生猪养殖股价三段论：把握第二阶段行情，推荐4大股票

再谈生猪养殖股的股价三段论：生猪养殖股的三段行情中，核心催化分别为产能去化、价格反转、以量补价。股价此前表现强势，已可视为第一阶段行情的逐步兑现；而随着近期猪价反转预期提升，建议在当前时点与价位下，重点把握第二阶段行情。

理由

周期位置仍在早期，猪价反转预期增强：在低养殖盈利、非洲猪瘟疫情的共同作用下，行业产能去化趋势已经明确。而春节期间及其后，因节日效应与产区出栏节奏错配，猪价小幅回暖，价格提振信号在本轮周期中首次出现，可视为第二阶段临近的重要标志。向前看，考虑季节性因素及此前产能去化进程的推演，我们仍预期本年二季度猪价有望迎来拐点并确认反转趋势，届时行情将正式步入第二阶段，猪价向上将成为该阶段中的核心催化。

国内生猪产能去化趋势已经明确：产区猪价处于低位，2018年主产区平均养殖盈利恶化，且在本年春节前出现大幅亏损。其中节前河南、辽宁主产区的养殖盈利最低下探到-265、-540元/头，对应当期净利率-23%、-60%，已经处于历史低位。较低的养殖盈利倒逼产能去化，仔猪、母猪价格同比涨幅落后生猪，表明养殖户补栏意愿不足，而近月能繁母猪淘汰量大增，产能出清出现加速趋势。同时，考虑冻肉抛储及进口猪肉的体量均较小，不足以改变国内生猪供需格局，当前国内生猪产能去化的趋势已明。

疫情强化反转预期，且隐含股价向上预期差：疫情在本轮周期中扮演重要角色，我们判断其不仅对产能去化起到加速作用，也将拉长反转周期，且提升猪价反转的潜在高度，而疫情隐含的预期差，对第二阶段行情将具有重要支撑。在疫情防控方面，国内政策经历了从被动防控到主动防控、从省级防控到区域防控的转变，在当前的分区防控新政下，我们判断短期内区域内价差将收窄，长期看养殖企业延伸屠宰业务的必要性在提高。

盈利预测与估值

参照历史经验，在猪价反转确认、行情进入第二阶段后，头均市值将逐步跨过中枢并趋近高点，当前牧原、温氏的头均市值已在中枢水平，但低于高点115%、56%。继续重点推荐生猪养殖股的配置机会，建议以牧原股份、温氏股份为投资主线，同时关注弹性标的正邦科技、天邦股份。盈利预测和估值详见正文。

再谈养殖股的股价三段论：第二阶段行情临近

从基本投资框架看，生猪养殖股的反转行情分为三段，核心驱动分别是产能去化、价格反转、以量补价。当前，低养殖盈利叠加非洲猪瘟疫情，产能出清趋势已然明确，同时近期猪价提振的信号首次出现，预示行情正临近第二阶段。

生猪养殖股的基本投资框架：股价三段论

参照历史经验，此前我们给出生猪养殖股的基本投资框架（具体可参见 12 月 5 日《生猪养殖股的股价三段论：介入窗口已经开启》）。在这一框架中，养殖行业的行情可分为三段，三段中重点跟踪的指标分别为：产能去化、价格反转、以量补价。

►第一阶段：产能去化。行情处于猪价反转前，为左侧投资机会，确定性最强。该阶段核心特征为猪价持续低于完全成本线，养殖盈利恶化，倒逼产能见顶回落，供给数据为核心变量，只要产能去化预期增强，股价即会有表现。

►第二阶段：价格反转。行情处于猪价反转确认至猪价见顶，为右侧投资机会，股价涨幅最大。行情前期预期差集中于对猪价高点的判断，核心特征是猪价从底部开始向上，并不断提升市场情绪和股价表现；行情后期预期差收敛，猪价处于相对高位， 对股价的刺激减弱，价格数据为核心变量，只要猪价向上，股价即会跟随。

►第三阶段：以量补价。行情处于猪价见顶后，确定性较弱。此时猪价回落、供给回升，股价在猪价和产能上都难觅催化，转而寻求长期以量补价逻辑。但出栏量弹性较低，且个股基本面分化，如个股出栏低于预期将导致周期行情结束。

图表 1: 生猪养殖股的股价三段投资机会

当前周期位臵已经临近第二阶段

我们认为，当前行情处于第一阶段尾声，临近第二阶段，仍是较好的投资时点。复盘近期行业基本面与股价表现，低养殖盈利与非洲猪瘟疫情共同作用，令产能去化预期不断强化，并支撑股价；同时春节后猪价提振信号首次出现，再度强化市场预期。

