11月12日，惠誉授予中国的越秀房地产投资信托基金(简称：“越秀房产信托基金”，00405.HK)“BBB-”长期发行人违约评级(IDR)，展望为“稳定”。惠誉还授予其外币高级无抵押“BBB-”评级。
与此同时，惠誉还撤销越秀房托资产管理有限公司(Yuexiu REIT Asset Management Ltd，简称：“越秀房托”)的“BBB-”评级，展望“稳定”。
越秀房产信托基金的IDR由其投资性房地产(IP)组合的质量支持，该组合主要包括位于黄金地段的办公楼和零售空间。假设公司在未来两年没有收购，越秀房产信托基金的EBITDA利润利息覆盖率为2.3倍，净债务/IP价值的比约为35%，与其评级水平相当。惠誉预计随着IP的租金贡献恢复到Covid-19爆发前的水平，公司在未来几年的经常性收入将保持稳定。然而，越秀房产基金发行人违约评级的制约因素在于，其地域集中度高企且其营收依赖广州市商务办公楼广州国际金融中心。
惠誉撤销了越秀房托的评级。
关键评级驱动因素
收购带来的影响有限：越秀房产信托基金于2021年10月表示，公司将以78亿元人民币从其最大单位股东越秀地产股份有限公司(Yuexiu Property Company Limited，简称：“越秀地产”，00123.HK，BBB-/稳定)手中收购越秀金融大厦(位于广州核心区的一座高层甲级写字楼)的所有股份。越秀房产信托基金将以33亿元人民币的新配股、38亿元人民币的新银行贷款和8亿元人民币的内部资源为此次收购提供资金。
如果按照越秀房产信托基金管理层的预期在2021年底完成收购，惠誉预计公司的净债务/IP价值的比将从2021年增加到40%(2020年为35%)。惠誉预计收购后的杠杆率将保持在45%的负面评级触发点以下。惠誉预计，由于EBITDA利润增加，但利息支出增加，EBITDA利润利息覆盖率从2022年起将保持在2.2倍至2.3倍。惠誉未在评级案例中考虑拟收购，因为该收购仍需在2021年12月召开的会议上获得股东批准。
投资物业资产位置优越：惠誉预计，未来几年越秀房产信托基金的平均租金将温和增长。除2020年受新冠疫情影响外，其平均租金每年都在上升。此后已经于2021年恢复。越秀房产信托基金的投资物业资产位于广州、上海、武汉和杭州的核心商业区。公司在整个周期内该信托表现稳健——2016至2020 年间办公楼和零售物业资产的全年平均入驻率约为 92%。 成熟物业资产的入驻率一直位于95%以上。
受新冠疫情的影响有限：惠誉预计越秀房产信托基金的收入将在2021年疫情流行之后有所恢复。越秀房产信托基金约53%的营收来自办公楼投资物业——该版块营收相对稳定，且对经济周期的敏感度较低。越秀房产信托基金为现有优质租户提供租金折扣，以改善入驻率并保持在商业区的领先地位。惠誉预计到 2021 年末，该公司的入驻率将完全恢复。
地域集中度限制了评级：惠誉预计，未来几年越秀房产信托基金将保持较高的地域集中度，但是其投资物业位置优越和租户多元化缓解了风险。该公司八处物业中有五处位于广州，其余位于上海、武汉和杭州。广州占越秀房产信托基金可出租总面积的62%，广州国际金融中心贡献了2020年营收的53%左右。
规模较小：越秀房产信托基金的投资物业资产组合(包括酒店和服务式公寓)在2020年底的价值为345亿元人民币(53亿美元)。如果拟收购继续进行，公司的价值将增加到65亿美元左右。这比九龙仓集团有限公司(Wharf (Holdings) Limited，简称：“九龙仓集团”，00004.HK，BBB/稳定)和普洛斯(GLP Pte. Ltd.，BBB/负面)等“BBB”级评级的同行规模要小，它们的投资物业资产规模为100-200亿美元。与大多数“BBB”级评级的同行相比，越秀房产信托基金的经常性EBITDA利润规模约为2亿美元。
适度的财务状况：惠誉预计越秀房产信托基金在2021至2022 年间的杠杆率(以净债务/投资物业价值的比来衡量)将控制在35%左右，假设没有收购，这一水平与行业同行接近。与2020年的35%和2019年的37%相比，公司在2021年上半年的杠杆率稳定在35%。惠誉在计算该比率时将越秀房产信托基金酒店组合的市值计入投资物业价值。
