要点：
宏观面上，美国主要经济数据表现偏强，美国软着陆预期升温。国内经济数据不断改善，回升向好基础持续巩固。基本面上，供给端，全球铜矿干扰不断，短期全球铜精矿仍将维持偏紧格局。目前铜精矿加工费已跌至十年来的最低水平，已大幅低于盈亏平衡点，可能迫使铜冶炼厂加大检修。4-5月正值国内冶炼厂检修高峰阶段，市场对冶炼厂减产预期较强，需关注后续实际减产量；需求端，在季节性消费旺季、宏观利好的拉动下，国内铜市需求整体保持增长。电网投资预算下降，电网投资增长相对稳定；政府推出消费品以旧换新方案，叠加高温天气预期提振空调企业备货热情，预计空调市场将延续高增长态势；新能源汽车及光伏、风电等新能源领域保持快速增长，将继续提升铜需求。总体而言，在宏观范围内偏暖、基本面利多为主的背景下，预计4月沪铜将以震荡偏强格局为主，整体运行重心将抬升，上方压力位78270元/吨，下方支撑位73500元/吨。
期权策略：建立一个牛市价差期权组合：卖CU2406C78000@1092和买CU2406C73000@3364，持有到期，每吨需付期权费：2272元（期权费参考4月8日收盘价）；当铜价超过75272元/吨时，该期权组合获得收益，最大收益为2728元/吨。在75272元/吨以下时，出现亏损，最大亏损为2272元/吨。
正文：
一、3月沪铜震荡反弹
图1-1：沪铜主力合约走势
资料来源：文华财经，中期研究院
3月以来，在宏观面和基本面的共振下，沪铜展开震荡反弹走势。宏观面上，市场对美联储年中降息及经济好转预期提升，国内重要会议释放稳总量经济政策信号，宏观氛围整体偏暖。基本面上，海外铜精矿干扰不断，为应对原料紧张和加工费低迷的局势，中国有色金属工业协会联合国内冶炼企业就调整生产、严控产能达成共识，减产预期进一步推升铜价。截至4月8日，沪铜主力合约最高达到76170元/吨。
二、铜供给端分析
2.1 全球铜精矿供给增速将受限
图2-1：智利铜矿月度产量 （千吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
作为全球主要的铜矿生产国和出口国，智利铜产量已连续五年出现下降，目前处于二十年来最低水平，智利铜产量占全球铜产量比例已从2004年的34%下跌到近年来的26%。这主要由于受到采矿条件严峻、矿石品位降低、水资源短缺以及重大投资项目推迟等问题影响。同时秘鲁和刚果等国家铜产量增长迅速，铜矿床潜力巨大，也影响了智利铜产量全球占比。其中全球最大的铜生产商智利国家铜业公司Codelco因其项目复杂性等因素，已连续两年未能完成开采目标，加之许可制度审批难影响了部分新铜矿项目实施，使其2023年铜产量下滑8.4%至142万吨，创下了25年以来的最低水平。
从近期智利铜生产情况来看，智利国家统计局公布的数据显示，2月份智利铜产量同比增长10%，至42万吨。Cochilco预测2024年智利铜产量将增长5.7%至563.6万吨，2025年前铜产量有望迅速复苏并创下纪录高位，预计2025年产量将增长6.4%至近600万吨。增量主要来自Teck新建的QB2矿场产量，该矿在2023年底投产，计划在2024-2026年期间生产铜285,000-315,000吨/年。
图2-2：秘鲁铜矿月度产量 （千吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
秘鲁作为第二大铜生产国，秘鲁矿产及能源部发布的数据显示，2024年1月秘鲁铜产量为205,375吨，同比下降1.2%，较去年12月的255,000吨环比下降19.46%。其中今年1月自由港迈克墨伦（Freeport-McMoRan）旗下的Cerro Verde矿场产量下降了13.4%,MMG公司旗下的Las Bambas矿场产量减少17%。目前秘鲁政府正与中国矿业公司五矿集团(MMG)合作，与反对Las Bambas铜矿chalocbamba项目的当地社区达成协议，该项目的扩张可能有助于该铜矿最终将年产量提高至约40万吨。2023年Las Bambas铜产量为30.2万吨，MMG预计2024年Las Bambas铜产量为28-32万吨。此外，秘鲁矿业部长Romulo Mucho在3月初表示，预计2024年秘鲁铜产量将达到300万吨，相较于2023年的产量276万吨同比增长8.7%。
