前言：
水泥作为同质化产品，价格浮动主要受供需关系影响。2013年至今每年需求稳定在23亿吨左右。在需求端比较稳定的时候，供给端的变化是重点关注之一。
近几年受益于15年行业供给侧改革，加之后来的 “环保限产”和“错峰生产”等因素，供给端收缩，2017-19年水泥价格快速反弹。
另一方面随着各巨头之间的合作整合，前十大公司集中度已提升至60%以上，特别是这几年中国建材的兼并收购以及金隅冀东的合并等颠覆了行业的格局，这里面最重要的还是建材跟海螺的合作，联合成立贸易公司，不打价格战，当行业大头公司合作，叠加政府环保，行业引导限产等政策，价格的稳定性理论上是可以比往年要好一些。
概要：
1、公司文化基因专注、务实。海螺水泥早期受益于郭文叁打下的基础，其文化基因专注、务实。郭文叁，25岁进入海螺，从技术员做到董事长，在他的带领下，海螺由一个小小的地方水泥厂变身为行业巨头，非常优秀的企业家，2015年因ZZ原因离任（公司目前领导层依然专注），其人物具体介绍链接：网页链接；
2、产品简单。其水泥业务占营业收入90%，从全球水泥公司来看，国际巨头大多是水泥加建材综合业务，仅靠水泥业务且几乎无并购，还能做到全球第一的仅海螺一家；
3、基本面长期优秀。将近1,600亿的收入规模仅12个亿的应收账款，600多亿的净现金，净营运能周期-9天，现金流充沛；
4、毛估价值。公司1,500-2,250亿为极具吸引力和踏实的价格区间；
算法大概是：1）800亿被收购价值（这数是参考同行业公司近几年收购定价，按这个价3-5年就回本）+600多亿的净现金=1,500亿（这个价格还是很有吸引力的）；2）假设回本后每年再赚150亿（拍脑袋），5年共赚750亿；1500亿+750亿=2,250亿（这个价格还算在可理解范围内）
以下为正文
1、2019年行业概况一览
2019年全国水泥产量约为23.3亿吨，同比增长 6%，熟料产量15.2-18.2亿吨，创历史新高；水泥行业实现收入1.01万亿元，实现利润1,860亿元；
2、水泥行业发展阶段
注：全国水泥产量单位是（万吨）对照左轴数字
如上图所示，可以看出行业经历了三个阶段，1需求大～2供给大～3供需平衡（去产能进行中）
1）需求大，快速增长阶段。2005～2011年需求强力增长，有大规模的基建、快速的城镇化原因也有4万亿刺激的因素；
2）供给大，供给过剩阶段。2012～2017年，需求稳定在23亿吨左右，在需求没什么增长的情况下，期间依然还有新增产能4.5亿吨，导致供给端产能严重过剩。导致2015年首度出现21世纪以来负增长，行业几近亏损边缘；
3）供需平衡，去产能阶段。在需求较稳定的同时，供给的收缩更为显著。得益于15年行业供给侧改革加之后来的“环保限产”和“错峰生产”等因素，供给端收缩显著，因此水泥的价格17-19年持续上涨；
小结：大规模的基建、快速的城镇化转移已经是过去式，这些因素在未来都会逐渐放缓，需求端中长期的缓慢萎缩大概率是趋势（或需求端继续向上大幅度增长的可能性不大）。
4）对应上述三个阶段的水泥价格变化，如下图所示：
统计一下上述价格走势可发现：
a）400元/吨以上价格，出现过3年分别是：2011、2018、2019年；b）300～399元/吨，持续时间为10年；c）300元/吨以下，有2年，为2015、2016年。
2011年水泥价格首度迈上400元/吨平台，其背景：一是，2010年为完成节能减排指标，年末多地拉闸限电，旺季压制供给，造成水泥缺货、价格大幅飙升，抬高年末价格至435元/吨。二是，2011年正值4万亿第三年，当年水泥产量增速11.6%，承接2010年末高位价格，年初价格在高位运行。下半年需求下行，新增产能增加，双向压力使年末旺季市场价格走低，全年均价411元/吨。
2018～2019年受益于供给侧改革加之后来的环保限产、错峰生产等因素，供给端收缩显著，因此水泥的价格17-19年持续上涨；2019年全国P • O 42.5水泥全年均价434元/吨，延续2018年走势，站稳400元/吨平台，并刷新历史记录。
5）水泥价格未来走势猜想
水泥价格由供需和竞争格局决定，水泥行业这些年产业前十集中度从不到10%提高到现在的60%以上，特别是这几年中国建材的兼并购以及金隅冀东的合并等颠覆了行业的格局，这里面最重要的还是建材跟海螺的合作，联合成立贸易公司，不打价格战，当行业大头公司合作，叠加政府环保，行业引导限产等政策，价格的稳定性理论上是可以比往年要好一些。
