1995年伯克希尔股东大会Q&A 上午场（上）

“能力圈不需要太大，只需要刚刚好就行。而且如果我们在自己的能力圈里找不到我们理解的东西，我们就不会盲目扩大自己理解范围。你知道，我们常常会更有耐心等待。”

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中文翻译及编辑：一朵喵

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部分中文翻译来源于张志雄先生主编的《投资大家：巴菲特系列》。

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1、欢迎

巴菲特：我是沃伦·巴菲特，伯克希尔·哈撒韦公司的董事长。在我左边的是查理·芒格，副主席和我的搭档。我们会让他在会议过程中说几句话。(笑声)

今天的形式将略有不同。

通常情况下，我们会很快地结束会议，我们一般都是这么做，但今天我们有一项关于优先股的议案要审议，我敢说它会引起一些人的困惑。我会稍微讨论一下。

在投票之前，如果有人想要讨论这个问题，我们可以讨论一下。然后，我们会轻松完成会议的剩余环节。再然后我要宣布一件事。

中午我们会休息一会儿。早上会议时，如果有人想离开，你们可以随时离开。我说过，最好是查理说话的时候。(笑声)你们得快点了。(笑声)

……

（会议流程介绍，翻译略）

2、董事选举

巴菲特：会议即将开始。首先我要介绍一下伯克希尔的董事们，除了我自己。他们就在下面。当我说出你的名字时，请你站起来。

苏珊·巴菲特(掌声)。

霍华德•巴菲特(掌声)。

这些是我们在电话簿上找到的名字，你们可以理解——(笑声)

……

（审议议案流程，翻译略）

3、授权优先股的动议

巴菲特：这次会议的第二项议题是审议董事会关于修改公司注册章程的建议。

拟议的修正案将在公司注册章程中增加一项条款，授权董事会一次或多次发行至多100万股优先股，其优先权、限制和相关权利都将由董事会决定。

我们在年度报告中讨论过这个问题。但我想我们可能有12000股左右投了反对票。同时，我想我们有几千股投了弃权票。

我们认为这一提案没有任何负面影响，（但有反对的声音），那说明我并没有充分地解释授权发行优先股的逻辑。我想花点时间讨论一下。

我也希望任何想要问这个问题的人，他们现在可以问了。我们也可以以后再谈。但如果你想在投票前做，那也可以。

授权只是一个授权而已。我只是给了董事会一个权力，在合理的时候，可以让企业发行优先股。

当我们并购企业的时候，有时候卖方希望得到现金，有时候希望得到普通股，有时候也可能会希望得到可转换优先股，去年就有一位潜在卖方就希望得到可转换优先股。

从我们的角度来看，只要我们并购时获得的经济价值和支付的经济价值一样(不考虑课税标准)，那么我们就不在乎以什么形式支付。

不管用现金、直接优先股、可转换优先股、普通股还是别的什么形式付账，我们会使付出的价值和收到的价值相等。

假如你们担心我们会通过发行优先股来做蠢事，那么这担心很有道理。不过我们用现金和普通股也照样能做蠢事，你们要担心也该一起担心啊。

假如我们有心去干点蠢事，那么我们可以用很多工具去干。（笑声）

我们不会因为有了优先股就恣意妄为。

而且优先股可以为企业的卖方提供与我们进行免税交易的机会。他们可能不想要普通股，因为他们可能不想承担普通股所有权的风险。我们的优先股在某种程度上更灵活。

因为我们可以给企业卖家一个含优先股股息的优先股，同时我们以平价发行。这样他们就会知道，自己未来十数年的收入是多少。这可能是他们最感兴趣的。

因此，如果我们有能力发行各种形式的优先股，我们就有了更多可供收购的货币形式。因为优先股如果结构合理，就有可能与卖方进行免税交易。这对很多卖家来说很重要。

现在，就像过去一样，许多卖家最终还是会选择现金。也许大多数不想要现金的卖家会想要普通股。但我们的选择里还有优先股。

我们只被授权了发行100万股优先股，因为根据特拉华州的法律，每年都有一笔费用。我知道发行优先股是有初始费用的。这项年费与授权股份的数量有关。

所以，如果我们授权可以发行1亿股优先股，我们将支付更高的年费，而这是芒格不让我做的。(笑声)

