今天周末，大富翁想和大家交流一个白马股。这只股票就是上海机场，现在市盈率486，市值1451亿，过去十年涨了十倍。
2019 年，上海机场营业收入109.4亿元/+17.5%，其中，航空性业务收入40.8 亿元/+2.9%，非航收入中，商业租赁收入54.6 亿元/+37.1%，其他非航收入14.0 亿元/+2.9%。我们可以发现，（1）商业租赁收入已经成为上海机场最大的收入模块，占到总收入的50%；（2）商业租赁收入同比增速37%，而除此之外的收入增速仅2.9%，商业租赁收入是公司总收入增长的绝对驱动力。商业租赁中，，2019 年免税收入48.8 亿元，同比增长40.3%，占商业租赁收入的89%；有税商业收入5.9 亿元/+15.2%，占商业租赁收入的11%。
上海机场原本只是一个普通的公用事业股，，但由于其利润构成已经发生了巨大变化——免税占利润的大头，未来的成长空间很大程度上取决于免税销售的增长空间。
免税板块是过去两年的大热门，中国国旅直接改名为中国国免，以中国国免和上海机场为代表，板块起飞。
2019 年，上海机场净利润52.6 亿元/+18.7%，归母净利润50.3亿元/+18.9%。其中，免税业务利润约36.6 亿元，占比70%；有税业务利润约4.4 亿元，占比8%；投资收益（主要是航油、广告业务）11.5 亿元，占比22%；其他业务利润0.1 亿元，占比0%。
我们分析上海机场就是两部分，上海机场的盈利模式作就是航空性业务提供流量，覆盖基础设施成本；非航业务依靠流量变现能力，支撑机场利润，并带来长期发展潜力。
先看基本业务，也就是航空性业务，同一机型，国际航班的收费明显高于国内航班，同一航线，大飞机明显高于小飞机。上海机场拥有国内机场中最高国际旅客占比，因此，其航空性收入和单客航空性收入都明显高于其他机场。
上海机场免税业务收入按照销售额提成和保底租金取孰高，处高速增长阶段。2019 年，上海机场免税销售额约138 亿元，同比增长约19%，2017-2018 年销售额增速分别为38%、40%。
2019 年9 月16 日，上海机场卫星厅正式投产，上海机场T1、T2 航站楼共规划了7853 平米免税面积，而卫星厅规划了9062 平米。这将为上海机场的免税业务打下增长的基础。
多年来上海机场的发展非常好，上海机场自1999 年建成通航以来，共有2 次大型资本开支——2008 年建成的T2 航站楼、2019 年建成的S1、S2 卫星厅，均由上海机场上市公司作为建设主体出资，其在2007 年发行了25 亿元10 年期企业债券——这是上海机场（浦东）上市以来唯一一次融资。对比其他一线城市的上市机场，上海机场是唯一一个最近一轮扩建无需外部融资的机场，非常难得。
截至2019 年，上海机场资产负债率12.7%，带息债务为0，企业自由现金流49.9 亿元，账面货币资金103.6 亿元。
在这样稳健的财务背景下，上海机场净资产收益率2017年以来分别是15.53%、15.85%和16.70%。
至此，我想大家就明白了，上海机场的逻辑就是，我国的免税业务要爆发，机场免税是地头蛇，占据了稀缺资源，把地盘出租给中国中免这样的免税直接业务企业，拿租金。免税行业的利润被房东—上海机场、租客—中国中免瓜分。
国际经验表明，人均GDP 达到5000 美元以上时，出境游开始爆发。我国人均GDP 自2011 年超过5000 美元，2012 年起，中国连续多年成为世界第一大出境旅游消费国。2019 年，中国出境旅游人数为1.69 亿人次，同比增长4.5%。
上海机场和中国国免从2017年来高速发展就是因为国内免税行业的大发展。根据中国国旅2019 年报，日上上海（含浦东机场、虹桥机场）2019 免税销售额151.5 亿元，归母净利润4.5 亿元。则日上上海净利润8.8 亿元，净利率5.8%。其中浦东机场2019年免税销售额约138 亿元，则日上上海能从浦东机场的免税经营获取8 亿元净利润。而上海机场则能获得免税收入49 亿元，净利润约36 亿元。因此，日上上海、上海机场作为整个浦东机场免税销售的利益获取方，上海机场能拿走约82%的利润，日上上海分走18%。
可见，这个房东还是很强势的，这种强势来自于机场在免税销售场景中的较强话语权。
站在当下，我觉得上海机场的投资价值有以下几个点要考虑。
第一个，是免税业的发展空间。根据贝恩咨询，2018 年，全球奢侈品市场规模共2600 亿欧元，其中中国人消费占比33%。2018 年，中国内地奢侈品消费仅占中国奢侈品市场规模的27%，即中国内地奢侈品消费仅占全球的9%；2018 年中国免税品去年销售额395 亿元，仅占中国人免税消费总额的18%。
面对巨大的消费外流和旅游逆差，政府引导消费回流迫在眉睫，加大国内免税业发展有强烈的政策导向。
未来中国的免税业成熟后行业规模多大，这需要去考虑。
第二个，在政策的刺激下，不断放宽国内免税市场，额度不断增加，鼓励国旅多点布局——离岛免税、市内免税、机场免税。
我个人认为参考韩国，市内免税店的发展空间要更大一些，经销商们也不愿意受制于人，将来免税业态的竞争也是我们要考虑的问题。
第三个，随着免税业态的多元化，未来机场和零售商之间的利润分成博弈会不会有一定的变化，比如房东降低租金或者降低分成比例这样的。
第四，对于疫情后国际局势的变化和疫情的控制，我个人持谨慎乐观态度。世界疫情的控制不是由防治最好的国家决定的，而是由最差的国家决定。虽然现在出了疫苗，但是接种率有多少，有效性如何，还需要检验。
只要世界上有一个重大地区没有控制住，我们的国际航线就不可能放开，这里是中国，特殊的文化，就算政策放大了，人们出国旅游的热情也激发不起来。
我个人对这几个问题都没有明确的认知，我只知道，我国的免税业有极大的发展空间，这意味着上海机场是个很好的公司。
但是我没法估值，我不知道，它究竟有多好。疫情期间又大涨，我实在下不去手。
我私下里认为一个机场作为流量的入口，其价值和流量大小以及流量的变现价值大小有关，流量变现价值是没有疑问增长的，但是流量大小呢？上海机场的国家航班旅客量未来能不能持续增长，我觉得不会。
最后还有一个非常有意思的话题，既然房东和租客合伙赚流量的钱，现在房东这么强势，租客会是一个好生意吗？
我的微信公众号：股海沉思，欢迎关注，一起聊投资， @今日话题 @雪球达人秀 $上海机场(SH600009)$ $中国中免(SH601888)$ $华侨城A(SZ000069)$