各位投资人，在基金刚起步阶段，就录得如此大比例的负收益率，本人深表歉意和愧疚。
投资是一个人认知的变现，这两年自己买的公司，出现了这么大的跌幅，作为基金经理是难辞其咎的。面对亏损，深深刺激着我反思自己的投资体系所存在的问题。根本原因是自己的投资能力不足，投资体系不完善，对客观世界变化的认知与现实之间存在差距。因为自己的投资组合布局，与客观世界的发展之间发生了偏差。
虽然同期指数也出现了较大幅度的下跌，但是基金收益率目前依然跑输了同期指数表现。投资出错不能归咎于市场外部环境不好，而是要深刻地反思自己的投资体系的弱点，自己并没有根据外部环境的变化，来及时地调整自己的行为，这才是根本原因。
看似整体市场跌幅很大，但是过去两年依然有相当比例的公司取得了良好的正收益率，自己没有覆盖到，或者没有引起必要的重视。
对2023年的回顾
2023年春节时，大家普遍对疫情政策调整后，人们恢复生产生活，经济开始复苏有所期待。但是，实际情况是，疫情的不确定性，所留下的疤痕影响着人们对未来的预期。
今年我们看到的一个最明显的现象就是消费分级，居民增加储蓄，提前还房贷。为了遏制提前还房贷的浪潮，政策上主动调整了存量房的利率，对于有房贷的家庭来说，减少的月供，可以进一步地提高可支配收入，用于其他场景的消费。
因为全国性的房价调整，股市下跌，居民部门的纸面财富缩水，进一步地影响了很多人的消费能力和消费欲望。当房价、股市上行时，账面财富的增加会刺激消费，但是反过来下行周期时，又会遏制住消费欲望。当越来越多人，减少消费，增加储蓄，就会影响其他人的收入来源，于是整体社会陷入消费趋于谨慎的局面。
从龙年春节前的一系列救市动作看，监管层也意识到了资本市场所存在的一些问题，纷纷推出了各种优化政策，堵住制度的漏洞，恢复投资者的信心。
资本市场的健康繁荣发展离不开参与其中的投资者的信心，当资本市场繁荣，投资者有获得感，对于消费能力提升和经济复苏都是有正面促进作用的。
因此，从融资能力为主到以投资者为中心，让广大投资者能够获取比较好的收益率，加强上市公司的监管，无论是现金分红还是回购注销股份的方式，能够切切实实地回报投资者，这样才能构成一个正向循环的资本市场。
低估值时才适合播种
低估值是播种的时刻。从地产消费数据看，依然处于下行周期，什么时候可以稳住，还需要持续跟踪。虽然微观宏观的经济数据指标看，投资者可能会陷入比较极致的悲观情绪，主要是对未来企业将会如何增长，有些看不清楚了。
但是，从中长期的角度看，我们目前所遇到的一系列问题，也在孕育着改善的因素。我们这个经济体的韧性依然存在，产业结构会逐步进行优化，传统行业落寞，但是新兴产业依然蓬勃发展。
尤其是人工智能技术的成熟，相关创新应用不断地涌现。数字经济和虚拟经济依然有良好的发展前景。人民对美好生活的向往是不会变的。
学习国内外的资本市场历史可知，越是在经济前景不明朗，看似当下有一系列问题时，往往会导致投资者陷入一致性悲观情绪，然后出现了低估值。当这些问题陆续解决，经济体重新迈向新的发展阶段时，极端低估值的价格也就没有了，甚至会走向新的一轮繁荣周期。
所以，成熟投资者必须克服自己内心的恐惧，越是在低估值的区域，越是要看得长远，相信这些问题是可以被解决的，数十年后复盘看，此时我们正身处一轮资本市场的低谷区域。
只要我们所投资的企业依然有竞争优势，有良好的发展前景，有靠谱和值得信赖的管理层，目前的估值依然便宜，那么时间一定会站在这些优秀生意持有者这边的。
人工智能与客户锁定
2023年人工智能领域的相关创新应用不断涌现，即将深刻改变很多领域，极大地提升生产效率。有理由相信，随着时间推移，人工智能技术继续往前发展，还会有更多更好的产品来服务社会。对于有用户场景可以搜集数据，有资本实力可以投入算法研究、算力建设的头部大厂来说，利用人工智能技术，将可以有效提高产品的使用体验。
人工智能的方式方法，各家企业都可以尝试运用。只有那些真正具备项目落地能力，有“客户锁定”的公司才具备投资价值。部分优秀企业已经先行若干年进行了技术的探索和研发储备，已经具备将相关方案运用到客户的真实项目场景中，实实在在地为客户创造价值。