毫无疑问，我们还会发行一些次级股，而这对于税收而言，这样股份的数量，是相对有限的。

我们将发行次级股，从本质上说，是为了更容易适应市场的变化。

如有需要，我们可发行可转换优先股。但在我们发行可转换优先股时，它的价值不会比直接优先股高。我们会根据息票和转换价格等进行调整。

（通过这种形式），我们可以把各种形式的货币等同起来，以满足企业卖家的需要。发行优先股，只是另外一个简单的工具。就像我说的，没有坏处，除非我们做了傻事。

如果我们用这个做蠢事，我们不如用现金或其他方式。也许我们之前就该发行优先股了，过去我们从未遇到卖家想要货币的情况。

（在日常收购中），我们总觉得能及时得到授权。但是，如果发生一笔悬而未决的交易，我们没有理由浪费几个月的时间召开会议，将其记录在案。所以，发行优先股，这只是又一个工具。

如果有人对这个问题有任何疑问或意见，就像我说的，你们可以把问题留到以后再问，但我也很愿意在我们投票之前回答你们的疑惑。开始提问吧?

提问的时候，请告诉我们你的名字和你住在哪里，谢谢。

股东：你好，我是劳伦斯·瓦塞尔博士。我来自纽约。

我的问题是，如果你想买一家公司，而公司里的人想要现金，你必须有现金。但我突然想到，他们更喜欢的并不是拿到现金，而是另外一种货币形式。也就是说，某种程度上，（发行优先股相当于），我们可以创造货币。

巴菲特：你说的没错。其实优先股就是和普通股一样，只是另外一种货币形式。

就普通股而言，假设我们被充分授权，我们就有无限的能力去“发行货币”。但如果我们以错误的价格发行普通股，就会稀释那些“旧货币”的价值。对了，你的问题好像没说完，请继续。

股东：在我们投票表决之前，我相信这群人可能会这么做因为他们对你有信心。但在我们投赞成票之前，（这种货币）是不存在的。

巴菲特：没错。顺便说一句，普通股也是如此。如果我们没有得到比现有发行更多数量的普通股的授权——目前我们有一百五十万股的授权。但是让我们假设我们已经发行了所有我们已经被授权的普通股。那我们除非得到股东许可，否则（超过股东授权量的普通股）将无法发行。

股东：但是假如我们授权你们可以发行更多的股票，那么我们股东价值会不会被稀释呢?

巴菲特：只有在我们得到的价值低于我们付出的价值的时候，股东价值才会被稀释，这是关键。假如我们发行2亿美元优先股买进价值只有1.5亿美元的企业，那么毫无疑问，大家的钱包都瘪了一点。我们的钱包也瘪了。我们双方都吃亏了。

假如我们用现金进行价格高出价值的并购，那么也是同样吃亏。这样用现金并购，可能一股也不用增发，但照样稀释你们的价值。

不过，只要我们付出的现金、普通股或者优先股能得到足够的价值，那么你们的价值就不会受到稀释。

有一点很重要，很多企业增发价格虚高的普通股，当他们这样做的时候，其实就是在玩美联银行(Wachovia)的约翰·梅德林( John Medlin)所说的“反向运作的连锁信”游戏。（笑声）

很多美国股东因为这种行为而受到了很大损失。我认为，伯克希尔的股东却从没有因此而有任何损失。不过你们会担忧这点，是很正常的。

因为有很多管理层，能够依靠不断增发对自己来说是零成本的小纸片来打造一个帝国。

我想查理以前有过这样类似的经历。你想说一下吗，查理?不过你最好别点名道姓。（笑声）

芒格：曾经有一家银行的一名管理人员想要股票期权，管理层指出，他们可以发行所有这些股票，而且不需要任何成本。

现在，想象一下你们雇佣了一个这样想的经理，然后付钱给他们——(笑声)——让他们在你面前表现得像犹大一样。

巴菲特：我们和经理们谈过——(笑声)——他们告诉我们他们感到多么幸运，因为股票下跌了，他们可以以更低的价格发行期权。

不过如果他们向第三方发放这些股票期权，我可不确定他们是否会有完全相同的态度。

我们并不会在增发股票的时候，觉得自己的钱包更鼓了。我们在用增发的股票并购价值不低于我们付出的股票的价值的企业的时候，我们会觉得自己的钱包更鼓了。而且我们只在这种情况下，才会增发股票。

不过，你们的担忧，是完全合理的。

股东：问题的第二部分是，很明显，优先股的清偿顺序更靠前，而普通股股东则退到了最后。

为什么在座的普通股东，现在是站在队伍的最前面，（却在你们发行了优先股后），就要退到队伍的最后面呢?