图表 2: 第一阶段行情驱动因素复盘

►养殖盈利下行，倒逼产能去化：即便不考虑疫情蔓延因素，当前猪周期位臵也处于底部区间，较差的养殖盈利将持续倒逼产能出清。我们估算行业完全成本线约 13元/千克，散户完全成本线约 14 元/千克，去年下半年以来猪价持续低于散户成本线， 散户现金流收紧，经营本已不具备持久性。

►疫情发酵，强化产能去化的预期：非洲猪瘟疫情导致产能出清加快。疫情初期，我国限制生猪调运，令产销价格分化，产区猪价明显低于全国，养殖户盈利恶化加剧； 10月起疫情蔓延程度加深，养殖户的补栏意愿也出现下降。我们判断其后疫情因素仍将发酵，继续冲击养殖户的补栏能力和补栏意愿，并进一步强化产能去化预期。

►春节后，猪价提振信号首次出现：猪价回暖原因，一方面在于节日效应提振，另一方面源于春节前养殖户加速出清中大猪，春节及其后存量产能大量消化，养殖户出清节奏略有放缓。我们认为，虽一时的猪价回暖不足以确认猪价已经反转，但价格信号首次出现，可视为临近第二阶段行情的标志。

图表 3: 非洲猪瘟疫情演变

向前看，2Q19 猪价有望迎来拐点并确认反转

我们维持判断 2Q19猪价确认反转，第二阶段行情届时展开，主要源于四点：1）季节性看，二季度往往可看价格年内低点，其后的价格向上动力增强，这因 4月份出栏生猪多为前一年 10月份的仔猪，而四季度天气转冷，仔猪存活率开始下降；2）2018年春节后猪价首次跌破成本线，如考虑此时母猪补栏意愿降低，对生猪供给影响将在 2Q19体现； 3）非洲猪瘟令产销区猪价分化，9月起产区养殖户重新回到亏损状态，10月疫情蔓延， 养殖户情绪受损，如考虑此时养殖户仔猪补栏意愿降低，对生猪供给的影响也在 2Q19 体现；4）2018年年底产区出现深亏，在 12月调运有所放松后，产区中小散户开始加快出栏，春节前集中消化中大猪，春节后出清离场，令节后供给压力逐步缓解。

图表 4: 猪价的季节性表现

图表 5: 我们判断 2Q18 猪价迎来反转时点

国内生猪产能去化趋势已经明确

主产区盈利恶化，且在春节前出现大幅亏损，令中小散户的经营难以为继。当前养殖户补栏情绪较差，且近月能繁母猪淘汰量大增，产能去化加速。而考虑国内储备及进口均较少，也难以改变国内供需格局。整体看，国内生猪产能的去化趋势已经十分明确。

产区猪价处于低位，生猪养殖盈利恶化

较低的养殖盈利令行业产能开始结构性去化，这其中以主产区、高成本线的散户出清最为明显。2018 年，主产区河南、辽宁等地平均养殖盈利分别为-60 元/头、-154 元/头，对应净利率水平分别在-4%、-12%。而 8 月起非洲猪瘟疫情蔓延，产销猪价分化，产区再度出现深亏，春节前河南、辽宁养殖盈利最低下探至-265 元/头、-540 元/头，对应当期净利率-23%、-60%。相比下，散户完全成本高，亏损幅度也将大于平均水平。如对标历史， 2018 年主产区的平均净利率水平已经位于历史低位，且春节前的深亏已经令经营难以持续，抵御风险能力更差的散户将因此加速退出。

图表 8: 历史生猪养殖净利率水平

资料来源：《农产品成本收益汇编》，中金公司研究部

仔猪、母猪价格同比落后生猪，补栏意愿疲软

生猪与仔猪、母猪价格是同步指标，三者同趋势波动，反映产业链在不同环节的利润分成。产业链盈利转好时，各环节利润都在改善，反之亦然，故无法用仔猪、母猪价格趋势来推算远期的生猪价格。但母猪、仔猪作为生产工具，可一定程度上反映当期行业的补栏情绪和各环节相对供需。当前，生猪价格同比跌幅仍然小于母猪、仔猪价格，表明生猪育肥户补栏意愿不足，上游产能仍需加速去化。而随着三者价格同比的收窄，意味着产能的出清幅度距离支撑猪价趋势上涨已经不远。