我们所重点布局的该公司，从年底的一系列动作看，控股股东直接在二级市场增持了数亿元股份，公司数位管理层也是直接进入二级市场进行增持，与此同时公司还回购注销了几十亿元的股份。当公司价值被低估时，管理层的这些动作可以看出来是以全体股东利益为导向的。
反观市场上的一些公司，不少是拿上市公司的资金回购，然后以较低的价格给管理层做股权激励，这样的回购其实对于留存股东来说并没有提升持股价值。
按照我们目前的投资原则，我们倾向于选择那些能够在低估值区域，在二级市场上回购股份并注销的公司，虽然这样的公司在A股市场上似乎成了另类，但是我们相信能够以全体股东利益为导向思考的管理层，在企业日常运营中也会本能地为股东利益考虑。
市场是投票器，如果一个公司不能做到为股东利益考虑，假以时日市场的眼睛是雪亮的，也会调整这些公司的估值。得道者多助，失道者寡助。
高股息与股东回报
目前市场上“高股息率”投资策略引起了广泛的关注。对于已经进入发展的成熟期，不再需要额外资本支出的企业来说，将自由现金流以派息的方式返还给投资者，的确是股东回报方式之一。
投资收益率的来源，主要是持有期间PE的变化，持有期间公司盈利能力的变化，还有就是持有期间收到的现金分红。当然，如果公司在低估值时，回购注销股份，也是股东回报方式之一。在低估值时，投资者利用公司派发的红利，再继续增持该公司股份，还可以提高自己所持有的股份数量。因为有股息率兜底，所以在熊市期间，下行空间有限，在熊市期间用分红再投资所增持的股份，还可以成为牛市来临时的放大器。
如果一个公司能够有稳定的5%股息率，经过审慎分析后，该公司的产品和服务随着时间推移还可以实现5%—10%的成长性，那么即使估值保持不变，也可以较大概率地实现10%—15%的预期收益率，如果市场估值回归，或者公司发展超越预期，那么将额外赚到估值提升的钱。
因此，高股息率加上适度的成长性，的确是让投资者先立于不败之地。但是要警惕高股息率的价值陷阱，也就是未来业绩可能衰退的公司，或者分红能力没有可持续性的。
在经济发展处于不明朗的时期，市场关注高股息率的公司。决定一个公司内在价值的是未来能够产生的自由现金流，成长性已经反映在对未来现金流预期的变化。当宏观经济形势不明朗，从未来现金流折现角度看，其中成长性的因子就出现了不确定性，所以市场开始下修成长股的估值倍数。
从先胜而后求战的角度看，对于成长股还是要在市场情绪低迷，给的估值倍数较低时投资。因为当前的估值倍数所隐含的是未来的低增速预期，即使再坏，向下的空间也是有限的。但是，如果宏观经济修复，企业再次恢复到让市场满意的增速预期，那么在新的财报披露后，估值倍数将会修复，在低预期、低估值时期投资者将会享受戴维斯双击的魅力。
但是，对于在合理估值买入成长股的投资者来说，如果经济环境保持不变，可以享受企业增长所带来的红利，但是若经济环境发生动荡，企业增速有所闪失，可能就会造成估值倍数的动荡，至少会造成暂时性的账面亏损，让投资者感觉不舒服。“无常”会一直存在，这是客观规律。
坚守能力圈与安全边际
这两年的投资教训是对于产品和服务，自己是否真的做到充分了解，如果产品和服务我从来都没有接触过，只是浏览历史财务数据和阅读研究报告，参加几场公司的电话会议，根本达不到足够了解的层次。只有对公司的产品和服务比较了解，才能去分析公司的竞争优势，才能预判其未来是否有良好的发展前景。只有自己非常了解，具备竞争优势的公司，未来还有良好发展空间的公司，才能纳入自己的“意向采购清单”。
与此同时，好公司还需要有吸引力的价格，否则买贵了，又将是一个错误，既要是一个具备竞争优势的好公司，还需要有好价格买入，才可能构成一笔成功的投资。
买贵了是投资者的天敌。无论一个公司未来的发展前景如何，作为一个理性投资者都不能为未来的良好发展前景支付过高的价格。如果一个公司价值100元，虽然它未来有可能增长到200元，在100元买入是缺乏保守原则的。因为他的出价没有为未来企业经营环境的不确定性保留必要的冗余空间。一旦外部经营环境发生了变化，或者行业内竞争情况发生了变化，那么企业的经营业绩就可能出现调整，在合理估值买入的投资者，就必然无法承受“无常”的力量所带来的冲击力。