巴菲特：如果我们用现金收购一家公司也是这样，假设我们从银行借钱，银行也会优先于普通股东。

这是毫无疑问的。任何涉及资本结构的交易，你都在改变资本结构的每个部分的潜力。如果你发出大量的普通债务，且这些债务未清偿，则债务的顺序通常是上升的。

真正的问题是，你是否认为通过发行优先股，或者借很多钱来进行收购，普通股股东的地位会得到改善。

在伯克希尔的历史上，有几次，我们借钱买东西，买生意。当我们这样做的时候，我们是在把银行，保险公司，或者其他任何人，置于普通股东的位置之上。几年前我们发行一些债券的时候就是这样做的。

还有一个问题是权衡普通股股东是否会因为借钱而过得更好。要知道，借钱对股东来说并不一定是有害的——尽管可以肯定的是，如果借钱过度的话，确实是有害的。

优先股是一种准借款形式，它确实排在普通股股东之前。但与此同时，我们认为通过发行优先股而增加一项业务时，将有利于股东。这就是权衡。

股东：我叫马特·祖克曼。我来自佛罗里达州的迈阿密。

我的问题是，在我看来，如果可转换股票或优先股的发行超过了一定的限制，就需要股东投票。那这些限制是什么?

巴菲特：转换期没有限制。但举个例子，如果我们要发行可转换优先股——现在我们没有这样做的计划，但它可能会发生。事实上，这很可能在今年发生。

另一种选择是，如果我们要用1亿美金来收购一笔生意。如果我们发行直接优先股，我们会计算出价值1亿美元的直接优先股的售价，需要多少息票。

这取决于看涨期权条款和一些东西。但对于像伯克希尔这样的AAA级信用，利率应该在7%左右。这样他们就不会参与到对普通股的利益分配上。

如果他们想要某种能够保证其本金价值的东西，那么你就必须发行一种可调整利率的优先股，使其价值保持在票面价值附近。

它的初始息票率可能是5%左右（比7%要低），因为它可以根据利率上下浮动。但它总是值票面价值。

如果我们发行可转换优先股，它的转换价格可能是，选择一个数字，28000或类似的数字，而券息远远低于直接优先股的券息。

因此，无论我们做什么，它们在我们的脑海中会等同于我们所给予的价值。

如果我们只愿意为X支付百分之百的价格，我们就不会仅仅因为交易的形式的改变，而给出百分之120的价格。

但你很可能会在某个时候看到我们发行可转换优先股。你可能会看到我们发行的是直接优先股，你也可以看到我们发行一种带浮动利率的优先股。我希望我们能做点什么，因为我想如果我们这么做了，我们就会觉得让伯克希尔变得更好。

股东：根据你过去的表现，我相信我们会得到更多的价值。

但无论如何，我的理解是，如果为转换可转换债券而发行的股票数量超过已发行股票总量的20%，那么根据特拉华州的法律，这将需要股东投票。我有理解错吗？

巴菲特：这好像是纽约交易所的规则吧？查理？

芒格：对。

巴菲特：这将是超过50亿美元的交易。你知道，我们很想做一笔50亿美元的交易，但我不认为我们会这么做。

因此，我想说，任何收购规模大到需要股东投票表决的可能性都不大。

但这并不是因为我们不感兴趣。(笑声)

你知道，如果我们有一个这样的计划，我们会回到你身边——(笑声)——你们手中已经有选票了。(笑声和掌声)

还有其他问题吗?我们也可以以后再谈。我只是想-噢，问题来了。

股东：我是来自芝加哥的蕾娜·迪·科斯蒂伊。

我认为你的解释很有帮助。因为当我读这篇文章的时候，我相信很多其他的外行，我不明白你在说什么。

这次招股书中，你专门提到了优先股。但在招股说明书中，还不清楚是可转换优先股还是直接优先股。你澄清了这一点，回答了一些其他的问题，但是有些人觉得这会稀释他们的股票。

巴菲特：是的。我应该在年度报告中说明这一点。我很高兴今天有这个机会。还有其他的问题吗?

