作者：秦镜肖恩
从住房改革后的飞速发展，到最新一轮调控开启后行业趋稳，房地产市场从不缺少话题性。尘嚣日上的“白银时代”，万科曾高喊活下去。数据显示，大多数房地产企业已经交出的2018年的成绩单似乎“还不错”。纵然行业寒冬声音不断，但房企的销售和盈利依旧可喜，销售面积、销售金额、投资、开工等各项指标，几乎都创出了历史新高。但是，房地产行业过去粗犷快速发展的时代的确一去不返了，站在历史的拐角处，我们有必要理智地审视行业的未来，而这篇文章要谈论的正是过去的行业老大，如今净利润排在第四位的万科（2202.HK）。
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事实上，房地产的本质就是金融业，是一个借钱生钱资金密集型的行业，也就是利用我们所谓的“杠杆”。在美国，房地产行业直接被划分到金融业，国内市场也相似，融资能力一定程度上决定了房地产企业的竞争力，财务直接决定了公司的发展速度。房地产融资无疑是除了金融业以外融资总额最大，融资产品最多，创新速率最快的，形成了以公司为中心和以项目为中心的两种融资类型。虽然多重杠杆一直是国内外房地产的经营之道，但相较于美国等拥有发达金融市场和金融工具的地产开发商，国内房企的重要资金来源仍然是个人按揭款加定金及预收款，占比接近50%，并且在预售制度上与发达国家有本质上的不同。正因为如此，公司的融资能力是其立足之本，而越来越完善的内部管理制度才能使公司能更好的驾驭这种杠杆经营。
也有一些优秀的房企能够通过经营杠杆来做大规模，但这本质上是利用了很高的房价/地价比，也就是说这种模式只能适用于三四线城市，对于地价越来越贵的一二线城市，怎样能在降低杠杆的情况下又能找到新的发展机遇是优秀地产企业面临的问题和挑战。
考虑到时间区间、市场规模和成熟度等因素，相较于日本、香港和新加坡等地，美国房地产的发展规律似乎更能被中国房地产行业当作参考。从美国一百多年的房地产发展史来看，几次房价波动分别都和大的经济周期或政策因素有关。大萧条（1930s）、储贷危机（1980s）、互联网泡沫（21世纪初）、次贷危机（2007-2011）时期房价回落；二战后重建（1945-1950）、资产证券化浪潮（1970s）等时期，房价受刺激持续上涨。美股中地产龙头的ROE也有近20%，由于市场较为成熟，毛利率水平常年维持在20%左右，净利率接近10%，比国内房企低。
美股地产龙头和行业ROE对比
和国内房企不同的是，美国房企大多采取轻资产的经营模式，拥有较低负债与较高存货周转率，美国房企不依赖囤地，而主要用期权工具来锁定地皮，有客户需求时再及时购入加以开发，极大地节省了资金空间，降低了经营风险。和国内情况相似的是，龙头企业凭借较强的抗风险能力与管控水平在市场环境不利时（包括2007年次贷危机）进行行业整合，市占率不断提升，在这样一个高度成熟的市场里，企业比拼的更多是在一定规模下的管控能力、产业链体系及细分客户群的精准定位等方面的相对优势，而非规模、资金或土地的储备量。从下图可以看到，龙头房企的PE和PB估值都要高于行业的平均水平。
美股地产龙头与行业PB和PE估值
目前，国内房地产市场也正逐渐走入成熟期，正如郁亮在万科2018年年报中提到：“中国的城市化过程并没有结束，城市对于空间的需求，无论从数量还是质量上来看，都依然庞大。但是，那个市场单边快速上涨的时代已经结束了，那个行业整体快速扩张的时代已经结束了。“从供给端来看，行业集中度上升已经不再是趋势，而是事实。2018年中国房地产市场TOP3的发展商共获得12.6%的市场份额，超过1/8；TOP10是26.9%，超过1/4；TOP20为37.5%，TOP30为45.2%，TOP50为55.1%，TOP100为66.7%。前100家开发商获得2/3的市场份额，这说明竞争正变得越来越激烈，而且主要是重量级选手之间的竞争。如何在市场中赢得客户的青睐，考验的是方方面面的能力。现阶段，主流房企仍然处在比拼资源的阶段，但毫无疑问，未来在软实力方面更有突出优势的房企将会伴随着行业整合拥有更高的估值溢价和竞争力。