图表9:仔猪同比涨幅仍落后生猪

图表10:母猪同比涨幅仍落后生猪

能繁母猪淘汰量大增，产能出清出现加速

能繁母猪存栏水平持续下滑，虽该数据存在一定统计误差，但近月的变动仍可初步反映行业趋势。2018 年 10 月份以来，能繁母猪净淘汰量持续上升，11、12、1 月净淘汰了分别为 40、70、106 万头，其中 1 月份净淘汰量达到历史最高水平。我们认为，能繁母猪加速淘汰，不仅可反映出当前低效散户对持续经营的悲观心态，也意味着 2020 年生猪出栏进一步下降的趋势逐步确定，并对猪价反转的时间长度和潜在空间形成一定支撑。

图表11:能繁母猪存栏数量及同比

图表12:近月能繁母猪净淘汰量

抛储及进口体量较小，对国内供需影响有限

不同于国内主粮等农产品，生猪养殖行业高度市场化，储备冻肉对价格的影响有限。我们估算我国整体储备冻肉不足 100 万吨，储备库存/消费比值仅约 2%。一般可用猪粮比衡量抛储时点，当前并不具备抛储条件。且从历史经验看，政府抛储多存在于猪价位于高点时，且仅通过抛储防抑价格的过快上涨。

不同于大豆等农产品，国内生猪养殖行业自给率高达 97%，进口量占比很小。同时，中国是全球第一大猪肉主产国，总产量占全球 48%，达 5500 万吨，而全球猪肉总贸易量仅879 万吨，这其中约 170 万吨已出口到中国。考虑国内较大的体量和较小的潜在贸易量， 进口猪肉增加也很难改变价格向上的趋势。

图表13:国内猪粮比走势

图表14:全球猪肉产量拆分

疫情强化反转预期，且隐含股价向上预期差

疫情在本轮周期中扮演重要角色，我们判断其不仅加速产能去化，也将拉长反转周期， 且提升反转的潜在高度。同时，国内防控政策也在不断适应形势，在分区防控新政下， 短期内区域内价差将收窄，长期看养殖企业将加强延伸屠宰业务。

疫情蔓延，将强化周期反转的高度和时间

非洲猪瘟自 2018 年 8 月首发以来，当前全国合计已经发生 111 例，涉及 28 省，官方披露数据扑杀数量接近 100万头。从疫情对生猪产能的影响来看，一是强化产能出清预期， 因疫情导致产区盈利恶化，以及养殖户的存在恐慌心理，均对行业出清起到加速作用； 二是强化周期反转的长度和时间，因猪价反转后，疫情导致供给恢复较慢，将催生更高的价格位臵和更长的上行周期。从疫情对股价的影响来看，可总结为“短空长多”，短期打击情绪但长期助涨行情，目前已经处于“长多”阶段。

图表 15: 非洲猪瘟疫情已在全国蔓延

疫情防控，需在不同目标间实现平衡

疫情发生后，官方陆续出台多项防控措施，从严格限制跨省调运，至调运放松，再到目前的分区防控。我们认为，政策背后的意图，实际为官方在两个目标之间的平衡，既要保证行业供给基本稳定，又要严防疫情蔓延：

►疫情初期，政策步步收紧旨在严防：疫情初期，政策更多偏向被动防控，这一阶段政策收紧为主，封锁加强，不仅限制疫情省份的生猪调出，也暂停疫情邻省的生猪调出。而在此基础上，通过加强监管，达到政策执行力度。这一阶段中，政策尚在摸索并努力适应疫情，旨在通过渐次加强的监测、限制来严防疫情扩散，政策关注点在疫情本身。

►调运放松，着眼长期防控兼顾供应：2018年 12月起，疫情已蔓延至全国，而跨省调运导致产区生猪经营情况出现较大波动，不利于行业基本稳定。据此，政策方向有所调整，鼓励省内生猪“点对点”调运，放松对仔猪、种猪跨省调运以保证各地

基本生产，同时开始着眼长期调整，出现从跨省“限制调猪”到“允许调肉”的转变，且省内产销互补的转变，政策关注点开始兼顾疫情防控和行业稳定。

►分区防控推出，力图实现局部均衡与供应稳定：2019年 2月后，提出分区防控政策， 将全国划分为5个大区（北部、西北、东部、中南、西南），区域内实现主产区与主销区对接互补，生猪跨省调运或将放松。此时政策关注点仍是局部均衡和疫情可控， 但由点及面变得更为系统，逐步调整全国长期养殖和供需格局。

分区防控新政下，区域内价差将收窄

当前分区防控政策仍处于征求意见阶段，未来效果仍需观测后续的具体执行。但整体来看，疫情防控由省级防控向区域防控转变，这在短期与长期均将对行业产生一定影响：

►区域内的价差收窄，共振增强：防控新政下，将以各区域为防控主体，区域内的生猪及肉制品调运有望进一步放松，区域内的价格差异也将有所收窄。但区域之间生猪调运仍将受到限制，区域之间价格依然存在差异。