这里面还需要考虑额问题是，近几年多余产能尤其是多数的小公司产能有没有出清，如果存在未充分出清产能的情况下，现在的价的阶段又处于巅峰时期，未来价格向下调整概率也会较大，但较难跌至2015年的最低点。
如下图所示，海外发达国家水泥价格在100美金左右，我国价格区间300-400-500元，不同区域不同价格（经济发达的地区价格往往更高一点），政府会指导价格不会超过100美金，就像类似指导煤炭价格，水泥煤炭都是原材料，政府也不希望这块价格太高，会倾向控制在合理范围内。
参考水泥往年价格在300元以下时大部分水泥企业会面临亏损，450元以上大部分企业毛利、净利又比较高，拍脑袋来看350-400元可能是合理偏保守的价格区间，较现在430元的价格还有10-20%下行空间。
3、行业格局
1）国内市场格局
a）中国前十熟料产能2003年至2019年变化视频：网页链接
从视频中可以看出海螺水泥一直是一枝独秀，中国建材2008年起整合组建起南方水泥，后来一路并购整合，12年装入中国建材产能超越海螺水泥。
b）国内目前呈双寡头格局，中国建材市占率16%左右（主要通过并购整合），海螺水泥市占率13%左右（基本无并购，2010年占有率为7.5%），冀东-金隅水泥6%（冀东水泥与金隅水泥2016年合并）、华润水泥（4%），前十大市占率合计60%左右
小结：中国建材虽然更大，但海螺水泥更健康。中国建材历史大量并购（商誉426.94 亿，占净资产比重 29.2%），资金债务压力大（资产负债率为67.72%，扣除商誉后的资产负债率为 74.77%）；海螺水泥，历史发展以自建为主，资产负债率极低（20%）、账面商誉5亿（占净资产比重0.4%），手握大把现金（账面现金700亿，且现金创造能力强劲）。在未来并购路径中海螺应该会更从容一些。
2）海螺占有率变动，近10年海螺水泥市占率呈持续提升趋势：
3）国外市场格局：
a）美国市场：CR10占比78%；CRH 水泥 No.1，市占率为 26%，西麦斯 No.2，市占率为 13%；
b）日本市场：CR10占比 98%；太平洋水泥 No.1，市占率 31.53%；宇部三菱 No.2，市占率 27.85%；
c）通过美国和日本市场可以确定，集中度提升是行业趋势，当前处于集中度提升的中后期阶段；国内龙头存在5%至15%左右的提升幅度和空间；
4）水泥产品受制于运输半径限制，区域垄断可能会更稳定，看一下截止至17年各区域格局
a）华北区域
2016年冀东水泥和金隅集团水泥业务重组，重组完成后，公司在京津冀地区的产能市占率从 26% 瞬间提升至 53%。前十大占比82%。
b）长三角地区格局
建材跟海螺已经开始合作，联合成立贸易公司，不打价格战，这样长三角地区双方占有率为63%以上。前六大占比将近80%。
c）华南区域
华南地区格局变化不大，华润占比28%，海螺占比15.2%，格局上没有华北和长三角地区集中。前六大占比近72%
d）西南区域
西南水泥+海螺水泥占比在40%，西南水泥是中国建材控股子公司，格局上也相对稳定。前六大占比63%
e）山东省区域
中联建材（属于中国建材）+山水集团占比在56%相对集中。前十大占比82%
小结：从趋势上来看大公司开始抱团取暖、合作整合，金隅冀东16年的合并，以及建材跟海螺合作，联合成立贸易公司，不打价格战，对水泥价格稳定是利好因素。另一方面分不同区域来看，前十大公司占比在70%-80%集中度较高，同时意味着可能有20%左右的小公司需要整合，如果能以合理的方式加速出清，对这些大公司现有的格局来说更容易稳定市场价格。
4、海螺主营业务及生意模式：
1）公司主营业务为水泥、 商品熟料及骨料的生产、 销售。 根据市场需求，公司的水泥品种主要包括 32.5 级水泥、 42.5 级水泥及 52.5 级水泥，产品广泛应用于铁路、公路、机场、水利工程等大型基础设施建设项目，以及城市房地产、水泥制品和农村市场等。
2）截止 2019 年末，收入占比从高到低，分别是：42.5 级水泥（53.4%）、贸易业务（25.9%）、32.5 级水泥（13.81%）、熟料（6.16%）、骨料及石子；水泥业务贡献90%毛利润；