股东：你不需要回到股东那里投票，在发行这些股票被授权之后，关于它的条款——你已经就购买公司问题进行了讨论。

我的问题是，你本人通过伯克希尔哈撒韦公司持有所罗门、美国航空、美国运通等公司的优先股。这些股东必须就你为这些公司购买的优先股的条款投票吗?还是留在董事会的决策层就可以？

巴菲特：是的。我们直接从这些公司购买了6期优先股。

因为这些都没有触发我们之前讨论过的纽约证券交易所的规则——如果它们的规模更大一些，它们本可以，但它们没有——这些交易都不需要得到他们的股东的批准。

我们唯一一次需要的到股东预先批准的交易，是当我们购买大都会和ABC股票的时候。当时我们是1986年初买的，但我想他们的股东在1985年就批准了。

但只有在一种情况下，才会要求股东授权，那就是当它触发了纽约证交所的规则的时候。我们购买的规模实际也没那么大。还有其他问题吗?

股东：我叫戴尔·沃卡维茨，我来自伊利诺斯州的香槟市。

最近一期《巴伦周刊》指出，发行优先股可能是“世界上最好选择”，因为股息对发行者来说就像利息，而且可以免税。

对于买方，他们将有资格获得股息的扣除。你认为这些股票有可能实现这种类似的结构吗?

巴菲特：我们还没想过这个问题。我知道你在说什么，但我认为这是不可能的。

首先，我不认为可能有这种免税协议。查理,你呢?

芒格：我们或许不会去做那么可爱的事情。（笑声）

巴菲特：我心里有几句俏皮话，但我想我还是不说为妙。（笑声）

我猜这种形式在很长一段时间内不会起作用。

有些公司关心他们在交易中所付出的，不管是现金，还是优先股考虑等等。他们更关心他们在会计处理上是怎么样的。

他们通常希望使用权益会计法而不是购买会计法。我知道这会让你失望，但我不会在这里细讲。我可能在下次年报中进行详细的说明。

这对我们完全没有影响。我们一点也不在乎我们在会计处理上是怎么样的。我们觉得我们有一个足够聪明的股东团体来理解交易的经济实质。

通过玩各种各样的会计把戏，……，这是我们根本不关心的事情。

我们宁愿做对我们自己和卖方最有意义的事，然后向你解释交易可能产生的任何会计上的特殊情况。这可能是我们与大多数公司的不同之处。它可能会偶尔帮助我们达成交易。还有别的事吗?

股东：我在想，普通股东们是否有机会，参加优先股呢？

巴菲特：如果我们发行了优先股且交易很活跃，假设它是一家拥有很多股东而不是只有少数股东的公司。显然，这将是任何新股东或现任股东都可以决定的事情。

我们可以——但没有这样做的计划，我不认为它会发生——我们可以提供优先股和普通股的互换。

可以想象，可能会有少数人会有兴趣，但大多数人都是根据自己想要拥有的证券类型进行选择的，比如持有伯克希尔公司。

我想他们不太可能想要转换成优先股，因为优先股不会有溢价，它只是一种替代证券。

不过我们可以这么做。我的意思是，这可能是一项免税协议。

我们没有这样做的计划，但如果我们认为有足够多的人想要，我们可以提供。但没有人有义务接受它。这是个好问题。

我们继续进行会议。

是否有采纳董事会的建议的异议?

……

（会议流程，翻译略）

4、海兹伯格珠宝店（Helzberg）的收购

巴菲特：现在，我想告诉你们一件事——自从年度报告以来——你们中的一些人可能在年报上读到过，但也许不是你们所有人都听说过。

就在年度报告发布后不久，我们和海茨伯格钻石公司达成了一笔交易，巴内特·海茨伯格今天就在这里。巴奈特，请你站起来好吗?好吧。他就在这里。帮他一把。(掌声)

你可能对它是如何产生的感兴趣，因为巴内特参加了伯克希尔公司最近三次会议中的两次。他在IRA账户上有一些股份，去年他也在这里。

会议结束后不久，我就回到了纽约。我在第58街过马路，就在第五大道的广场酒店附近。一位女士说:“巴菲特先生”。然后我转过身来。

她来了，她说她参加了去年的年会——或者几天前——她说她很高兴。我说，“太棒了，”然后我准备继续过马路。

巴内特当时在30到40英尺之外。我不认识他，但他也许听说过这个女人——他也是这么说的。我转过身来，我俩握了手。我第一次见到他的时候，他说，“你知道，”他说，“我可能有一份你会感兴趣的生意。”

