投资策略谈（六）——困境反转型投资策略
困境反转型投资是一种常见的投资策略，本人曾经投资过海油工程、伊利股份、贵州茅台+五粮液、万华化学、李宁等困境反转型股票，所以对于这种投资策略算是比较熟悉，有一定的发言权，今天就单独谈谈这种投资策略。
困境反转型的第一种情况是行业出现危机状态导致企业利润大幅衰退甚至出现亏损。
2008年的三聚氰胺事件和2013年中央限制三公消费+塑化剂事件都属于典型的行业危机事件，前者导致乳制品全行业亏损，后者导致白酒行业利润大幅衰退。
三聚氰胺事件中本人投资了伊利股份，塑化剂事件中投资了茅台+五粮液，这两个事件事后来看都是非常棒的投资机会，但在事中则属于雾里看花，事态并不明朗。
以2018年年尾的医药带量采购事件为例，对医药行业影响巨大，算不算是一个好的投资机会？
这个结论并不好下，本人认为医药行业的投资逻辑完全变了，三年之后的终局并不好判断，所以这个结论非常难。
本人认为行业性危机算是一种不错的投资机会，前提是比较清晰的判断出3年之后的行业终局，如果没有这个判断，就没法做出正确的投资决策，所以对行业未来发展前景的清晰判断才是投资的前提条件。
困境反转型的第二种情况是周期性行业处于低谷状态。
反周期投资是投资周期性行业的不二之选，2015年的水泥行业和煤炭行业都处于周期性的谷底，都是不错的投资机会，本人2012年曾经重仓投资过海油工程，后来与又投资过万华化学和中国神华，所以对投资周期性行业还是有一点感觉的。
说句实话，投资周期性行业是比较煎熬的，首先是很难判断周期性行业的底部，买入之后被套是常态。
其次周期反转的时间不确定，有时候长时间在周期底部徘徊，非常熬人。
第三，周期高点不好确定，卖早了或者卖晚了都是常事，会有很强的挫败感，而且属于靠天吃饭，企业主观经营方面能做的事情不多，属于被动状态，本人并不喜欢这种感觉，所以目前已经不轻易投资周期性股票了，除非出现绝佳的投资机会。
困境反转型的第三种情况是偶发性事件或者企业经营自身问题导致企业业绩大幅衰退。
2011年前后的双汇发展的瘦肉精事件就属于偶发性事件，上海家化的业绩衰退属于自身经营问题造成的，结果都是造成企业经营陷入困境中，利润大幅衰退，本人曾经中度仓位买入过上海家化，收益还不错。
但印象最深刻的2017年对桃李面包的投资，利用一季报业绩大幅衰退杀估值的时候买入桃李，这笔投资的收益率不错，属于短平快。
这种投资模式的难点是判断企业经营能否从困境中走出来，从结果上来看，桃李面包经营上反转了，但上海家化在经营层面并没有明显的反转，所以这种投资模式更多的是考验投资人的商业洞察力，判断企业最终能否经营好转是投资成败的关键因素，企业分析的功力非常关键，投资成败取决于自己对企业未来发展前景的判断。
困境反转大抵就是以上三种情况，相对好理解，但投资操作难度很大，事后看起来很美，事中则很苦逼，投资难点主要有以下几点：
困境反转型投资难度的第一点是心理层面的，必须做好充分的心理准备。
由于困境反转的时间和结果上都具有不确定性，所以心理层面是非常煎熬的，另一个问题是投资标的经常与大盘不同步，在牛市里受到基本面的压制涨幅有限，而大盘和周围的股票经常会大涨，这对心理上的打击是巨大的，经常会对自己的判断产生质疑，所以心理层面修炼过关是投资困境反转型股票的前提条件，心理承受力才是最大的难点。
心理层面的修炼是非常难的，除了时间的打磨没有太好的办法，只有慢慢来，水到自然成。
困境反转型投资难度的第二点是反转的不确定性。
以周黑鸭为例，2018年业绩大幅衰退30%，能否反转过来具有不确定性，唯一能做的就是研究财报，搜集各种资料，利用行业逻辑和常识进行逻辑推理，就算估计大概率会反转，但不反转的概率也是存在的，在盖子没有揭开以前没法100%的确定，这就是说反转的不确定性始终是存在的，事后来看可能很清晰，但事中其实是一团迷雾。
解决方案就是加强对行业和企业的理解，尽量降低不确定性，实在看不明白的就靠边站，并不是每一次的困境都是机会，只抓住属于自己的机会就可以了。
困境反转型投资难度的第三点是时间的不确定性，需要有长线资金做支撑。
个人的投资经验是困境反转大概需要3年时间，运气好的1年就可能反转，比如本人投资的伊利股份和贵州茅台，运气不好的拖上3到5年才可能反转，本人2012年重仓投资的李宁，实际上2017年李宁的基本面才出现实质性的反转，用了5年时间，内心的煎熬无以言表。
所以投资困境反转型股票至少有3年的长线资金准备，否则最好别碰，买入就反转属于运气使然，做好打持久战的准备才有可能取得最终的胜利。
困境反转型投资虽然很难，但长期的收益率却是不错的，按照本人的经验，还是用以前将的笨办法，想办法降低投资难度，同时提升投资概率。