3）水泥物理属性分析：水泥属于基础原材料行业，具有标准化、同质化特性；是区域性产品，其销售半径受制于运输方式及当地水泥价格；价格受供需的敏感性高；行业天然重污染、生产制造技术门槛低（当前），受政策影响大；
4）上游——主要为能源（电力、煤炭）和原材料（石灰石、黏土、石膏），行业产能分散，集中度低，受环保和去产能政策影响，行业整体出清；
5）中游——为水泥熟料厂商和水泥成品厂商，由于水泥产能具有显著的地域属性和运输半径，各区域有明显的巨头，相对已经比较集中， CR10 超过 60%，主要厂商有：中国建材（市占率 16%）、 海螺水泥（市占率 13.8%） 、冀东-金隅水泥（6%）、华润水泥（4%），行业整体毛利率为 30%左右；
6）下游——为基建和地产厂商，应用广泛，客户呈大而散的格局，代表公司有中国建筑、万科等，也有众多的零售和批发客户；
小结：标准化、无差异大宗基础商品，市场供需是决定价格边际变化的核心；运输成本相对（产品价格本身）较高，导致产品呈现明显的区域特性；产品本身生产制造的低门槛、高污染属性，政策（门槛）导向是决定供给的核心影响因素；
5、公司综合财务特性分析
1）成长能力：2014年至2019年收入复合增长率20.9%、营业利润复合增长率24.7%，长期成长能力优异。分年度来看，公司成长呈现较明显的周期性，17年至19年高增长，14年至16年低增长，利润增长变化的弹性大于收入增长的弹性；
2）盈利能力：从经营ROE来看，公司综合盈利能力优异（18年、19年30%左右），ROE波动呈现较明显的周期性（2015年低位10%左右）；从ROE构成来看，属于较高盈利、中档周转、较低杠杆属性，赚的是高盈利和快周转的钱；决定高盈利的核心为毛利率，公司营业利润率随着毛利率的波动而呈周期性波动，进而传导影响综合盈利能力；
3）营运能力：净营业周期长期稳定为负，产业链溢价能力较强，营运端的运营能力稳定强劲；固定资产周转天数持续降低（呈一定的周期性，15年、16年提升），固定资产的运营效率大幅度提升；
4）资产结构：负债端，综合负债率25%左右（杠杆潜力较大），呈降低趋势，其中经营负债13%左右，金融负债10%左右，金融负债降低是总体负债率降低的原因；资产端，流动资产占比50%以内，占比呈提升趋势（主要与账面货币增加有关），重资产属性明显，规模效应对于成本的降低非常有效（规模效应是竞争的核心之一）；
5）现金流：现金创造能力非常强，自由现金流长期为正，收现比长期大于120%、净现比长期分布在100%左右，收入及利润中现金含量非常高；
小结：业绩增长、盈利能力、营运能力等均呈较明显的周期性，各板块的叠加导致公司综合的周期属性特别明显；产业链溢价能力强，现金创造能力优秀，重资产属性明显（规模效应是核心），综合盈利能力强劲；
6、成长驱动因素拆分：
1）产品端-销售收入：水泥产品，42.5标号水泥增速大于32.5标号水泥增速，骨料、熟料、水泥产品基本保持一个增长基调，其中骨料业务增长相对更快一些；2018年、2019年公司收入大幅增长的另一个原因系其他业务中的贸易业务大幅度增长；
2）产品端—利润增长：水泥产品，2019年度贡献90%的毛利润，是利润的核心构成部分，受益于水泥产品的毛利率提升，产品利润增长大幅度高于产品收入增长（下行周期，产品利润下跌会大幅度高于收入下跌幅度）；
3）贸易业务是驱动18年、19年收入增长的主要因素之一，但官方信息量太少，下面对贸易业务进行定性分析：
a）贸易业务的特点：体量非常大（380亿规模，秒杀行业其他巨头）、增长非常快（2018年度突然一下就冒出来了）、毛利率特别低（0.16%）、产品是水泥；可以推测，贸易业务并非我们通常理解的赚取差价的贸易业务（如此低的毛利解释不通啊），如果是常规贸易业务，在产能普遍过剩的水泥行业，海螺为什么不提高产能销售自产的高毛利产品呢（差了300倍的收益率）；很难想象0.16%的毛利率，如何能够支撑其常规的贸易业务；2017年度刚涉足贸易业务，2018年、2019年就拥有天量的增长，为何增长如此之快呢？