我当时一下就来感觉了，于是——(笑声)

于是我说：“那你为什么不给我写信呢?”过了一段时间，我收到了巴内特的信。他一直在堪萨斯城，在考虑如何发展和他父亲在1950年创立的公司，他一直在探索各种途径。

但或许，在某种程度上，由于他是伯克希尔股东的背景，他对公司与伯克希尔的关系产生了某种兴趣。巴内特先生非常关心公司是否有一个固定的“家”。

他非常关心海茨伯格钻石公司的发展环境，他希望它可以在堪萨斯城自主经营。同时，巴内特先生想要得到一些东西作为交换——那些他愿意拥有一辈子的东西。

因此，我们很快就达成了一项交易——就在年报发布后不久。

伯克希尔哈撒韦于昨天上午12:01完成了这笔交易。这是因为哈特-斯科特-罗迪诺法案和其他一些事情，导致需要等待的时间很长。

交易现在完成了。现在伯克希尔哈撒韦公司是海茨伯格钻石公司的所有者，该公司大约在26或27个州拥有150家店铺——我不确定确切的数字。它们大部分在购物中心，还有一些在其他地方。总体而言，它非常成功。

巴尼特请来了杰夫·迪普，他八年前曾经营着沃纳梅克。

该公司在传统模式下进行了扩张，最近采用了一种新模式，非常成功。

就其在珠宝行业的地位而言，海茨伯格倾向于与Zales或Gordon的公司竞争，但它的表现要好得多。

它们每家门店的销售面积大致相当竞争对手的两倍。

它的士气和组织结构都非常好。巴尼特在出售过程中对人们非常慷慨。他从自己的口袋里掏出钱来善待他人，因为这些年来他们的工作做得非常出色。

我想你们会看到，随着时间的推移，海茨伯格将成为伯克希尔的一个重要部分。在今天年会上，它会向你展示它的一些产品。所以，在座各位，你们懂的。(笑声)

总之，这是一次收购主要是发行了普通股。它没有涉及到优先股，因为巴内特更喜欢持有普通股。

但是不同的人有不同的需求。有时一些股东会想要不同的选择。这就是我们想要多种“货币形式”的原因。

如果我们不能使用普通股，我们就不会做这笔交易，因为巴内特不想急着给政府写一张大额支票。在这方面，我们可以进行普通股交易，从而帮助巴内特先生。

总之，我们很高兴海茨伯格成为伯克希尔的一部分。如果我们在明年召开下次会议之前再宣布一两个消息，我不会感到意外。我希望如此。但这并不能保证。

5、董事会中有巴菲特可以增强稳定性

股东：我叫弗雷德·埃尔菲尔，来自加州的萨克拉门托。我想问的是你能不能详细解释一下，增加两个家庭成员到董事会的逻辑?

巴菲特：首先，这有利于家庭和睦。(笑声)

就像我在年报中提到的，如果我今晚去世，我的股票将归我妻子所有，她是董事会成员。

她将拥有这支股票，直到她死后，这支股票将成为一个基金会。所以，在规划，税法等方面，我们希望有一个长期的、永久的所有权结构。

我们邀请了像海茨伯格这样的人加入伯克希尔，加入到我们认为对他们来说是一种特别有利的方式来经营企业，了解他们即将加入的公司的未来。

了解他们即将加入的公司的未来，还包括了解公司的所有权是稳定的。这将在伯克希尔的很长一段时间内保持稳定，可能是你能做到的最长时间——世界上任何人都能做这样的计划。

在我死后，家族将不再参与企业的管理，但他们将拥有企业的所有权。

你将拥有一个非常集中的所有权结构，在这基础上，你们将拥有最好的管理层结构。

实际上，随着时间的推移，我认为不参与管理的家庭成员，但他们将扮演一个关键的所有权角色，变得越来越熟悉商业和背后的哲学，这是非常明智的。

我在1993年的年度报告中讨论过这个问题，因为我认为理解这个问题很重要。

如果自1915年以来，任何想要将业务销售给我们的人，如果你已经建立了业务，而且你对它有极大的关注，你也关心你所培养的人，但是你想要的是生活中做些其他事，而不仅仅是为了推销你的汽车。