加拿大丰业银行预计2024年秘鲁矿业投资将回升至50亿美元。2024年秘鲁矿业投资预期低于新冠疫情前水平，但采矿行业仍将从棕地项目启动中获益，其中包括特罗莫克铜矿二期扩建项目（Ampliación Toromocho Fase II）和安塔米纳矿山寿命延长项目（Reposición Antamina）。特罗莫克铜矿二期扩建项目由中国铝业集团有限公司投资13.55亿美元，项目内容包括提升20%产能，工厂矿石日处理量从14万吨增至17万吨，该项目年限2年。安塔米纳矿山寿命延长项目旨在将矿山寿命从2028年延长至2036年（共8年），项目获批后计划投资20亿美元，大部分资金将于2025年支出执行。
图2-3：全球矿山产量 （万吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
图2-4：全球矿山产能 （万吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
ICSG数据显示，2024年1月全球铜矿产量为182.25万吨,同比增长0.95%。其中2024年1月全球矿山产能244.2万吨，同比增长3.61%。
图2-5：全球精炼铜产量 （万吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
图2-6：全球精炼铜消费量 （万吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
从全球精炼铜供需格局来看，国际铜业研究组织(ICSG)数据显示，2024年1月全球精炼铜产量为237.37万吨，同比增长4.73%，消费量为229万吨，同比增长7.37%，精炼铜市场供应过剩8.4万吨，去年12月为过剩2.7万吨。
就2024年而言，ICSG预计世界精炼铜产量将同比增长4.6%。2023年和2024年的产量增长将主要依靠中国电解产能的持续扩张来维持。预计2024年世界精炼铜用量将增加2.7%。制造业活动预期改善、能源转型持续，各国新半成品产能开发，有望支持2024年全球精炼铜用量稳定增长。综合看，2024年全球精炼铜的供应增速可能明显高于需求增速，预计2024年全球铜市场过剩量为46.7万吨，相比于全球2600万吨的精铜产量规模而言，所占比重极小。
近期全球铜矿供应扰动频频发生，第一量子Cobre Panama铜矿被判违宪停产，目前市场预期停产至24年中，于巴拿马政府换届后复产，或影响约15-20万吨铜矿供给。2）Anglo American下调2024年铜产量指引，从原先的91-100万吨下调至73-79万吨。3）淡水河谷第二大铜矿Sossego因环保问题被暂停运营，涉及铜矿年产量达6.68万吨。4）QB2爬坡相关的可靠性问题在2023年尚未解决，推迟至24H1解决，产能爬坡不及预期。Salvador项目的延期也对2024年铜增量影响较大，QB2和Salvador合计下调近10万吨。此外，受极端干旱天气影响，Carmen de Andacollo、Los Pelambres、Collahuasi等铜矿的产量释放仍需关注海水淡化厂爬产进展。
2.2 铜精矿加工费持续回落
图2-7：中国铜精矿产量 （吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
图2-8：中国铜精矿进口量 （万吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
去年国内矿供应虽受到部分干扰，但巨龙、玉龙铜矿补充部分缺口。据Mysteel数据显示，2023年1-12月我国铜精矿产量169.71万吨，累计同比下滑12.97%。其中12月产量为14.2万吨，同比下滑22.27%。随着中国铜冶炼厂粗炼项目在去年下半年的集中投放，中国对进口铜精矿需求量不断增加。2023年中国全年铜精矿进口量为2759万实物吨，同比增长8.97%。步入2024年，2024年1至2月中国铜矿砂及其精矿进口量为465.8万吨，去年同期为462.8万吨，同比增加0.6%。其中1月铜矿砂及其精矿进口量为246万吨，同比增长4.24%，2月铜矿砂及其精矿进口量为220万吨，同比下滑3.2%。主要由于海外铜矿供应扰动加大使得进口增速下滑。从进口来源国看，今年1-2月来自秘鲁、智利的铜精矿进口占比达到60%。与去年同期相比，来自秘鲁、智利、西班牙等国家的进口占比增加，而来自巴拿马、哈萨克斯坦、刚果（金）、巴西和厄瓜多尔等国家的进口占比减少。去年铜精矿进口量基数较高，叠加海外铜矿供应扰动可能对铜精矿到港量构成持续影响，预计中期铜精矿进口量难有明显增长。