b）公司对于贸易业务的解释：作用是强化终端市场建设，贸易业务不占用存货；贸易业务不占用存货资源，也就没有实质上的进销存业务流转，结合低廉的毛利率（近似手续费的比率），公司的贸易业务有点像是一个水泥交易的平台，公司只充当中间的结算功能，并收入低廉的手续费，除了手续费之外，公司账面还剩下了交易的数据，公司肯定不是冲着低廉的手续费去的，那动机就是冲着市场的交易数据去的，这也比较符合强化终端市场建设的定位；无论贸易业务公司未来想做什么，但是目前的交易业务不能与公司主业等同去分析，也不产生实际的经营价值，同时基于2018年、2019年利润表计算的毛利率、周转能力等指标存在一定程度失真；
c）剔除贸易业务后自产业务的收入增长：17/18年高速增长，2019年增速下滑；
4）区域端增长情况：2019年区域结构，中部、东部各占比30%左右，南部、西部各站20%左右（剔除贸易业务）；区域增长变动上，各个区域基本保持同一变动节奏
5）量价拆解—销量端：近10年公司销量持续正增长，2011年至2013年处于高增长阶段，2014年至当前处于缓慢增长阶段；
6）量价拆解—单价端：单价变动是影响近5年收入变动的主要因素，2015年收入的负增长，2017年、2018年收入的高增长，核心驱动因素均为单价的大幅度变动；
7）成长小结：各产品端、区域端均呈现出类似的增长态势，销量端持续微幅增长，单价是近五年收入增长变化的核心因素，可以推测未来价格变动也将会成为影响收入变动的主要原因。
7、剔除贸易业务核心盈利指标补充：
1）毛利率：2015年至2018年，受益于终端产品价格的提升，公司毛利大幅度提升，达到47%的超高水平；对于产品的标准化无差异大宗商品属性，高达47%的毛利率会是长期现象吗？
2）调整后固定资产营运能力：周转天数持续降低，营运能力持续提升（调整前也是提升）；
3）调整后的存货周转天数：营运能力呈提升趋势；
8、行业公司财务对比
1）经营ROE：绝对值，上峰水泥最高，冀东最低，海螺新华居中，近3年各公司综合盈利能力均较强；变动趋势：呈相同的周期波动性，海螺的波动幅度最小，盈利的稳定性最高，其他三家波动幅度均较大；
2）毛利率对比：绝对值，海螺、上峰毛利率最高，华新、冀东毛利相对较低；变动趋势：四家公司呈相同的毛利变动趋势（验证行业因素是导致毛利变化的主要原因），海螺、华新的毛利波动幅度相对较小，冀东、上峰毛利波动幅度较大（周期性更加明显）；
9、估值
1）量的角度：假设市场均衡需求为年20亿吨，海螺市占率达到25%左右，也就是5亿吨，相较与当前（3.23亿吨）存在55%的提升空间；
2）价的角度：当前水泥行业毛利高达40%，海螺水泥毛利更是接近50%，作为以价格竞争为主的标准化、无差异大宗商品属性，未来持续的超高毛利不符合常识，单价降低、毛利回归是大概率事件；（调整的幅度，达不到2015年28%左右的水平，但达到35%左右的水平确定性比较大）；
3）价值区间毛估：
公司1,500-2,250亿为极具吸引力和踏实的价格区间。算法如下：
a）从收购角度来看，海螺在1500亿。
800亿被收购价值（这数是参考同行业公司近几年收购定价，按海螺的盈利能力3-5年能收回成本），加上账上600多亿的净现金，大概是在1,500亿（极具吸引力）。
b）假设回本后每年再赚150亿（拍脑袋），5年共赚750亿；1500亿+750亿=2,250亿（这个价格在可理解范围内）；
4）海螺被收购价值800亿毛估过程：
1亿吨的并购产能参照同类收购大概要花210亿元。如：
a）冀东水泥：2019 重组金隅水泥下属 14 家子公司（合计产能 1800 万吨），共花费成本 43.58 亿元；
b）海螺水泥：2018 年收购广英水泥 80%股份（水泥产能400万吨），共花费9.06 亿（按照 100%股权折算）；
c）海螺水泥：2017 年收购陕西凤凰建材（水泥产能200万吨），共花费 3.5亿（按照 100%股权折算）；
综上可以看出，按照近三年行业交易均价，每百万吨水泥产能收购价格中间值为2.1 亿元。也就是每亿吨水泥产能收购价大概是210亿元。 海螺产能不到4亿，毛估收购价在800亿。
5）假设回本后每年再赚150亿的逻辑：首先从集中度上来看海螺还有提升空间，其次需求端如从房地产销售合同看17-19年还没有明显下滑，加上新基建的启动，需求端在5年内应该不会大幅下滑。近几年海螺盈利在300亿以上，考虑到未来水泥价格波动等因素，打个半折是150亿元。
注：纯交流，不荐股，一起思考，一起进步！