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在明确了行业所处的阶段之后，我们首先面对的问题是：从历史结果来看，怎样的公司才算是一个优秀称职的房地产企业？
我们尝试思考如何评估一家房地产企业：从短期看，可以从它拿地和推盘来判断销售情况，有息债和资金反映了公司的安全系数，净资产回报率和周转率来评估经营效率，融资和成本则折射了房企的规模和综合实力。从长期看，我们可以对应一些房企早期提出的销售目标看看其目标完成度，也可以从管理人对外的谈话和激励制度上评估其整体经营风格。的确，中国商品房发展的时间有限，过去二十年是对于所有房地产开发商来说都能赚钱、很难亏钱的黄金时代，因此，如果将企业的成功完全归咎于管理者的智慧或仅仅归咎于行业的暴利都与事实不符。我们首先就从结果上来看看万科是不是一家优秀的企业，其次再来尝试回答万科的未来究竟值不值得投资。
财务分析或许难以作为投资一家公司的理由，但至少可以成为我们筛选公司的一种角度。万科过去十年的ROE平均在20%以上，无论绝对值还是相对值都十分可观。14年以来ROE的反弹主要归因于两点：第一，万科自09年以来权益乘数不断提升，主要是因为负债科目里预收账款以无息债的形式大幅增长。第二，受益于市场回暖，毛利率提升，从而带动净利润率回升。毛利率高于行业平均主要由于公司在控制拿地成本上的稳健和洞察力，在行业快速上升时也不激进囤地不拿地王，而公司净利率较高则是由于万科的三费水平大多数年份都低于房企平均水平，体现了内部优良的管控能力。
万科ROE的提升主要依靠权益乘数的提升
万科与重点房企结算净利率情况
另一项数据是公司的存货周转率和总资产周转率。近几年来，说起“高周转”策略，大家就会想起在销售额方面已经超越万科的碧桂园，但万科的高周转历史可以追溯到2003年，在公司2007年年报里就提到“企业周转速度将成为决定资产收益率的关键指标。万科是业内周转速度快的企业之一，在这一领域具有一定竞争优势”。
其次，现金流指标也是万科实施稳健经营策略的核心体现。万科近10年经营活动现金流净额始终为正，即使以房企中最优秀的一批重点公司为参照，其现金流指标与万科比依然有较大差距。万科在04年学习美国标杆企业普尔特之后，始终坚持低杠杆经营，保持较高的安全边际。近10年来，万科净负债率水平从未超过40%，剔除预收账款后资产负债率未超过60%，大幅领先行业平均水平。以18年年报的数据对比看，万科的净负债率在重点房企中是最低的。
经营活动现金流净额/营业收入
财务数据之外，我们从股东结构上可以看出现有的股东结构是否有利于公司稳定长期的发展。2015年中旬，宝能系对万科增持引发的一系列股权纷争，而这一核心要素变得扑朔迷离，持续了近两年。但是，随着深铁战略入股成为万科第一大股东，不仅让这场风波尘埃落定，而且为万科提供了新的战略性机遇。深圳市地铁集团有限公司成立于1998年7月31日，是深圳市国资委直管的国有独资大型企业，主要业务涵盖地铁工程建设、地铁运营、物业开发、投融资、资源经营与物业管理、工程勘察设计等。据深铁2017年年报披露，截至17年末公司总资产3660亿，净资产2193亿，全年实现营收140.94亿，净利润66.48亿，作为万科目前的第一大股东，深铁有着雄厚的账面实力，而且背靠国资委，万科得这一大股东背景的力挺，既稳定了自身的股权结构，也有望在深圳区域的项目端拓展及融资端得到支持。毕竟，“轨道+物业”模式已经在很多国际大都市的发展过程中体现出其优势。
万科当前股权结构
在公司治理上，万科于2014年推出了事业合伙人制度与项目跟投制度，分别对应对中高管人员及全体职工的激励。事业合伙人制度将中高管人员经济利润奖金集体奖金账户中的全部权益拿出，委托给盈安合伙人加杠杆用于持有公司股票。项目跟投是要求项目所在一线公司管理层和该项目管理人员必须跟随公司一起投资，除公司董事、监事、高级管理人员以外的其他员工可自愿参与跟投。我们认为，如果这种激励机制实施得当，或成为未来公司的核心竞争力之一。