我的意思是，这对你来说是一笔非常重要的交易。不仅仅是关于你能得到多少钱，而是关于你能把成千上万加入你公司的人——你把他们送到谁那里。

我认为伯克希尔有一个和你能做的差不多好的股东结构。没有东西是永恒的。

但是我们有一个和你能做的一样好的股东结构，人们知道他们在和我们做交易的时候会遇到什么，并且能够依靠交易时的条件，在未来很长一段时间内继续下去。

前几天我有个同事告诉我，他的一个生意被收购者看中了。你知道，交易的第二天，对方就进来解雇了六名员工。他们一直有一个秘密计划。好吧，我觉得你在伯克希尔，不会碰到这种情况。

很多情况下，如果你遇到的是收购公司、或者是被收购的公司、或者是一些新的管理人员、或者是一些新的管理顾问，他们会说，“好吧，这不再符合我们的战略计划了，让我们放弃这个部门吧。”

我认为，加入伯克希尔公司的人就不会特别担心这类事情的发生。

查理，你想——？

芒格：不。（笑声）

巴菲特：我希望查理今天早上活跃一点。你们得鼓励他。

6、对科克里安收购克莱斯勒一事不予置评

股东：你好。我的名字是吉姆·李奇蒂，来自得梅因。我对克莱斯勒感兴趣。你对克莱斯勒公司有何评论?（笑声）

巴菲特：我想我不能对克莱斯勒公司发表评论。

顺便说一句，我认为所罗门兄弟(Salomon Brothers)被他们保留了下来。这事与我们无关。查理和我，我在报纸上看到的。

通常情况下，查理和我对所罗门的投资银行业务并不熟悉。

但所罗门公司参与其中的报道已经见报了。伯克希尔并没有参与。查理，你没兴趣评论这个问题?没有?（笑声）让他试试别的。

7、管理层需要知道“钱是有成本的”

股东：我是吉姆·瓦尔达曼，来自密西西比州的杰克逊。

在描述您对全资子公司的资本配置时，你在年度报告中写道，“管理层需要为它们的新投入资金，付出与它们带来回报的相等的成本”。

请问你如何决定给它们的成本呢？管理层又是如何决定他们未来潜在的回报率呢？

巴菲特：问题是关于我们与经理之间的激励安排的，我们要么向全资子公司预付资金，要么撤回资金，通常，这与薪酬计划有关。

我们希望我们的经理了解我们对资本的重视程度。我们觉得没有什么比向他们收费更能让他们理解这点。

我们对不同子公司，有不同的安排。有时是基于公司的历史，也有可能是基于这个行业现状，也有可能是基于我们第一次起草时的利率。

我们的安排取决于这些变量，或者其他一些变量，或者仅仅是我们制定它的那天的感觉，一般利率是在14%到20%之间。

如果是季节性业务——经常是一年中有几个月，当他们有季节性需求时，我们会以很低的LIBOR利率给他们。

但是，如果他们超过这个范围并使用更多的资本时，我们会说，“（你借的）是长期资本”，这时候，我们会收取他们更多的费用。

如果我们花费了数亿元购买了一家企业，并且在购买时我们制定了一个奖金安排，同时管理层们想出了一种以更少的资本做业务的方法，我们或许可以以非常高的利率向他提供贷款（和我们向他收取的费用费率一致），这些都和他们未来的奖金池有关。

我们相信管理层了解资金成本。总的来说，我的商业经验是，大多数管理层，在使用他们自己的钱时，都明白钱是有成本的。

但有时有些管理层，在使用别人的钱时，会把它想成是免费。在伯克希尔，这是我们不鼓励的一种习惯。

通过将这些利率固定在资本上，我们是在告诉经营我们企业的人，资本对我们来说值多少钱。

我认为这对伯克希尔来说，是一个有用的指导方针。就我们所做的决定而言——我们并没有对我们的经营业务做出很多决定，我们做的非常非常少。在大多数情况下，我都不需要去审视我们百分之百控股的子公司的资本预算。

如果我不看，那伯克希尔总部的其他人更不会看。我的意思是，我们的总部没有人关注这类事情。

我们给他们很大的信任。但我们想让他们知道，我们是如何调整资本的使用的。到目前为止，我想说，这真的很有效。

我们的管理层们不介意被衡量，他们喜欢得到A——我想他们喜欢看到他们打出的平均击球率——不包括资金成本的平均击球率是虚假的。

查理？

芒格：我完全同意。（笑声）

8、购买保险的两大原因

股东：你好，我是《商业保险杂志》的戴夫·兰卡萨姆。

财产险风险管理专家的意见是，商业保险客户应与财产险公司订立五年或十年的保单，以加强与保险公司的合作关系，同时也可以维持财产险市场7-8年稳定。

你认为这个想法会被大多数投保人接受吗?如果是这样，对投保人的成本和保险公司的承保结果会有什么影响?