图2-9：中国进口铜精矿指数 （美元/干吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
图2-10：中国铜精矿港口库存 （万吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
国内铜冶炼产能较高，明显大于铜精矿的增速，铜精矿短缺局面已有所显现。在此背景下，TC近一个季度以来加速回落,目前铜精矿现货市场成交冷清，仅有矿山-冶炼厂的现货招标为市场指引后市方向。据Mysteel数据显示，2024年4月7日进口铜精矿指数报6.5美元/干吨，与上一周数据持平，较去年同期下滑76美元/干吨。CSPT小组于3月28日上午在上海召开2024年第一季度总经理办公会议，鉴于目前铜精矿现货TC/RC已严重偏离市场基本面，为有效采取措施，促进现货TC/RC回归合理水平，会议决定不设定二季度铜精矿现货TC/RC参考数字。同时倡议CSPT小组企业联合减产，减产幅度5%-10%，并推进落实。
关注二季度冶炼厂到来的集中检修对TC的影响。此外，结合铜精矿港口库存的情况来看，截止到3月29日，Mysteel统计中国主流港口进口铜精矿当周库存为30.6万吨，较上一期减少4万吨。预计一季度的铜矿供应将影响新增产能的达产。
2.3 3月国内电解铜产量超预期
图2-11：中国电解铜产量 （吨）
资料来源：SMM，中期研究
从国内电解铜的生产情况来看，据SMM，3月中国电解铜产量为99.95万吨，环比增加4.92万吨，升幅为5.18%，同比增加5.06%，且较预期的97.02万吨增加2.93万吨。1-3月累计产量为291.96万吨，同比增加20.71万吨，增幅为7.64%。4月份随着密集检修期的到来，预计电解铜产量将呈现边际收缩的趋势。
目前受加工费低迷影响，冶炼企业大多计划提前检修。根据SMM，4月将有7家冶炼厂要检修涉及粗炼产能为121万吨，5月将有8家冶炼厂要检修涉及粗炼产能为184万吨，6月将有8家冶炼厂要检修涉及粗炼产能为156万吨。
图2-12：中国电解铜进口量 （吨）
资料来源：Mysteel，中期研究
进口方面，海关总署公布的数据显示，2月中国电解铜进口量为25.25万吨，同比增长10.77%，1-2月中国电解铜累计进口量为61.27万吨，同比增长20.68%。中国2024年1-2月未锻轧铜及铜材进口量为902000吨，较去年同期增长2.6%。今年2月初中国进入春节假期，假期前后下游需求相对有限，同比增长得益于去年基数较低。
3月28日CSPT举行会议商定减产与二季度TC指导价事宜，认为目前TC完全脱离基本面，暂不确定二季度指导价并倡议联合减产，使得二季度供应不确定性提升。2季度冶炼厂将步入密集检修期，4月涉及粗炼检修产能121万吨，明显高于去年同期。
2.4 全球交易所铜库存延续累库
图2-13：全球三大交易所铜库存 （吨、短吨）
资料来源：WIND，中期研究院
图2-14：国内电解铜社会库存 （万吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
图2-15：国内电解铜保税区库存 （万吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
结合库存来看，近期全球交易所库存仍延续累库趋势。具体来看，国内外库存表现处于分化状态，在COMEX铜库存缓慢下滑的同时，SHFE库存则逐渐攀升。截至2024年4月8日，LME、COMEX、SHFE合计库存43.17万吨，较去年同期增加19.54万吨。
就国内电解铜社会库存而言，1月中旬后迎来新一轮累库，累库进程延续至3月中旬，据Mysteel数据，电解铜社会库存在3月18日达到38.48万吨，创下近期库存最高值。3月下旬至今，电解铜社会库存处于高位徘徊阶段，库存去化有限。截至4月3日，国内电解铜社会库存为38.02万吨，较一周前减少0.12万吨，较去年同期增加17.63万吨；4月份国内冶炼厂将步入集中检修阶段，下旬检修对产量的影响可能逐渐体现，叠加消费继续恢复，近期有望迎来铜库存周期拐点。
