“我们始终在寻找那些业务清晰易懂、业绩持续优异、由能力非凡并且为股东着想的管理层来经营的大公司。这种目标公司并不能充分保证我们投资盈利，我们不仅要在合理的价格上买入，而且我们买入的公司的未来业绩还要和我们的估计相符，但是这种投资方法——寻找超级明星股——给我们提供了走向真正成功的唯一机会。”
——巴菲特，1991年伯克希尔致股东信
基本投资原则、投资方法与业绩评估法则
有很多朋友反馈，我的投资备忘录/总结越写越长，以至于他们都读不完。我好像的确越来越啰嗦，但我还是会建议，新老朋友都应该先搞清楚我的一些基本原则。很多朋友都觉得我没必要再重复，但考虑到总会有新朋友的加入，所以我还是会这么做。此外，我宁愿加入我们的朋友中99%的对此略感厌倦，也不愿剩下的1%的对基本原则存在误解。
图：价值投资的四大基石
图：价值投资的十大原则（由刘建位老师整理概括）
2020年第一季度股市的整体情况
在我2019年的年终总结中（详见《投资备忘录：职业投资5年，价值投资1年》）我曾尝试对A股、港股、美股的周期所处位置分别做出了判断：
A股目前所处位置——“分化”；
港股目前所处位置——“估值洼地”；
美股目前所处位置——“抱有警惕和敬畏之心”。
图：沪深300走势与股债收益率差*
* 股债收益率差 = 沪深300指数盈利收益率（E/P） - 10年期国债到期收益率
可面对突如其来的疫情，上述判断似乎对短期的投资并没有什么帮助（实际上，理解周期所处位置与对走势做出预测是两回事）。可这并不会困扰我，我相信，也不应该困扰你。因为无论什么时候，我都在把主要精力放在寻找严重低于内在价值的“好”公司，然后“假装股市不存在”。
在这次新冠疫情带来的冲击中，也有朋友建议“不妨先卖出股票，等形势明朗了，再重新买入”。每次遇到这种情况，我总会想到：（1）未来怎么样，谁能真正看透（要是你真的确定今后几个月或接下来几个小时会怎么样，请联系我）；（2）每次市场大涨的时候，也从来没有人告诉我未来形势是不明朗的。不过现在回头看，二月份的时候，未来的方向真就不明朗。
如果长期投资一家公司的话，经过审慎的分析，我相信我会有优势。但是如果我根据猜测或情绪决定是否投资，那就完了。在上一篇投资备忘录中（详见《投资备忘录：未来永远不会一目了然》），我谈到，“除非你在特定的有利时间点碰巧有现金在手，否则你是不可能因为市场的极端情况而受益的。”
理性的投资者更应当关注企业本身。因为我认为，股票代表了企业所有权的一部分。大市的走向并非我所能理解的，为了现在不理解而且将来也不会理解的大市走向，放弃理解的、有利可图的投资项目，我觉得是没有道理的。我觉得，对宏观及市场的信息分析解读对具体公司的投资决策毫无意义——“什么时候对，那是市场的事；到底对不对，这是我的问题。集中精力在公司到底好不好的研究上，这是可以把握的；至于什么时候发生价值的回归，这倒不是最重要的。”
面对今年一季度全球市场的巨幅波动，如果非要说些什么，那就可以用黑格尔的话概括一下，“人类从历史中所得到的教训就是——人类从来不记取历史教训。”
果然如此。
2020年第一季度的投资业绩
我们的投资业绩目标是长期跑赢基准指数（沪深300）。我认为，从长期来看，沪深300的表现基本上就是大型投资公司的业绩表现。不过，不要以为我们追求长期跑赢指数，就代表我们要每年领先指数。我们长期跑赢指数的方法是，在熊市里表现得比指数好，而在牛市的时候能跟上指数。与一般水平相比，组合大概率会在熊市里的表现会比牛市更好。
业绩的好坏并不能用某一年的盈亏来进行衡量，我认为至少需要3年的业绩才能有客观的评价，低于3年的业绩没有意义。
2020年我担任了基金经理，所以会多花一点时间一些篇幅，去向新的朋友讲讲理念。我希望我的基金的投资者能够了解我的目标、我衡量实现目标的方法，以及什么是我能做且该做的，什么是我不能做且不该做的。
每次写投资备忘录，我都很坦诚的和各位汇报自己的投资思路和成绩，尽量做出诚实、客观的表述，因为我相信这也是你们希望从我身上获得的某些东西——坦白对自身作为价值投资者的我是有益的，因为一个欺骗别人的人最后一定会把自己给骗了。