巴菲特：问题是关于商业投保人和他们的保险公司之间的合作关系。其实可以通过不同的回溯计划、可调节的价格、个人保险续费等方法，来保持商业投保人和他们保险公司之间的合作关系。

一般来说，只有两个理由购买保险。一是保护自己没有能力或不愿承受的损失。这是一部分客观，又有一部分主观的决定。

比如，一位经理非常担心他的董事会可能会质疑他未投保部分的损失程度，因此他可能会购买比公司需要的实际保单更多的保单。

但他知道，他永远不会走到董事会面前说，“我们刚刚遭遇了100万美元的火灾损失。”

然后董事问的下一个问题是，“它投保了吗?”然后这位经理可不想回答“不”。

因此，他可能会做一些从公司的立场来看非常不明智的事情，但这只是为了保护他自己的立场。

无论是人寿保险，财产伤亡保险，个人保险，还是商业保险，人们买保险的原因都是为了防止你不愿意或无法承受的损失。

第二个原因，偶尔会出现，是如果你认为保险公司卖给你的保单太便宜，那么你就会希望，在一段时间内，通过购买保险来获取一些实际的利益。

我们尽量避免销售第二种，而集中精力销售第一种。我们认为我们可以向任何一家公司出售保险，当然，我们出售的大部分保险都是卖给其他保险公司的。我的意思是，我们在很大程度上是一家再保险公司。

我们向他们出售的保险是针对他们无法或不愿承受的损失。

一个典型的例子，可能是一家保险公司在加州承保了很多房子。如果其中包括地震保险，那这家保险公司可能无法承受可能的损失，尽管从统计上看，他们已经有足够多的客户进行分散了。

因此，伯克希尔就推出了一项再保险产品——他们可能会承担最初5000万美元的损失（这取决于他们自己的能力），但在这以上的金额，他们会来找我们。

在这方面，伯克希尔确实处于独一无二的地位，能够解决其他公司无法解决的问题——很多保险公司无法承担自己的责任，也无法找到其他人来为它们潜在的责任投保。

但我们真的不想为他们自己能承受的损失投保，因为如果我们这样做，可能是因为他们很笨。但这可能是因为他们的预期损失比我们收取的保费要高，而这不是我们在商业中试图做的。

我认为，与30年前相比，保险公司的风险经理可能对他们购买保险的方式更加明智。他们比以前更老练，且想得比以前更深入了。

但现在有很多保险公司，买了相当多的没有意义的保险。这里面有相当一部分保险并不是应该购买而购买的。

在这个国家，有一些公司将自己暴露在可能会使他们破产的损失中。他们不愿意购买再保险，是因为它“昂贵”。但他们真正在押注的是一些不会经常发生的事情永远不会发生。

假如长岛遭週一场大风暴，或者加利福尼亚州发生一次大地震，就会有很多保险公司无法承受赔付而倒闭。

比如说一位63岁的CEO，知道自己两年后就要退休了，所以滥卖保险，也许在此人任期内不发生灾害的可能性很高，不过灾害迟早还是会发生的。我们试图把再保险卖给这些人。通常，我们是这样做的。但有时我们没有。

查理？

芒格：我没什么要说的。（笑声）

9、“我们能够承受别人无法承受的冲击。”

股东：我叫休·斯蒂芬森。我是乔治亚州亚特兰大的股东。我的问题涉及到公司的巨灾保险。

通过总部位于百慕大的公司和其他公司进入这一行业似乎相对容易。考虑到这项业务对整个公司的重要性，我很好奇进入这项业务的难易程度如何影响它的长期竞争地位和回报率?

巴菲特：你说得不错。巨灾保险行业进入门槛很低，而且对保险商很有吸引力，为什么呢?

