当我提出“电新的投资逻辑是否适用AI”的问题时，结论肯定是“适用”。
今年4月份，我曾经写过一篇《从过去的新能源聊今天的半导体》，文章中有这么一段话，“存储芯片的价格见底可能是今年三季度末，为什么呢？你可以去看一下英伟达的股价，去年10月份见底的，到今年4月份，已经涨了大半年，涨了2倍多。如果我们参照新能源汽车的历史经验，特斯拉股价领先于大宗商品（碳酸锂）价格1年左右。从去年的10月份到今年的10月份，存储类的芯片应该会见底的，当然也不排除存储类芯片库存提前消化完毕，因为这个其实是很难预测的，到底会不会提前我们无法预知，最晚就是今年10月份肯定是会见底。”
显然，这段话已经被验证了。
从上图可知，NAND指数8月8日见底回升，DRAM指数9月5日见底回升。
一、景气度先从下游爆发
任何行业都遵循“景气度从下游向上游传导”的一般规律。2019年10月，特斯拉上海工厂主体建设完成，全面验收通过，拿到生产资质，开始生产Model 3。特斯拉股价马上做出反应，2019年10月24日，特斯拉的股价跳涨17%；2019年6月3日是特斯拉股价走势的牛熊分水岭（当日最低价11.799，前复权），随后特斯拉用了2年时间走完了20倍之旅。
电新如此，AI也不例外。2022年11月30日，ChatGPT正式发布。同日，英伟达大涨8.24%，2022年10月13日是英伟达股价走势的牛熊分水岭。截止目前，英伟达大概用了1年时间走完4倍之旅。
二、中游为王
产业链景气度从下游向上游传导的过程中，都会面临一个重要问题，那就是中游的产能瓶颈。中游的产能瓶颈导致上游的高库存和下游的高需求并存。
新能源汽车的中游是电池，电池的供不应求，造就了A股的超级大牛股宁德时代。
咱们也从2019年6月3日（特斯拉股价走势的牛熊分水岭）算起，宁德时代从35.77涨到了380.46，用了大概2年时间完成了10倍之旅，相当于在特斯拉20倍涨幅的基础上打了个对折。
从行情演绎的角度看，目前正好到了寻找AI的中游的时间点了。
AI的中游瓶颈在哪里呢？4月的时候，我预测可能是逻辑芯片亦或是台积电的先进制程工艺。站在当下回头看，由于不在行业内，半年前的预测显然与当下的实际存在偏差，英伟达H200显卡的出现证明了AI的中游瓶颈不是逻辑芯片，也不是台积电的CoWoS封装产能，而是HBM内存芯片。
很可惜，A股至今没有很纯正的HBM个股，根据TrendForce，2022年全年SK海力士占据了HBM全球市场规模的50%，其次是三星占40%，美光占10%；2023年SK海力士和三星的HBM份额占比预计为46-49%，美光的份额预计为4%-6%。可以对标宁德时代的HBM个股，目前来看就是SK海力士、三星或者美光了。
A股的HBM概念股倒是有不少，我目前给出过估值模型的只有赛腾股份，其他个股至少无法在财报中看出影响，赛腾股份已经可以从3季度报中看出端倪。
谁都知道市销率是以“市值/营收”的比值作为估值依据，但是对于快速增长过程中的企业，营收的及时性不如合同负债（订单），因此，采用合同负债对赛腾股份进行估值，可能更加合适。以下是赛腾股份总市值和合同负债的走势拟合图。
也就是说赛腾股份合同负债1亿元对应总市值10亿元。考虑到3季度末的合同负债为14.71亿元，那么赛腾股份的理论市值应该是147.1亿元，但是当前的市值为158.85亿元（溢价了8%）
显然，市场已经在预期和交易赛腾股份四季度的合同负债了。
考虑2023年2季度、3季度的合同负债环比增速分别为54.9%和53.6%，如果4季度的合同负债环比增速继续增长50%左右，那么4季度的合同负债将达到22.07亿元，估值将达到220.65亿元（相对于当前的市值，似乎还有38.9%的收益率），但是预估4季度合同负债增速本身就是一种猜大小，猜大小的结果只有到年报的时候才会公开，因此，赛腾股份的总市值未来在147.1亿元至220.65亿元之间都是合理的。
三、下游收场
从电新的经验看，等到下游大宗商品（碳酸锂）见底上涨的时候，行情已经走了前半程了。目前，AI的下游大宗商品（DRAM、NAND内存芯片）已经触底反弹了，这说明AI的行情至少前半程走完一半，下半程如果不想错过且不想太伤身，直接布局低估的存储芯片个股了。
电新的大宗商品（碳酸锂）个股天齐锂业前期跟涨宁德时代，中期随着宁德时代的见顶回落，后期基本上与碳酸锂的价格同步见顶。
相信这个经验，也可以适用一般的存储芯片个股，毕竟HBM其实也是垂直堆砌的DRAM，随着HBM扩产，DRAM必然会去库存，虽然动作慢一点，但是后期一旦出现供不应求，也会出现价格陡升，相信到时候，现在被人嫌弃的非HBM概念的存储概念股，也会成为香饽饽。
不知道大家有没有发现一个很有意思的点，下游涨幅20倍，中游涨幅10倍，到了上游涨幅只有5倍了。
不知道这个规律能不能套用到AI上，我觉得估计也可以。
$宁德时代(SZ300750)$ $赛腾股份(SH603283)$ $英伟达(NVDA)$
@雪球创作者中心 @今日话题 @不明真相的群众 @孥孥的大树 @周期合伙人 @肖志刚
免责声明：本文不构成投资建议，文中观点，仅代表个人操作，不具有任何指导作用。