说完了这些，你们应该想知道，在疫情肆虐全球的2020年一季度，我们的表现如何。2020年一季度，沪深300指数下跌10.02%、恒生指数下跌16.63%，而我管理的基金产品略微跑输了指数。
虽然过去已经强调过很多遍，但在这里仍需要强调的是，一个季度的时间实在是太短，不足以用于判断我们的长期业绩，别看得太重。
长期来看，我们的业绩表现，一定会遇到表现较好的年份，也一定会遇到表现较差的年份。在这个长期过程中，因为某一年甚至某一季度的表现好坏，而兴高采烈或垂头丧气，这毫无意义。一场篮球比赛中，重要的是最终比分，而不是每节比分。当然，如果每节都能胜出，那我会很乐意——但如果某一节我们落后了，我知道，那只是暂时的。
我相信，我们的长期业绩表现，会和我们投资组合所持有的公司的业绩表现，会有强烈的正相关关系。所以，我更关注投资组合中的公司的经营质量，而非其短期的股价变化。我们应当看球本身，而不是看记分牌。
好公司的标志之一：高ROE
我认为，衡量公司盈利能力的最佳财务指标，就是ROE（股东权益回报率），而不是每股收益的增加。如果管理层和分析师能够将其关注重点从每股收益及其同比增长，转为对ROE的关注上，那么公司股东和投资者就能够更好的理解公司的经营状况。
当然，要合理可靠的运用ROE指标，必须对一些会计政策进行调整，排除一些非经常性因素的影响。
此外，与单一年度的业绩数字相比，我更关注企业的长期业绩水平。毕竟，凭什么我非得认为，企业经营活动形成的盈利周期必须要和地球围绕太阳公转一周的时间相同呢？我认为，通过3-5年的周期，来检验企业的长期经营表现，是更为合适的。
高水平的ROE必然会导致公司股东权益的快速增长，相对应的，公司的内在价值和股价也会得到相应的增长。因此，对于长期高ROE水平的公司，我往往更愿意下重注。
合理的资本配置是检验管理层是否优秀的标准
合理的资本配置在某种程度上可以反映管理层的能力，以及管理层是否全心全意的为股东服务。
如果管理层品质不佳或者资本配置能力不足，那么作为投资者，你实际上能从公司得到的并不是公司所有的自由现金流，而仅仅是管理层愿意给你的分红而已。这也是为什么在很多成熟的市场，拥有优质的管理层或者明星经理人的企业，往往会有更高的溢价的重要原因。
当公司每年产生的自由现金流，远远超过公司维持正常业务经营及业务扩张的资金需求时，如何使用这部分自由现金流为股东创造更多的价值呢？这是对管理层资本配置能力的考验，一般来说有四种方法：
一是低价回购股票、提前还债及低价回购对外发行债券。
二是进行合理的收购。
三是提高现金红利。
四是处理业绩不佳的非核心业务和不良资产。
结论就是，管理层的资本配置能力，是影响公司成长的关键因素之一。
我审视了一下我们的投资组合中的重仓标的，都具有合理的资本配置的历史及计划。以我们在内房板块的重仓股之一为例，管理层对持有资产有着清晰的思考，预计在不远的将来，会将酒店、文旅等此类较低效的资产，置换为宝贵的现金，并再投入到盈利水平较高的地产开发业务中去。此外，其对整体负债结构的调整——降低相对高成本的信托融资占比，提高相对低成本的银行及债券融资占比，将有助于未来2年利润的释放和资产负债表的夯实。此外，在疫情风波冲击下，公司合理抓住市场抛售公司美元债的时机，进行了回购注销，实现了“负成本”融资（举例，以100元发行，95元回购），这实在是让人赞不绝口。对于这家公司，我对其经营前景充满了期待。
不能只看地产企业的负债
在分析地产企业有息负债情况的时候，一定不能是看有息负债本身（如只关注有息负债的绝对规模，长短债比等），也必须去看看有息负债所对应的资产端是什么。一般来说，房企的绝大多数有息负债在资产负债表中的资产端中，对应是以存货的形式存在——对应的明细为已确权土地储备开发权、在建物业、建成物业等。
在分析其他企业的时候，需要知道，有息负债规模大，并不一定会是压垮企业的必然原因，压垮企业的最后一根稻草，往往是现金流断裂。而分析房企也是同样的思路。
从这个角度出发，对于房企而言，在手的存货能否实现快速周转就显得格为重要——这主要影响经营性现金流，换句话说，土储能否实现快速变现是非常重要的。而这一点，该怎么去评判呢？
