最近阅读了三家燃气公司，$华润燃气(01193)$ ，$中国燃气(00384)$ ，$新奥能源(02688)$ 。
燃气公司主要业务是分销天然气至住户、工业用户、商业用户，并能将天然气价格传导至下游，从而赚取固定利润。而天然气，正是我国大力发展的能源种类之一。
看似是一个好生意，无论价格如何，都能赚取固定毛利。实则不然，因为燃气公司人力成本等各项开销持续上升，但每立方米天然气毛利不变。
（华润燃气，2014年，每立方米毛利0.61元；2021年，为0.52元，不升反降）
燃气公司呈现大牛股走势，实际上是量的增加。燃气公司分销利润可以简化为：用户数量*单立方米毛利。用户数量增加源自于过去10年城镇化以及制造业高速发展的结果。
伴随着城镇化，燃气公司还开发出了新的商业模式，也就是燃气接驳业务——给新建住宅铺设天然气管道。因为过去房地产商都很有钱，给的接驳费用很高，但随着房地产整体投资收益率下滑，接驳费用也在下降，未来大概率也是下降趋势。
（华润燃气，2014年，单用户接驳收入为3160元；2021年，为2675元）
除此之外，燃气公司还继续开发商业模式，例如华润燃气开发出燃气保险业务，毛利率高达50%。
新奥能源开发出电器业务，售卖天然气相关电器给工业商业用户，以及一些数字化监控服务，目前在现有用户的渗透率为9%，按照管理层想法，该业务潜力巨大。同时新奥能源还有绿色能源业务，例如光伏等。
中国燃气则开发出toC端的电器业务，不过与传统电器厂竞争激烈，毛利率显然不如新奥能源toB电器业务。
再回到主业燃气分销业务，华润燃气主要布局二三线沿海区域，靠着管理能力和集团背书，并购能力极强，10年来不断收购参股扩张版图。有意思的是，天然气分销这个看似不起眼的同质化业务，一些地方企业竟然能资不抵债。
（作为对比，华润燃气长期保持10%的净利率和15%的ROE）
中国燃气主要布局三线及以下城市，新奥能源base河南河北，主要发展工业用户。
再看财务数据，华润燃气2021年，天然气分销业务利润64亿，接驳业务利润50亿，其他业务利润2亿，去掉其他开支和税收，总计利润84亿，资本开支57亿，自由现金流27亿。支付股息33亿，其中支付给控股股东股息21亿。那么21亿基本可以认定为是归母自由现金流。
中国燃气，天然气分销利润42亿，接驳业务利润13亿，其他业务利润49亿。合计利润87亿，自由现金流12亿，支付股息30亿，跟自由现金流相比，股息分派有些透支。
新奥能源，天然气分销利润61亿，接驳利润44亿，其他利润33亿。合计利润71亿，自由现金流29亿，股息28亿。
（三家公司派息都很大方）
过去10年，三家公司均是牛股走势，进行归因的话，1、房地产蓬勃发展，燃气公司接驳收入持续增长；2、对一些效率低下的地方公司并购；3、燃气需求增长（跟经济正相关）
而主营三四线的中国燃气，过去三年因为三线城市房地产不景气，以及燃气需求下降，成为三家中股价率先掉头向下的公司。
以当前市值/股息计算，华润燃气为31倍，中国燃气为19倍（股息透支自由现金流），新奥能源40倍。
这个价格相对于基础设施属性的公司，实在是太贵，且以华润燃气为例，利润一半来自于一次性接驳业务，这个利润与房地产行业强相关，我并不看好。（新建楼盘减少，接驳收入减少；房地产行业利润减少，单户接驳收入减少）
另外，我也不看好分销业务的内生性增长，未来单立方米毛利大概率要让利于民。