就国内保税区库存而言，自1月下旬以来出现小幅累库现象。截至4月3日，国内电解铜保税区库存为6.63万吨，较一周前增长0.18万吨，较去年同期下滑10.12万吨。近期铜进口比价表现疲弱，对沪铜现货基本亏损在350-400元/吨附近，仓单市场成交清淡，出库量不理想。步入4月后，前期国内炼厂出口货源仍继续发往保税库，短期比价难有起色，保税库存将延续累库，但幅度将逐渐趋缓。总体而言，国内电解铜累库增速趋缓，海外延续去库，对铜价构成了一定支撑。
三、终端需求分析
3.1 电网投资需求仍有韧性
图3-1：国内电网基本建设投资完成情况 （亿元、%）
资料来源：Mysteel，中期研究院
我国的电网建设已高歌猛进了十多年，目前已经组网完毕，这意味着电网投资已从高速增长转入高质量发展阶段。2023年我国电网基本建设投资完成额为5275亿元，同比增长5.4%，超额完成了全年目标。国家电网预计2024年电网建设投资总规模将超5000亿元。2024年特高压工程仍是重中之重，除8条特高压工程有望在年内开工之外，国家电网还将推动推动数条特高压工程的核准工作。今年1-2月我国电网基本建设投资完成额为327亿元，同比增长2.3%，完成了全年目标总量的6.54%。
截至2月底，全国累计发电装机容量约29.7亿千瓦，同比增长14.7%。其中，太阳能发电装机容量约6.5亿千瓦，同比增长56.9%；风电装机容量约4.5亿千瓦，同比增长21.3%。
今年1至2月，全国新增发电装机容量5272万千瓦。其中，风电、太阳能新增发电装机容量分别为989万千瓦、3672万千瓦。全国主要发电企业电源工程完成投资761亿元，同比增长8.3%；根据中国光伏行业协会的预测，2024年我国光伏新增装机为190-220GW。我国光伏应用市场将继续维持高位平台。
图3-2：中国电线电缆企业开工率情况 （%）
资料来源：SMM，中期研究院
从我国电线电缆企业开工率来看，据SMM数据显示，今年3月电线电缆样本企业开工率为71.88%，同比减少15.18%，环比增加25.13%，高于预期0.87%。今年3月铜线缆企业开工率创7年来同期的新低水平，存量订单对企业生产构成支撑。上周（3.29-4.4）SMM铜线缆企业开工率为75.22%，环比增长2.15%，高于预期开工率1.22%点。J近日线缆企业订单略微回暖，但整体增量不高。一方面，4月初铜价反弹激发下游买兴，个别企业的订单量略有增长；另一方面，多家企业表示此前中标的国网订单近期有下单动作，行业开工率获得支撑。目前企业对订单可持续性存疑，对短期需求复苏预期较为保守。
3.2 3月汽车市场信心逐渐修复
图3-3：中国汽车产销情况 （辆、%）
资料来源:Mysteel、中期研究院
图3-4：中国新能源汽车产量情况 （万辆）
资料来源：Mysteel，中期研究院
图3-5：中国新能源汽车销量情况 （万辆）
资料来源:Mysteel、中期研究院
继1月迎来“开门红”之后,国内汽车市场2月遭遇“倒春寒”。中汽协发布数据显示，2月汽车产销分别完成150.6万辆和158.4万辆，环比分别下降37.5%和35.1%，同比分别下降25.9%和19.9%。因去年同期基数较低,今年1-2月汽车产销分别完成391.9万辆和402.6万辆,同比分别增长8.1%和11.1%。就新能源汽车市场而言，2月产销数据扭转了1月同比高速增长的势头。2月新能源汽车产销分别完成46.4万辆和47.7万辆，环比分别下降41.1%和34.6%，同比分别下降16%和9.2%，市场占有率达到30.1%。1-2月新能源汽车产销分别完成125.2万辆和120.7万辆,同比分别增长28.2%和29.4%,市场占有率达到30%。
具体来看，2月国内汽车产销数据不佳主要是受到了春节休假因素的干扰，今年春节放假时间为2月中旬，2月仅有18天的工作日，有效工作日明显低于去年同期，制造业在此期间处于传统生产淡季,企业生产经营受到影响,市场活跃度也有所下滑。同时部分购车需求在春节前已得到释放,以上因素使得汽车整体产销量较1月回落。
步入3月，全国乘用车市场零售缓慢恢复。3月1-24日，乘用车市场零售102.8万辆，同比去年同期增长11%，较上月同期增长25%，今年以来累计零售417万辆，同比增长16%；3月1-24日，新能源车市场零售49万辆，同比去年同期增长39%，较上月同期增长84%，今年以来累计零售155万辆，同比增长38%。虽然前期部分车企持续降价使得短期市场观望氛围浓厚，但随着降价周期告一段落，新能源汽车市场的信心在逐渐修复。同时得益于国家层面及多个省市出台的促消费政策、车展等线下活动全面恢复，车市关注度较前期也有所回暖。