所以，必须保留安全边际，在理性评估价值的前提下，价值100元的东西至少要跌到7折以下才值得买入，最好是耐心等到危机事件出现后，市场愿意报6折的价格再买入。这两年，本人因为不重视安全边际，对持股企业未来的成长前景盲目乐观，因此出价不够谨慎。当遇到了负面逻辑的冲击时，因为缺乏安全边际的保护，所以业绩披露前后，股价调整幅度比较大。这个教训对我来说非常深刻。
我是2008年入市的，接触到基本面分析的投资方法是在2014年初，按照价值投资的方法进行选股至今，正好10年的时间。
回顾过去10年的投资体系的演化，只有自己内心真的懂，对管理层比较信任的公司，当市场持续大幅调整时，我内心有一杆清晰的秤，知道这个生意的合理价值是多少，当前持续下跌就是在扩大安全边际。
回顾这两年的基金起步，如果我真的做到了坚守自己的能力圈，只是耐心地等待这少数生意伴随市场大势向下时，提供了30%—40%的安全边际，这个时候才买入持有，那么将取得满意的投资收益率。
通过复盘和反思，我更加深刻地意识到，只有坚守自己能力圈，大跌的时候自己才敢把仓位提升上去，如果跟踪时间短，对于基本面并没有深入研究清楚的公司，大跌的时候虽然看静态估值是便宜了，但是公司的未来将会如何演化，自己心里没有底，所以不敢逆势加仓，根本原因还是平时功课没有做足，或者这个生意压根就不是自己真的能搞懂的，自己可以带着热情学习，但是绝对不能轻易买入。
关于估值方式
对估值方式的一些思考。估值的前提是自己懂这个生意，才能对其竞争优势有比较清晰地认识。竞争优势就是要保护这个生意未来自由现金流的确定性。
有哪些生意具备国债级别的确定性？那么参考无风险利率（如30年期国债收益率）的倒数25-30PE是这个生意的合理估值，再预估这个生意今年净利润预计是什么值，就知道今年的合理市值是多少，还要保留30%—40%的安全边际。
我目前的做法是用合理市值除以1.5作为目标买入价，也就是说从当前价格涨到未来一年的合理估值，至少有50%的上涨空间。
对于有品牌优势、客户锁定的toc类生意，公司有定价权和不可替代性，其净利润是稳定向上的发展趋势，很少的资本支出，赚的都是真金白银可以给股东自由分配，这样的生意的确是高价值的，也是非常稀缺的。需要耐心地等待市场给一个具备安全边际的好价格。
其次，对于经营发展有一定的周期性，但是供给侧的竞争优势非常稳固的生意，公司也是有定价权的，有一定的不可替代性，那么通过观察其在经济周期的底部，或者过去10年的净利润的均值，作为估值的参考，也可以判断出来这个生意的内在价值是多少，当市场对于该公司短期的经营业绩有向下波动的负面思考时，就提供了安全边际，复盘看这样的生意每次在经济有复苏预期时，很快就从有较大安全边际恢复到合理估值，甚至伴随1—2年的经济繁荣出现估值溢价，这样的生意也是值得关注的。典型的案例如电梯媒体龙头。
目前公司是否正面临某种危机事件的压制。有负面逻辑的思考，才会让市场向悲观的方向演绎，否则股价很难说提供安全边际，目前的估值有可能就是合理的，或者只有很小的安全边际。
例如某休闲食品公司，因为成本端的扰动，在短期的1—2个季度毛利率出现了非正常性的干扰，虽然营收也是向上走的，但是净利润却是负增长的，财报出来后股价大跌，但是通过基本面的分析，以及与公司的交流，知道目前的采购成本是非正常的，其上游因为积极扩产，所以可以预见的其毛利率将回归到正常水平。
那么，暂时因为成本端的扰动，导致市场悲观思考，就给了中长期思考的投资者提供了比较好的买入价格。因为将当下的营收与正常的毛利率结合后，知道这个生意每年可以赚取多少自由现金流，其固定资产很少，账上还有大额现金储备，供给侧有竞争优势，产品有定价权，同时在发力二次成长曲线，那么当估值跌到剔除超额现金后只有10倍估值时，的确是一眼可见的低估值。
与此同时，控股股东大额增持，员工持股计划积极买入，公司还在回购股份，那么通过多角度的判断，已经出现了具备较大安全边际的买入机会。
