01 前言
持有中国核电两年多了，买入的理由挺简单的，有些买入真不需要太多的理由。就在今年1月20号，走势很不好的时候，在雪球上发了简单的理由：”有人那么悲观，有人算得那么细，一个市盈率12的处于成长期的公司，每年有比较确定性的增长，国家有比较明确的政策，要做的只是耐得住寂寞“，只是当时没想到1个月后就开始上涨，从当天收盘5.85最高上涨到7.53元。
虽然持有这么长时间了，但其实对于它以后的发展还是缺少认识，前两周花时间看了一些资料，这才发现比预想中的还要简单，收入中98%以上就是卖电，以前只有核电，这些年多了风电和光伏，未来业绩增长主要看新增产能情况，新建的核电站，扳着指头能数过来，并且核电站受自然环境限制较少，维修都是按计划，很容易预估，风光电站处于高速成长期，虽然增速快，但一方面有建设计划和现金流需求，所以基本也是可以预测的，另外一方面占总体的比例不是那么高，所以主要还是受核电影响。核电建设周期一般是5年左右，财报上披露的产能也是近5年的情况，所以这次做的业绩展望期也到5年。
02 竞争力
首先看看核电在未来电力市场化下的竞争力，因为2021年市场化电量占上网电量的比例为38.77%，2022年这个比例为43.64%，2023年预计是45%-50%，是以比较快的速度提高的，如果电价没有市场竞争力，未来业绩可能也会受到影响。下表根据2022年财报中的数据对中国核电的几种发电方式下的度电成本做了推算：
核电2毛钱的度电成本，比水电贵一点，但不受来水多少的影响；比风电贵，但其稳定性比风电好太多了，并且从全生命周期来看（30年的折旧期，60年的寿命），度电成本比风电实际还是低一点。光伏和火电的度电成本都比核电高。
可能还有一些其它方面的影响因素，不想去分析那么细了，个人觉得度电成本是根本，只看主要的就可以了。国内也不是一个完全市场化的环境，只要不出大的安全问题，在成本有一定竞争力的情况下，核电还是有出路的。
03 新增产能
基本了解了核电竞争力后，我们再根据2022年年报看看未来产能建设情况，首先看核电的情况，如下：
表1：
表2：
备注：黄色底色的辽宁徐大堡一期在2022年年报时并没有被国家核准，2023年7月31日通过核准，所以目前没有披露商运时间，但在财报中预算方面是有投入的，且投入比例比徐大堡二期工程还高一些，所以估算最后商运时间和徐大堡二期一致，大概也在2027年。
上面两表结合起来能够看出：
1、未来5年新增核电机组装机容量及其商运时间，2027年新增投入商运的机组比较多。
2、在建核电机组的实际进度、预算总数以及待投金额。
下面再看看新能源发电方面的产能建设情况：
中国核电下的风光电站主要由其控股的中核汇能运作。中核汇能是2020年底从中国核电的控股股东中国核工业集团有限公司手里收购过来的，并在2021年初完成过户手续，成为中国核电的全资子公司。2022年5月，中核汇能做了一次增扩股，引入一些战略投资者，但中国核电仍控股70%。从爱企查上获得其当前股东如下：
在新能源发展方面，中核汇能的目标是在十四五期间完成3000万千瓦的装机目标，截至2022年底，新能源装机量为1253万千瓦，剩余1747万千瓦需要在最近3年完成，平均每年约需要新增装机580万千瓦。中核汇能在2023年有个“1166奋斗目标”：“1”获取新能源开发指标1000万千瓦；“1”项目开工建设1000万千瓦；“6”新增新能源装机600万千瓦；“6”围绕主责主业开展管理架构持续优化等6项重点工作。也就是说2023年需要完成600万千瓦的风电和光伏装机任务，这个目标和上面的推算是契合的。
今年7月初，中国核电发了上半年发电情况的报告，报告中提到：“公司新能源控股在运装机容量 1445.21 万千瓦，包括风电 504.39 万千瓦、光伏 940.82 万千瓦,另控股独立储能电站 30.10 万千瓦；控股在建装机容量 796.61 万千瓦，包括风电 147.5 万千瓦，光伏 649.11 万千瓦。”，结合2022年年报中风电和光伏装机情况，可以推算出：（1）2023年上半年新增风电装机约84万千瓦，在建147.5万千瓦；
（2）光伏上半年新增108.49万千瓦，在建649.11万千瓦。
也就是说今年的目标装机600万千瓦还剩下约408万千瓦待完成，根据在建情况，同时考虑到风电建设周期，个人认为要完成今年的任务主要还是寄托在光伏上。
光伏和风电年利用小时数不同，要预估业绩，需要知道各自的装机占比，下面做一下简单的拆分：2022年风电装机新增约160万千瓦，预计今年风电还是完成160万千瓦的样子，这样光伏需要完成440万千瓦，按照这两个数字，结合上半年的已建和待建情况，应该差不多。下面的业绩展望就简单按照个人推测的这个比例拆分了。
04 业绩展望