从我个人的角度出发，我会更偏好城市能级高的房企——这主要与一二线城市、长期具有人口流入、城市建设较好、人均收入水平较高等因素有关。从定性的角度，我会去看一下房企的土储、货值的城市能级分布，以及产品的竞争力和勾地的抓手是什么；从定量的角度看，我会去看一下房企的销售均价和土地成本/销售均价，因为从一般意义上来说，一二线城市的销售价格要比三四线五六线城市要高，并且低土地成本/销售均价，可保证房企项目利润率的同时，确保在限价情况下的去化率水平——充足的利润率使得去化更为从容。
此外，全国性布局的房企较区域性布局的房企而言，在应对现金流问题时，会更加从容。因为现在各个城市的房地产都存在小周期，“东边不亮西边亮”，全国性布局的房企从全局上看，具有跨区域调配资源的能力——以信贷资源为例，省级别的商业银行和总行级别商业银行所获批的信贷额度的规模都不是一个量级的。
一旦在手的存货不能实现较快的变现，为了支撑企业的正常运营房企只好通过融资性现金流——比如借款、抵押、欠供应商钱等，继续转下去——而这并不是长久之计。
除了上述几点以外，现金流和利润率之间也需要寻找一个平衡——我常说，对于房企而言，销售增速、利润率、杠杆比率、权益比率四者不可兼得。
任何事情都必须有个边界不是？觉得自己什么各个方面都能办好的房企，那很显然，是它的管理层还没有寻找或意识到自己的能力圈边界。亦或者，是他们认为外部的局限条件要发生大变——比如房价再上一个台阶什么的。而我对此并不具有幻想。
最后一点，考虑到今年的融资环境，是对我们的重仓标的极为有利的，低息融资环境，将使得我们的重仓公司更加安全、从容。如果投资者担忧疫情会对地产公司产生重大的冲击，那么，我相信我们的重仓标的也会是最后一批才倒下的——而当这种情况发生的时候，持有什么资产类别都将无济于事。
这就是优质公司的安全边际。
最高级别的风控就是投资好公司
我们最希望投资的公司是那些永久不需要考虑卖出的公司。换句话说，我们希望我们和我们所投资的公司天长地久，而并非曾经拥有。
引用一下朋友的一段评论——“坚持投资有价值的公司，谨慎对待有明显瑕疵的公司，很多人说基金的风控是所谓控制单家公司持仓比例或者平仓线，但在我看来有价值判断能力，投好公司，能抵挡高风险‘偷鸡’机会的诱惑，那就是最高级别的风控。”——雪球网友@彩彩彩彩虹哥 于2020年1月19日发言
投资者需要注意的是，我们买入的不是一堆冰冷的数字，而是一门生意，而经营这门生意背后，可是活生生的人啊。
虽然有一点不得不承认——无论是多么好的公司，多么好的生意，最后的最后就是走向平庸——就像帝国或王朝最终将走向灭亡一样。但是有一点特别重要，那就是好的管理层可以极大程度的延后这一天的到来。而在这一天到来之前，我相信我们早已经赚得盆满钵满了。
投资到底是在做什么呢？
芒格先生说，“要看清楚一个人的人性，就看他怎么投资。”
投资需要具备正确的知识、需要后天的学习、需要一些基本逻辑，也需要正确的财富观……然后，即使这些学习的再好，如果缺乏正确的人生观，那很可能在某些关键时刻，会被自己的本性困住。成功的投资者，会不断的对自我进行探索，每次的成功与失败，都是认清楚自身本性的极佳机会。
要知道，能够真实的面对自己，其实并不容易。
如芒格先生说，“能自己选择去本本分分地赚钱，用不着往坑蒙拐骗那条路上走，真是一种福气”。我们选择本本分分的赚钱，即使少赚一点，我们也不改变。其实到最后，我们赚得不会少，反而会更多。“永远走大道，因为大道的人少。”
能从单纯的投资中走出来，与生活中的美好不期而遇，也是一种福分。
不知道你是否和我一样，有时候在路上走着走着，环视周边的一切，想着一些生活中的美好，会有如沐春风的感觉，接着会心一笑呢？
如是，欢迎加入我们。
其他事项
运营方面，由于我们同事的高效工作，保证了我可以把精力集中到投资上，我们未来的成功，与他们的付出密不可分。
如果对备忘录中有任何疑问，或者在投资中遇到任何问题，或者对我们的产品有任何兴趣，请随时与我联系。
声明及风险揭示
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