降低困境型反转型股票投资难度的第一点是投龙头。
对于困境反转型行业而言，处于风暴眼中的企业是有可能倒闭的，比如三鹿奶粉以及塑化剂风波中的酒鬼酒，这种企业是坚决不能碰的，是有归零风险的，但乳制品和白酒行业是会长久存在的，那投资龙头企业就是理性的选择。
首先行业龙头抗风险能力强，不会轻易倒闭。
其次，行业反转以后龙头企业会收割小企业退出以后的市场份额，从而进一步发展壮大。
最后，龙头企业占据优势资源，可以获得长久的发展，可以将短仓变长仓，避免频繁决策导致的决策风险。
降低困境反转型股票投资难度的第二点是从终局看问题。
对于处于困境中的行业或者企业，从逻辑上来判断当行业或者企业恢复常态以后的状态是什么样的，可以从终局往回看，很多问题看的相对比较清楚。
比如三聚氰胺之后的乳制品行业以及塑化剂之后的白酒行业，终局相对看的比较清晰，投资决策就容易做出。
有些情况终局是很难看清的，比如医药带量采购事件，对仿制药的影响是非常大的，而国内99%的企业都是以仿制药为主的，即便是医药一哥恒瑞医药仿制药也是占据大头，新药的利润增长能否填补上仿制药利润的流失也是未知数。
一方面仿制药利润率大幅下跌是可以预期的，另一方面国内并没有高价支付创新药的体系支撑，所以目前对医药股的投资决策很难，终局很难看清楚。
个人建议可以从终局看清问题的可以投资，从终局也看不清楚的避免投资，本质上就是个人能力圈问题，在能力圈范围内看问题容易看到本质，决策相对容易，在能力圈之外看问题不会有答案的。
降低困境反转型股票投资难度的第三点是等待催化剂事件的出现。
为了降低不确定性，提高获胜的概率，等催化剂事件出现以后再进行投资是比较稳妥的策略，好处是确定性进一步增强，赢面较大，坏处是股价已经从底部大幅反弹了，股票不会太便宜，所以更好的做法是在股价的底部区域加一部分底仓，等催化剂事件出来以后第二次加仓，这样可以兼顾价格与概率。
催化剂的本质是发现基本面向好的关键因素，这同样需要商业知识做判断，外加逻辑推理，如果所有的事情都明朗化了，那股价已经到天上了，催化剂事件就是在事态明朗化之前的关键判断信息，是提高确定性的关键判断。
降低困境反转型股票投资难度的第四点是从管理角度看问题。
从逻辑上来分析，优秀的管理层更加容易抓住行业经营的本质，容易发现并解决问题，企业实现困境反转相对容易。
所以从企业管理入手去判断企业的管理水平、管理效率、营销效率等问题，对企业的管理水平会有一个定性的分析和了解，如果结论是企业由优秀的管理层在经营，那么反转的概率会大很多，人才是企业经营的关键性因素，所以从人的角度来判断，是个不错的视角。
本人对李宁的投资最大的失误就是忽略了管理层的问题，事后来看我对体育服饰行业的终局判断都是对的，但唯独忽略了管理层这个因素，如果考虑这个因素选择的应该是安踏体育，而不会是李宁，所以代价就是内心煎熬了5年，虽然最终的结果还不错，但精神损失费是不可估量的。李宁的催化剂事件就是签约CBA联赛，此时入局赢面非常大。
降低困境反转型股票投资难度的第五点是足够低的价格补偿。
如果概率一般那就应该要求赔率很高，用高赔率补偿低概率，足够低的价格几乎可以规避掉100%的风险（唯一没法规避的风险就是财务造假，财务造假可以让价格归零，所以足够低的价格也没用）。
举个简单例子，对于周期性行业而言，如果行业龙头价格跌破净资产就属于足够低的价格了，此时买入属于低风险高收益，价格已经补偿了所有的风险，买入是唯一的选择。
风险本质上是可以定价的，如果价格足够低，说明已经对风险进行了充分定价，此时才属于真正的低风险投资。
总之，困境反转型投资策略是一种高收益的投资策略，同时也是一种被煎熬的状态，在没有反转以前，内心是非常煎熬的。
困境反转策略是一种赔率更好，但概率一般的策略，所以核心目的是在保证赔率的前提下，如何提高概率的问题。降低投资难度本质上就是提高反转的概率。
本文初次发表时间：2019-02-26
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张靖东，雪球ID : 价值发现
春谷大视野靖东1号私募基金经理。南京春谷私募创始合伙人，雪球ID：价值发现，《价值发现：一个价值投资者的投资札记》一书作者，现居天津。春谷私募创始合伙人兼研究总监，雪球知名大V，央视投资者说特邀嘉宾，擅长大消费、优势制造业、互联网三大产业的研究和投资。在企业研究方面已经形成了一套完善的方法论，在投资策略方面有完善的投资体系。
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