顾一下2021年的操作，因为，在我们眼中，很多2020年表现较好的基金经理在2021年都经历了滑铁卢，您的状态却依然稳定，能否分享一下2021年的变化和操作。
鄢耀：2021年一季度，市场出现较大幅度波动，组合策略上做了积极应对，主要加仓银行，减仓非银等。二季度，IMF和世界银行陆续调高全球和中国经济增长预期，市场情绪在波动后逐渐回升。上半年市场分化较大，短期基本面保持景气且长期逻辑没有瑕疵的行业反弹至高位甚至创新高，如CXO、医疗服务、光伏、半导体、锂电池；而短期景气度较差，或者长期逻辑持续性存疑的行业则走势较弱，如保险和周期成长类标的。操作上，上半年增持电子、电力设备，减持有色、非银。
三季度经济增速持续放缓，市场分化仍较大。传统周期行业如钢铁、煤炭、电解铝等，受限产影响，股价表现最为突出；而医药、消费行业分别受制于集采政策和消费数据不佳，行业表现较差。三季度主要加仓汽车、非银、地产，减仓电力设备、电子。四季度经济下行压力增大，市场保持区间震荡，行业分化略有收敛。钢铁、煤炭等传统周期行业涨幅收窄；消费和基建相关行业企稳反弹；光伏和新能源车产业内部出现分化。操作方面，主要加仓地产、银行，减仓机械、电力设备。
正念：神准!
正念：我们发现工银瑞信新金融的行业配置也在发生缓慢的变化，对于行业的选择，您的标准是什么？
鄢耀：组合的行业配置，我采取自上而下与自下而上相结合的方法进行构建：自上而下方面，选取在长期投资价值回报较优的赛道上做聚焦投资，主要是大金融、大消费、偏成长类板块。自下而上方面，在偏成熟稳定行业，倾向于选择配置质地较好、盈利能力较强、经过市场检验的龙头白马公司作为配置底仓；在偏成长行业，则倾向于选取发展成长空间较大、天花板较高、在细分子行业中竞争优势较为明显的公司进行个股配置。
同时，根据不同的市场环境做一些适当的偏离，组合呈现相对均衡的配置或是较为合适的选择。行业方向的偏好上，以工银新金融为例，组合在2018年之前长期以大金融、大消费、上游作为重配板块，2018年之后大金融、上游逐渐降低仓位，大幅增加了TMT、消费板块配置。总的来说，会根据市场趋势，主动进行板块、行业配置的调整。
正念：您在投资风格或者回撤控制方面还有没有什么特点？有没有我们没有关注到的地方？
鄢耀：风格偏好上，还是以工银新金融为例，组合倾向于较为稳定的中大盘成长风格，相对基准而言，则更偏小盘、偏成长。组合风格也会进行一定程度的调整，由管理期初的中盘成长逐渐调整为大盘成长。从组合历史表现来看，对于各类风格市场基本都表现了较好的适应能力。从组合的仓位管理来说，没有进行主动频繁的大幅仓位偏离调整，长期以来维持于基准偏高仓位。
回撤控制方面，主要从两个层面来把控。首先是组合结构或行业配置层面，尽量均衡，以期在市场出现风格变化的时候能够有效应对。其次是个股层面，一是大部分时间重仓股集中度处于中等水平，不过分集中；二是依靠平时对个股的研究深度、跟踪长度，关注股票基本面的变化，尽量控制基本面低于预期的个股带来的风险。
正念：为什么您管理的产品有两种不同的策略？比如“工银瑞信金融地产”、“工银瑞信精选金融地产”和“工银瑞信新金融”和“工银瑞信总回报”策略明显不同。
鄢耀：目前管理的产品主要根据产品合同对于组合投资范围、仓位、基准等差异做一定区别化管理，主要分两类：一类是全市场基金，包括工银新金融、核心优势、恒兴六个月；一类是行业基金，包括工银金融地产、精选金融地产。
譬如工银金融地产混合按照合同要求，投资于金融地产行业内的股票资产占非现金基金资产的比例不低于80%，相关行业板块的持仓占比就比较集中。而工银新金融股票基金投资范围相对较广，目前从行业上以金融作为组合稳定剂，积极配置前景向好的消费及科技制造等核心板块，整体结构相对均衡。
正念：目前看好的方向有哪些？能否简要说明看好的逻辑？
鄢耀：结构上，今年或相对比较均衡，对于景气度高的赛道，考虑到其目前估值较高，对其预期回报有所下降；但因前段时间下跌明显，估值压力有所缓解，或已经跌出一些性价比；而偏低估值稳增长的板块虽有一定的修复机会，但考虑到当前政策的一定制约，预计弹性不会特别大。
消费行业走势与疫情相关性高，投资机会需要根据疫情变化进行判断。当前病毒演化方向符合科学的方向，未来或呈流感化趋势，从这个角度来看，若疫情能在冬奥会或后半年有所缓解，消费板块或有一定的修复机会。消费2021年跌的比较多，如果今年疫情管控非常好，或有超额收益，市场前段时间也有所反应，偏必选消费短期涨了不少。从我自己角度的话，是一个均衡的思路去配置。
正念：对于2022年的市场，您觉得机遇与挑战有哪些？
鄢耀：从市场整体来看，经过近几年市场的上涨，今年投资会更谨慎一些。一方面，我国正处于宏观经济下行压力比较大的阶段；另一方面，部分高成长性的赛道目前估值相对较高，叠加美国处于加息周期的影响，可能会对市场造成压力。因此，2022年全年持相对偏中性的观点，在上述各方面因素的影响下，我们认为可能难出现较大的系统性机会。
正念：愿意给投资者说一句心里话吗？
鄢耀：互联网时代下，大家获得各种投资讯息、新闻的途径更加丰富便捷，但是投资是一个日积月累的事情，在市场反复的检验中成长。需要牢记的是，市场有风险，投资需谨慎，要结合自己的风险承担能力进行理性决策。
写在最后
鄢耀的风格似乎不可复制。杠零策略的选手我们也见过，不过似乎防守端并没有这么坚持和笃定，进攻端的精确度像鄢耀这么精准的似乎也不多。虽然行业配置比较均衡，但一个“稳”字又不足以全部概括。如果您觉得行业基金太过集中，防守型选手又太多保守，那么，沉稳的性格中带着一丝犀利的鄢耀，也许是一个不错的选择。
关于鄢耀，您的感受如何？
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