考虑到整体现金流的情况（稍后说明），假设从2023到2027年，每年新能源新增装机都为600万千瓦，其中风电160万千瓦，光伏440万千瓦；核电新增情况按照前文中的新增产能表格中的商运时间考虑，分别形成了下面的装机容量预估和发电量预估：
图表1：装机容量预估（图和表一致，图只是为了查看直观）
图表2：发电量预估（图和表一致）
备注：
1、上面的发电量是在装机量的基础上，从第二年开始计算发电量，比如2023年的装机，在2024年计入发电。
2、年发电小时数以2022年为基础计算，不那么准确，仅做参考：核电 7889小时，风电 2289小时，光伏 1365小时。
3、2023年的发电量预估来自中国核电披露的年度发电计划，从半年度的情况来看，全年应该可以按计划完成。
从上面可以看出：
1、新能源装机增长虽然快，但因为发电小时数的原因，绝对的发电增量大部分还是由核电带来的；
2、从2023到2027，每年都还是有比较稳定的增长，主要分布在6%-8%之间；
3、到2028年，发电量相比2023年预计累计增长74%，其中2027年因为核电投入商运机组增加量较多，所以发电量有比较显著的增长。
05 现金流能否跟上
前面的展望最终能否实现，还要看现金流是否能支持。虽然这几年中国核电的经营性现金流都是两位数增长，综合负债率逐步降到68%，也不算低，要通过持续扩大负债经营空间也不大，所以一方面看经营性现金流的支持，另外一方面看股权融资。
从2023年到2027年，现金流平衡情况估算大致如下：
1、核电部分：仅考虑当前在建核电的待投金额约为1547亿，平均每年约300亿；考虑到这部分公司基本都是合作模式，持股比例平均下来大概在51%左右，按照51%计算，平均每年约153亿。
2、新能源部分：风电1.6GW，每GW建设成本以50亿计算，约80亿；光伏4.4GW，每GW按40亿计算，约176亿。公司在中核汇能的持股比例为70%，所以折合每年的投入约为123亿。
3、两部分合计每年约276亿，公司2021和2022年的经营性现金流金额分别为356亿和467亿，持股比例粗略按51%折算后，约分别为182亿和238亿。
以上只是硬拼数字了，总体来看是差不多能匹配上的。当然，后面每年可能新增的核电机组，加大新能源投资力度，经营性现金流变化等都未考虑在内，具体的操作路径也未考虑，所以不排除增加一些短债或者股权融资。每年的归母净利润大概在90亿以上，也能带来一些新增的债务空间。
前段时间，中国核电有个投资者关系记录表的公告，里面有段原文是这样的：“公司现在是在建核电机组 9 台，还有 2 台已核准待开工。我们判断今后几年每年还会维持 2~4 台的核准，所以现在这个阶段也是中国核电历史上在建机组规模最大的一个时间段，公司这几年的资本开支量也是比较大的，公司在 2023 年度的计划中大概有 800 多亿元的资本开支，但短期内没有股权融资的计划”。这里面2台待开工的就是新批准的徐大堡一期，另外个人估计这个800多亿的资本开支是不考虑持股比例折算的。
此外，公司账上也还躺着新能源的欠补未给，大约105亿，如果这些补贴能够早点解决，对中国核电的现金流也是积极正面的影响。这部分在2022年年报中也有专门的新能源补贴应收账款披露，如下表：
06 折旧红利是否可期
核电和水电有一个地方是类似的，就是折旧时间比实际使用时间短，这意味着折旧完成后的那些年，发电成本大幅降低。目前中国核电只有秦山核电最早的那个机组过了折旧期，使用寿命暂延长20年，剩下机组中最早的到期时间要到2032年了。详细的表格如下，还附带了一些其它信息，供爱好者查看。折旧时间统一按30年算，折旧到期时间看最后一列：
07 降低预期，耐住寂寞
新能源是未来的方向，中国核电也有新能源，并且装机量不算小，核电也在稳定发展中，存量的核电也能为未来发展提供稳定的现金流支持，前景是可预期的。算了这些账，只是为了适当择时做个参考，比如在2027-2028年那次业绩释放前开始重点关注，其实对于买入逻辑和未来方向上没多大用。时至今日看法还和开头说的那句差不多：“有人那么悲观，有人算得那么细，一个市盈率14的处于成长期的公司，每年有比较确定性的增长，国家有比较明确的政策，要做的只是耐得住寂寞”。
很多人进股市，都是想赚大钱的，并且是短期内赚大钱。现实往往是相反的，欲速则不达，首先要学会走，然后才能跑，所以首先做到盈利，然后再想着优化模式，赚得多一点，快一点。最近行情不好，大家心情也不好，持股的信心快磨没了，往往容易在底部割肉，如果预期降低一些，比如年化10%甚至再低一点，看得远一点，比如5-10年甚至更长时间，那么选择像中国核电这类比较稳定的标的，大概率可以达到目标。
以上只是个人投资思考，分享出来希望能对大家在作出选择时有点参考价值，同时抛砖引玉，欢迎交流，但请不要直接作为投资依据。