健康的利息覆盖率：偿债能力健康，惠誉预计从2021年起，公司的经常性EBITDA利润/利息支出总额的比率将保持在2.3倍。该比率在2020年高达2.7倍，主要是因为越秀房产信托基金的浮动利率贷款受益于中国香港特区的低利率。惠誉对经常性EBITDA的计算未计入酒店EBITDA和预扣税，但计入了每单元80%的管理费。
母子公司关联性弱：惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》，基于“路径A——母弱子强”的评估方法评定越秀房产信托基金与其发起人越秀地产之间的关联性为“弱”，反映出越秀房产信托基金与越秀地产之间在法律层面和运营层面的关联性均为“弱”。 惠誉基于越秀房产信托基金的独立信用状况得出其评级，未基于其母公司评级做出任何调整。
惠誉预期政府不会透过越秀地产向越秀房产基金提供支持。这两个实体有单独的资金管理和有限的业务重叠。越秀地产仅任命越秀房产信托基金董事会八名董事(包括四名独立非执行董事)中的一名。
评级推导摘要
越秀房产基金投资物业的资产质量与九龙仓集团（BBB/稳定）相似，但投资物业的资产规模小于九龙仓集团的投资物业规模(约为100亿美元)。九龙仓集团在2020年的EBITDA/毛利息保障倍数的比为4.1倍，而越秀房产信托基金为2.7倍。九龙仓的评级同样受到资产集中度高企的制约——其成都国际金融中心和长沙国际金融中心的营收合计贡献了其2020年投资物业营收总额的近60%。惠誉预计在完成拟收购后，广州的资产将占越秀房产信托基金投资物业营收总额的85%左右。
越秀房产信托基金的资产质量与新加坡的Starhill Global Real Estate Investment Trust (SGREIT, BBB/稳定)水平相似，但越秀房产信托基金的规模更大(包括酒店和服务式公寓)，为53亿美元，而SGREIT为22亿美元。SGREIT的净债务/投资物业资产的比率为35%，与越秀房产信托基金的水平相近。然而，SGREIT的经常性EBITDA利润/利息支出的比为3.0倍，高于越秀房产信托基金，平均租赁期限长于越秀房产信托基金，这是因为SGREIT的租金来自长期主租赁安排。资产集中度高企是越秀房产信托基金和SGREIT评级的主要制约因素。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-在未来两年内，组合租金平均每年增长1%-2%，组合年均入驻率平均94%-95%
-在未来两年内，预测EBITDA利润率约为75%(2021年上半年为75%)
-收购越秀金融大厦的提议并未考虑在内，因为该交易仍需获得股东批准
-新借款成本为4%
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 除非越秀房产信托基金增强其资产多元化程度，且财务状况显著改善，否则中期内惠誉不太可能对其采取正面评级行动。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 经营性收入EBITDA/毛利息支出的比率持续低于2.0倍(2020年为2.7倍)。
- 净债务/投资物业的比率持续高于45%。
流动性及债务结构
畅通的融资渠道：惠誉预计，越秀房产信托基金的现金与短期债务的比率将保持在 1.0 倍左右，而该指标2020 年为 0.6 倍，2021年上半年为 2.1 倍。然而，受益于该公司与其发起人越秀地产的关系，越秀房产信托基金可畅通地利用股权和债务资本市场，且公司在必要时有充足的未抵押资产来发行新债。
发行人简介
越秀房产信托基金于2005年在香港交易所上市，是首支投资于中国内地投资物业的上市房地产投资信托基金。2020 年末公司可出租总面积为 632,915 平方米，其中成熟物业占 70.4%，成长型物业占 29.6%。
文章来源:乐居财经