►北部区域的猪价反转预期增强：北部区域内，主产区主要包括东三省及河北省，其中东三省产量占区域内 53%。在此轮疫情中，东三省均是疫情较为严重的省份，合计发生疫情数量占总数量 25%，且此前的低盈利水平下，东三省的生猪养殖出现大幅度亏损，该区域的中小散户产能出清也最为彻底。考虑分区防控中的自给率根据

2017 年出栏量测算，我们认为当前北部区的自给率应以低于这一水平，且其后仍有下降趋势，这将令北部区域猪价在其后具有更强的反转预期。

►长期看，养殖企业发展屠宰业务的必要性提高：我国猪肉消费以热销肉为主，此前生猪由产区调运至销区进行屠宰，生猪调运距离长，肉制品调运距离较短。此轮疫情下，生猪调运成为传播疫情的重要渠道，未来养殖行业发展方向将从“调猪”转

向“调肉”转变，而面临的问题在于产区屠宰产能无法满足产区养殖产能，生猪存在因无法屠宰而积压。从长期看，养殖龙头企业拓展屠宰业务的必要性正在提高， 温氏、牧原等龙头企业均已加大屠宰业务布局，未来大型养殖企业拓展下游将成为行业重要趋势。

图表 17: 分区防控划分标准

把握第二阶段行情，再推龙头白马，关注弹性标的

从财务指标看，大型生猪养殖企业的出栏量仍有保障，这将为其头均市值向上奠定基础。在股价空间的讨论上，我们认为第一阶段中头均市值表现为从低位回归均值，第二阶段中头均市值表现为从中枢走向高点，当前生猪养殖股的头均市值仍有较大向上空间。

龙头企业出栏量仍有保障

我们判断生猪产能将持续出清，但存在明显结构性分化。其中，散户经营因完全成本较高而不具持续性，且疫情进一步压制其补栏能力和补栏意愿，未来出清速度有望加快。相比下，大型养殖企业在成本控制和疫情防控上有优势，出栏量同比增长仍有保障。

从在建工程和生产性生物资产的增速，可大体判断龙头公司的出栏前景。其中，在建工程多以猪舍为主，生产性生物资产则包括种猪存栏，二者的同比增加均对应产能的增加。观测温氏、牧原、正邦、天邦四家公司，3Q18 其在建工程分别同比增加 9%、101%、36%、143%，可支撑本年生猪出栏量的增加；3Q18 生产性生物资产同比增加 15%、13%、29%、74%，表明其产能远景也在向上。

图表18:主要生猪养殖公司生产性生物资产

图表19:主要生猪养殖公司在建工程

整体看，虽然不可否认龙头企业的出栏量也在一定程度会受到疫情的影响，但相比下， 其近期和远期的放量预期仍然较为明确，故我们整体判断龙头企业出栏量不断下修的可能性较低。退一步说，如疫情严重导致产能超预期出清，势必也会带来价格的超预期上涨，而考虑量的弹性低于价格弹性，龙头企业在价格端获取的业绩补偿也足以覆盖出栏量下降带来的业绩损失。

图表 20: 主要生猪养殖公司出栏量

头均市值将突破均值，走向高点

我们认为，头均市值在不同阶段的位臵有别。其中，第一阶段行情中，头均市值的特征是从低位回到中枢水平，而第二阶段行情中，头均市值将从中枢水平逐步向高点过渡。参照上轮周期，养殖股头均市值高点均出现在 2015 年下半年，此时正对应第二阶段中期、市场对价格高点预期逐步形成的阶段。而本轮周期中，我们判断同样的周期位臵将在本年底出现。故整体看，2019 年头均市值仍有较强向上的动力，这也为投资养殖股提供了一定安全边际。

图表 21: 主要生猪养殖股头均市值比较

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表22:温氏股份头均市值区间

图表23:牧原股份头均市值区间

图表24:正邦科技头均市值区间

图表25:天邦股份头均市值区间

投资建议：重申推荐龙头，关注弹性标的

在投资建议上，我们建议以牧原股份、温氏股份为投资主线，因龙头公司依靠优秀的管理能力和较强的成本控制能力，不仅有望受益于猪价反转机会，且长期成长性也更为突出。同时，随着第二阶段行情来临，也建议关注基本面较为可靠的弹性标的，包括正邦科技、天邦股份。

$温氏股份(SZ300498)$  $牧原股份(SZ002714)$  $正邦科技(SZ002157)$   @今日话题

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