你在加利福尼亚州开一家保险公司，卖地震保险，你就可以筹集到好几亿美元的保险费，假如没发生灾害，你就可以白拿这笔钱，但如果发生了灾害，你就可能赔到破产。在大多数年份里，这都是白赚。

假如你的目的是在一两年里让股票上市，那么很可能在这两年里你的业绩非常好看，你就能推销你的股票。

但或许有十分之一的可能发生大灾，那你会赔到破产。还十分之九的可能你能把公司卖给别人，让接手的人去破产。

这种准入条件实在是太宽松了。

唯一能限制这种低进入门槛情况的因素，是保险购买方是否足够成熟，（在购买的时候）知道问一下，假如出现极端不利情况，这家保险公司能不能活下来，这是买进巨灾保险公司的唯一条件。

第二，在保险赔付能力方面，没有别的公司可以与我们媲美。论起资本实力，伯克希尔是独一无二的。据我所知，百慕大的保险公司没有一家净值能达到10亿美元。

我们的净值接近130亿美元，甚至更高。所以伯克希尔的所有客户都知道我们能承受冲击，而且也会承受冲击。

其他公司很可能不能承受冲击。我们努力为我们要承担的风险争取合适的报酬。当我们说我们能承受10亿美元赔付的时候，我们的确能承受。将来某一天，我们也真的会遇到10亿美元的赔付。

买保险的人应该知道我们能承受10亿美元甚至更高的赔付。他们应该知道我们的竞争对手中能承受这样赔付规模的寥寥无几。

假如保险费低到荒谬，那么我们就不接任何保险业务。我认为这种情况不会出现，至少迄今为止尚未出现。不过假如真的出现，那也没关系，我们就一边玩高尔夫一边等灾害来，看他们怎么赔付。

查理？（笑声）

芒格：我没啥要说的。

10、格雷厄姆对投资高科技股的原则

股东：主席先生，伯克希尔目前投资的大多数公司都不是高科技领域。

但我们在过去几年中所看到的是，高科技领域的销售和利润似乎都有了显著的增长。同时，美国有很多人认为，现在投资需要从研究品牌转变为研究高科技。

我的问题是，有人能运用你的投资原则、经营理念和生活准则，建立一个投资组合，投资五六家高科技公司吗？不如就叫它伯克希尔哈撒韦科技基金吧？（笑声）

巴菲特：哇~我觉得这肯定会大卖。（笑声）

问题在于查理和我没有这种能力。查理可能懂高科技，但是你可以看到从他那里得到任何信息是多么的困难。所以——(笑声)——他还没有告诉我他的想法。

我们尽量不去管那些我们不懂的事情。如果我们投资发生亏损，我们希望在你明年来参加股东大会的时候，我能够告诉你我为什么亏钱了。

如果有人给我们写了一份报告说“一些将要发生的事情”，并且这属于我们并不熟悉的领域，而我们听从别人的建议而造成了你的钱发生亏损，这可不是我们想做的。所以，我们自己不会这么做。

我认为本•格雷厄姆的原则在应用于高科技公司时是完全有效的。可我们不知道怎么做，但这并不意味着其他人不知道怎么做。

我的猜测是，如果比尔•盖茨(Bill Gates)考虑某个他理解而我不理解的领域中的公司，他会像我一样，用同样的方式考虑投资决策。我想，他只会投资他理解的生意。

我想我理解可口可乐和吉列。而比尔可能有能力去理解很多其他的生意，而这在他看来就像可口可乐和吉列在我看来一样清晰。

我认为一旦他理解了这些生意，他就会用同样的标准来决定如何行动。

我认为他的安全边际可能有点不一样，因为在高科技公司里风险更大。但是在他的头脑中仍然会有安全边际的原则——这是一种对数学上的可能损失的风险调整。

比尔会看生意本身，而不是只盯着股票。

同时，比尔肯定不会借钱来投资。我相信比尔会贯彻一系列的原则。

但是我们所理解的事物的范围是不太可能太大的，可能我们能理解的，致是这里或那里的一点点。能力圈不需要太大，只需要刚刚好就行。

而且如果我们在自己的能力圈里找不到我们理解的东西，我们就不会盲目扩大自己理解范围。你知道，我们常常会更有耐心等待。

这就是我们的方法。

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我今年（也可能是未来两年内）打算在业余时间，把94年至今的伯克希尔股东大会Q&A做翻译及整理（在前人的基础上）。如果有翻译错误或不当的地方，请指出~

一方面整理自己的思路，另一方面，也可以让更多国内的价值投资者，接触到巴菲特与芒格最原汁原味的思想。

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