芒格说：“如果我知道我会死在哪里,那我就永远不会去那个地方”。因为这句话，我比较喜欢研究企业为什么失败，怎么造假，避免自己犯错踩雷。昨天我看到科迪乳业财务造假被河南证监局处罚的新闻，而乳业企业造假案例又不少，我相信大家也对飞鹤有担心，再加上之前我也打算就飞鹤有没有可能造假发表一些看法，所以今天写个短文，把科迪乳业和飞鹤做个简单对比。
根据资产=负债+股东权益的会计恒等式，只要虚增利润，就一定要虚增资产，这样才能把报表做平。科迪乳业2016-2018年连续三年虚增利润将近3亿，从资产负债表资产端科目看，只可能藏在“货币资金”和“固定资产”两个科目里面，其他科目都是冰箱，装不下3亿假利润这头大象。飞鹤如果造假，从报表科目看，也只会藏在这两个科目里面。
“货币资金”科目主要通过收益率来判断是否有假，这三年，科迪乳业货币资金产生的利息收入分别是0.47%、0.15%、0.86%，非常低，2017年甚至比银行活期存款利率（0.3%）还低。2017、2018年飞鹤全部货币资金理财产品的收益率分别是2.07%、2.74%。（2016年无法计算）
“固定资产”科目主要通过占总资产的比例以及周转率来判断是否有假。科迪乳业2015年底固定资产占总资产的12%，2018年底来到了41%，飞鹤则一直保持在20%出头。科迪乳业2015年底固定资产周转天数133天，2018年底来到了383天，飞鹤2017年、2018年分别是77天、69天。
“货币资金”科目可以造假，但是人民币只有印钞厂能造。为了支付造假的各种成本，一般财务造假公司都会从金融机构借钱，所以会存在有息负债不断攀升的特征（也就是大存大贷），最终造假遮掩不住会发生债务违约。科迪乳业也是这样，2018年底有息负债较2015年底增加了5个亿，有息负债水平持续上升，且有息负债规模和货币资金规模基本一致，直到无法支付奶农货款爆雷。2019年以前，飞鹤的有息负债也持续攀升，全部有息负债占现金理财的比例在30%左右，但2020年以后陆续偿还，目前有息负债余额占比很小。
此外，科迪乳业控股股东持有的股份全部质押，飞鹤没有这个情况。
总之，科迪乳业虽然没有用“其他应收款”这种很容易引起投资人紧张的科目来造假，而且在造假年份，每年还有15%左右的分红，但只要具备一定的财务分析能力，是比较容易判断出来科迪乳业存在造假嫌疑的。而飞鹤我怎么看都不像是财务造假的公司。如果飞鹤造假，要么是我的分析水平太差，要么是飞鹤造假的段位实在太高。
飞鹤目前最大的敌人其实就是它自己，财务造假我不担心，我就担心业务上，它不要太激进，追求报表好看压货；战略上，希望它能够专注奶粉行业，不要搞多元化。