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最后，我们可以从公司在不同阶段的发展策略和速度来看看公司的风险意识以及对自身既定战略的贯彻情况，以长期为目标而不以短期得失来管理的公司是我们所喜爱的。
万科喜欢以10年为周期做公司的战略规划，这一点对于快速发展容易急功近利的房企来说实属难得。从结果上看，2004年开始的第三个十年，万科以当时美国第一大房企普尔特为标杆，制定了客户细分、城市圈聚焦、产品创新（工业化、绿色住宅、精装房）的三大策略，现在来看很多已经实现，其中一些让万科顺利地建立起差异化，帮助公司实现了较为稳定的发展。由于受经济和政策的影响，房地产实际呈现出一定的周期性，而万科有了大的战略规划引导，在面对行业过热和冷却两种情形时更加稳健成熟。随着03-04年国内经济过热、外汇增长过快货币被动扩张推动房价涨幅过快，行业在05年曾迎来了第一轮综合调控。受此影响，06年行业销售增速大幅下滑，房企间出现分化。然而从数据来看，05年行业销售额增速68.9%，万科为52.3%；06年行业降至18.7%，万科维持52.19%。究其原因，可以说是万科这一时期不拿地王，不囤地的策略所致。要知道，实施这一策略并不容易，需要很大程度上的自我克制，03年顺驰在全国各地抢拍“地王”，土储扩充迅速，并提出当年销售额要破百亿赶超万科，但调控的到来击溃了囤地式的粗犷发展模式，一些房企也因此一蹶不振。
02-06年万科与行业销售情况对比
08年的美国次贷危机是继06-07年宝贵发展期之后的另一次行业突然遇冷，行业销售同比转负。数据显示，08年行业销售增速-17.09%，万科为-8.58%，而前一年公司实现了146.63%的增长，高于行业的47.9%。这种让人愉悦的结果是由于公司在07年第一季度便察觉到楼市风险并制定相应策略，开始控制拿地规模，保持较低库存，随后在第三季度率先开始降价促销，因此到08年年报披露现货库存78.9亿，仅相当于当年478亿销售额2个月销量。随着4万亿刺激的到来，房地产在09年又冲向一个高峰，行业销售额增速81.3%，而万科由于08年已率先降低库存，09年销售增速为32.5%。为了抑制经济过热，2010年新一轮调控启动，号称“史上最严调控”，10-11年行业增速分别为14.8%、9.24%，万科为70.55%、12.37%。万科在调控之初开始采取“灵活定价”策略，继续加快周转，保持较低库存。更重要的是，公司逐渐把产品重心从郊区大盘转移到刚需刚改上面，在年报中“为普通人盖好房子”后加上一句“盖有人住的房子”。2010年底，公司住宅产品90%以上为140平以下户型、大幅提高精装修比例、做好配套服务等等都说明万科对当时策略执行上的坚决。
07-11年万科与行业销售情况对比
2012年至今行业又先后经历了两轮调控，14年行业增速-7.81%，万科销售增速25.85%，17年行业增速降至14.65%，而万科在16年高基数下仍然达到46.59%。公司在这两轮周期下的逆增长本质还是在于坚持低库存高周转、做精装修刚需刚改房。14年起，万科提出转型，规划了下一个十年的业务版图：“三好住宅”+“城市配套服务商”。具体看，分别指精装修、住宅产业化、绿色建筑和围绕住宅配套的多元化业务推进。现在看来，在房地产开发业务逐渐饱和，政府调控越来越严的背景下，万科的转型无疑又先行了一步，只是这些业务的成功与否并非短期能够见得，更无法体现在现在的财务报表上，但是万科提出的新的角度与发展方向值得我们观察与思考。
12年至今万科与行业销售情况对比
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