投资是投的未来，所以需要投资者对未来将会发生什么要有个人的洞见。目前市场所形成的共识，自己需要保持一颗质疑的心。估值高的时候，不盲目乐观，估值被严重压抑的时候，多思考市场所想到的这些问题是否已经反映在价格中了，未来不会更坏，反而有可能在孕育着向好的方向发展的新变量，那么当下的低估值反而可能是买入机会。
影响投资的“大势”
对“势”的认识。从供给侧角度，我们需要评估的是企业的竞争优势，相对于同行业内竞争对手，公司是否构建了独特的竞争力，能够抵御对手的入侵。
如果行业进入壁垒较低，那么在高资本回报率的吸引下，必然导致供给侧的产能过剩，最后让行业内的公司都经营比较困难，甚至挣扎在亏损线，然后一直熬到产能出清，需求恢复增长，供需失衡后，产品涨价，行业内公司的资本回报率提升，因此对于进入壁垒低的，有周期属性的公司，需要在行业内开始产能出清时才能投资，当然对于当下的国情，供给侧出清没有那么容易，甚至要熬很长时间才看到有企业退出。
如果是供给侧的竞争格局已经比较清晰的，龙头企业的市场份额遥遥领先，行业内从业者也无法盲目扩产，那么决定这样生意业绩的就是分析需求端了，如果产品与宏观经济高度挂钩，经济形势好的时候，需求旺盛；反之，经济形势疲软，下游需求不振时，需求被压制，那么决定企业业绩的就是需求端的“大势”，理性的投资者需要逆周期进行投资。
目前影响投资者预期的“大势”，新出生人口的减少，人口结构在发生变化，尤其是老龄化，那么对于与出生人口直接挂钩的生意，就影响了其未来的“势”，首当其冲受到冲击的如婴幼儿奶粉，其次如学生文具等生意的中期逻辑。在出生人口数量没有发生明显扭转时，这些生意的未来现金流就是不明朗的。
随着人口老龄化，可预见的未来我们的人口结构中，老年人会越来越多，那么对于医疗服务的健康需求的“大势”就是向上走的。
目前能看到的大势变化的还有房地产行业，房价下跌后，市场的预期发生变化了，当然如果市场过分反映了某种一致的悲观预期，这里面反而孕育了投资机会。大势向上的，成长性明朗的，市场给的成长性预期太高，估值不便宜，一旦增长失速，可能会调整估值。
反之，对于一致悲观的地方，过分反映了行业空间的缩量，当行业空间稳住后，先知先觉的投资者提前在行业拐点来临前做布局。
重点布局的方向
目前我们基金重点布局的方向，随着人工智能技术的成熟，有实际项目落地能力的公司，将会受益于这次科技革命的浪潮。利用人工智能、大数据的相关技术，赋能千行百业进行产业效率的提升，降本增效。
视觉是机器人的眼睛，人类获取信息的主要来源也是眼睛。该公司以视觉为基础，具备多维感知能力，有丰富的产品线解决方案可以赋能下游客户。尤其是来源于企业级的数字化、智能化的需求，未来依然有广阔的空间。
其次，互联网龙头企业，有用户、数据和场景的优势，通过人工智能技术，进一步提升产品力，增强用户体验。视频号的用户和时长不断增长，各种产品矩阵有商业化的诉求，从自由现金流角度看，公司的盈利能力在不断地增强，从基本面角度看，已经出现了拐点。从最近4个季度的自由现金流定量角度看，公司盈利能力已经创历史新高，在扣除投资资产后，目前经营性资产所对应的估值已经便宜。
随着人口老龄化的推进，对医药行业的需求是刚性的，有国际化能力的医疗器械龙头企业，随着研发投入的积累，产品线的丰富，为全球客户提供高性价比的产品，从中长期看该公司在全球排名还有提升空间，目前已布局产品线的可及市场空间有数千亿与公司当下的海外营收规模相比，仍然有广阔的可为空间。
管理层技术背景出身，专注于医疗器械这个领域数十年。一方面，在国内医保控费的背景下，对高端进口医疗器械有替代的诉求；另一方面，有竞争力产品的出海，海外医院的持续突破。从远期看，该公司有望成为一家具备国际竞争力的医疗器械公司。
同时，我们依然看好眼科连锁服务在需求端的确定性，公司在供给侧处于遥遥领先的状态，复盘看建仓的价格的确高了，随着这一轮成长股的调整，该公司从现金流角度看，市现率倍数已经跌到20附近，随着新一年度财报的披露，成长性得到验证后，市场终究会给予合理估值。
目前房地产行业处于下行周期中，与地产、基建相关的公司的估值被压缩。从新年龙头地产的销售数据看，商品房的销售依然没有看到稳住的趋势。老百姓买涨不买跌的心理依然存在。从远期看，整个地产和基建行业不会消失，毕竟建筑物也是有寿命的，人民对更好的居住品质的追求也是符合人性的。少部分经营稳健，交房能力有保证，依然有融资能力的房地产商，最后可能会剩下来。