2024年宏观经济将保持向好态势，且在促进新能源汽车产业高质量发展的多项政策的推进下，市场活力将得到进一步的激发。中汽协预计2024年我国汽车总销量将超过3100万辆，同比增长3%以上。预计新能源汽车销量达到1150万辆，出口550万辆。
3.3 4月空调排产增长明显 消费旺季值得期待
图3-6：中国家用空调月度产量 （万台）
资料来源：Mysteel，中期研究院
图3-7：中国家用空调月度销量 （万台）
资料来源：Mysteel，中期研究院
根据产业在线数据，2024年2月家用空调产销同比均下滑， 2024年2月家用空调生产1174.4万台，同比下滑17.89%；销售1232.08万台，同比下滑11.12%。其中内销出货606.9万台，同比下降13.4%，出口出货625.2万台，同比下降8.7%。库存同比下降9.4%。2月份恰逢春节放假，企业生产销售节奏相对放缓。但从1-2月数据来看，开年仍实现了超预期增长。1-2月我国空调产量2915.3万台，同比增长16.9%，内销量1339.2万台，同比增长16.3%；外销量1524.4万台，同比增长18.9%。2月末，企业端空调库存同比下降9.4%。1月中下旬，各家空调企业陆续举办开盘活动，经销商备货表现积极。同时春节后国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，支持家电销售企业联合生产企业、回收企业开展以旧换新促销活动，这有利于进一步刺激空调市场的消费增长。外销市场分区域来看，欧洲受红海局势影响，订单提前锁定出货，拉美、中东、东南亚市场今年需求明显增长，2月份部分企业在产品、价格等策略调整下仍保持着订单增长，其中2月我国向南美洲空调的出口量同比增长78%。
步入4月后，4月空调排产增长超过20%，内外销表现强劲。据奥维云网数据，4月我国空调总排产量达到2073万台，同比增长22.6%；其中内销排产量1205万台，同比增长18.5%，外销排产量868万台，同比增长28.8%。结合内销表现来看：一方面，3月随着气温逐渐回升 ，各大空调企业展开新一轮的促销活动，带动空调零售强劲增长。另一方面，3月19日，世界气象组织发布了年度《全球气候状况报告》，报告确认2023年为174年观测记录中最热的月份，2024年预计仍将延续高温天气，且今年极有可能创下新的高温记录，世界气象组织向全球发出了红色警报。在此背景下，空调企业备货积极，为旺季爆发提前准备。外销方面，在欧美等主要市场零售需求企稳回升、出现补库存需求的同时，新兴市场开拓良好。目前空调出口市场的增长态势较为可观。
总体而言，随着宏观经济的逐步复苏和多地消费补贴、以旧换新政策的推进，空调需求有望逐步回暖。
四、沪铜震荡偏强为主基调
宏观面上，美国主要经济数据表现偏强，美国软着陆预期升温。国内经济数据不断改善，回升向好基础持续巩固。基本面上，供给端，全球铜矿干扰不断，限制铜矿产量增幅，短期全球铜精矿仍将维持偏紧格局。目前铜精矿加工费已跌至十年来的最低水平，虽然近期硫酸价格小幅抬高，但难抵加工费走弱的影响。同时铜精矿现货加工费已大幅低于盈亏平衡点，可能迫使铜冶炼厂加大检修。4-5月正值国内冶炼厂检修高峰阶段，市场对冶炼厂减产预期较强，需关注后续实际减产量；需求端，在季节性消费旺季、宏观利好的拉动下，国内铜市需求整体保持增长。电网投资预算下降，电网投资增长相对稳定；政府推出消费品以旧换新方案，叠加高温天气预期提振空调企业备货热情，空调排产略超预期，预计空调市场将延续高增长态势；新能源汽车及光伏、风电等新能源领域保持快速增长，将继续提升铜需求。总体而言，在宏观范围内偏暖、基本面利多为主的背景下，预计4月沪铜将以震荡偏强格局为主。整体运行重心将抬升，上方压力位78270元/吨，下方支撑位73500元/吨。
期权策略：建立一个牛市价差期权组合：
卖CU2406C78000@1092和买CU2406C73000@3364，持有到期，每吨需付期权费：2272元（期权费参考4月8日收盘价）
当铜价超过75272元/吨时，该期权组合获得收益，最大收益为2728元/吨。在75272元/吨以下时，出现亏损，最大亏损为2272元/吨。
中期研究院 欧阳玉萍 投资咨询号Z0002627
2024年4月8日