我们倾向于选择未来行业空间不会大幅度萎缩，有一定消费属性的建材公司。考虑到存量房的翻新等因素，即使新建住宅量下滑，整个行业空间有保证。具备竞争力的龙头企业，已经完成了全国性的产能布局建设，近几年在行业寒冬中市场份额在不断提升，与此同时零售业务占比在不断提高。
目前不确定的地方是新建住宅量还有多大的下行空间，行业会低迷到什么时候。但是，考虑到部分消费建材行业空间是永续的，如果龙头企业能够做到30%的市场份额，并大幅度提升零售业务占比，那么现金流将得以明显改善，无论是分红还是回购注销股份的能力都将提升。
从近期跟踪看，公司即将注销回购的十几亿元的股份，在现金流改善后，管理层许诺未来将提高现金分红。多种负面逻辑的交织叠加，该公司的估值被严重压缩，但公司的经营基本面已经在发生着多种变化。
低谷期的感悟
在人生的低谷期，感谢家人的理解和支持，感谢各位投资人选择信任和陪伴！
过去两年自己的投资成绩是非常不理想的，下行周期中，将自己体系中薄弱之处给暴露出来，从自己的错误中学习，通过总结经验和教训，将这些问题点给纳入自己的投资原则检查清单中，避免以后再犯类似的错误。
在残酷的资本市场中，能够活下来的投资者，随着时间的推移，积累的投资经验越丰富，看过的市场出现极端情况的经验越多，那么投资经验越是丰富的投资者，越是谨小慎微，如履薄冰，不敢轻易地下结论说当下这个价格是可以买入的。出手的次数越少，越是保守谨慎的投资者，才是真正能够长久活下去的，例如生活中我们看不到所谓胆大的老司机，越老的司机越是保守谨慎。
牢记节俭、勤奋和谦虚的品格。俭以养德，观察身边投资做得好的朋友，拥有节俭的生活方式是一贯的风格，我们很难说一个人在生活方式上铺张浪费，但是到股市投资时能够做到严格控制自己的出价，珍惜每一元钱的来之不易，每次交易时如履薄冰。
搜集与自己投资原则匹配的公司，需要有持续“翻石头”的热情，有一定的覆盖面时，市场这里不给机会，那里就可能会出现机会，投资研究还需要有更加缜密的思维方式，能够尽可能地充分考虑各方面的问题，这个也离不开勤奋的研究。
最后，满招损、谦受益，不能停留在过去的成功中，更不能盲目自信以为自己投资体系已经成熟，而是要保持开放思维，多听听成熟投资者是如何看待自己所持有的标的，从他们的角度是否看到了我自己研究过程中没有考虑到的一些方面，如果在交流中发现了新问题，并且是致命的，需要及时止错，不能有沉没成本的心理误区。
总结
综上所述，2024年我需要牢记能力圈和安全边际，严格区分开哪些生意我是真的懂，哪些生意我是在带着兴趣做研究，对于要买入的公司，必须是自己已经充分研究清楚的，对于未来企业的发展脉络有清晰的认识，基于这些前提，我才可能知道竞争优势是什么，管理层是否靠谱，是否有良好的发展前景，然后才是估值分析，我自己心里有一杆秤，知道这个生意合理估值是多少，最后才是保留安全边际基础上的买入。
无论这个公司有多么良好的成长性预期，自己都要牢记安全边际的原则，牢记投资原则检查清单的工作方式。事先评估好合理估值是多少，跌到什么价格有安全边际了我可以买入。剩下的时间是持股耐心等待和保持研究和学习。
希望新年里，整理思路再出发后，能够以良好的收益率回报各位投资人的支持。
本文初次发表时间：2024-02-14
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蒋炜 春谷大视野蒋炜1号私募基金经理
《价值投资应具备的思维方式》作者，雪球ID：南京蒋炜。毕业于南京航空航天大学，安徽南陵人。投资中倾向于选择长逻辑高度清晰的企业，陪伴优秀企业共成长，耐心做股东，分享企业发展红利。牢记：20个打孔原则（守正，少决策，做大决策）、真正搞懂一个公司不亚于读一个本科（要深研）、检查清单（行业空间、竞争格局、商业模式、竞争优势、管理层秉性，是否可以拿5-10年）。
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