二级市场的投资核心是以产业信息获利，本文充分考虑企业估值、资产质量、竞争形态、管理优势，同时，充分理解市场的偏好，进行分析。
我认为，一切分析都要有对股价影响的结论，我们的确看到企业经营变化是比较均匀分布在2-3年的周期，但是股价的变化却往往集中在1年里面爆发。过度跟踪企业经营变化却忽略资金偏好，往往会吃了甘蔗的两头，吃力不讨好。当然，资金的偏好却又是最不好跟踪的，因为市场风格变幻莫测。所以，这的确是两难。
所以，我们可以长期跟踪1-2个行业，可能就会做到快人一步。我认为一个典型周期股股价和业绩的走势是不均衡的，往往在改善幅度最大的那刻涨的最厉害，之后业绩兑现期反而是股价的振荡期。业绩下滑时候，出现了一点下滑苗头就是大幅度下滑，而业绩真到底不了，股价早就躺在地板上被人摩擦了。
所以，听到行业安静的声音，当行业沉潜的时候，往往是好时候。建材行业就是这个好时候，一个资产负债表非常健康的企业，在低位是很容易爆发的。在2019年的大宗行情里，江山欧派、三棵树涨的这么凶，就是如此。低位的无就是有，高位的有就是无。
一．风险偏好和过去3年股价形成原因
二级市场的风险偏好已经显著从价值变为成长，风险偏好大大提升。市场将更加寻求β变量，对α变量的关注将减弱。这意味着，市场进入了更加关注公司行为过程，而不是行为结果的投资市场。
l 资本动作的正反馈：会对增发、定增、战略合作等过程耀眼的行为给予更高的溢价。在市场上已经出现定增、收购拉升的现象，在过去2016年至2019年上半年，这些行为都是中性的，甚至是负面效应。或者是在出现结果后再给予反馈，而目前是一旦有动作就开始有正反馈。
l 给予激进扩张更高的溢价：市场对大规模投资和激进扩张的企业给予更多的溢价。
l 评估的天平会更加关注利润，而不是现金流。
当然，投资者可以在二级市场随时抛售股票，而承担经营结果的只有企业。所以，不可盲目追随二级市场风格。
在讨论未来之前，必须要讨论过去股价的形成原因。我认为，影响估值唯一的因素就是业绩增速。龙头之所以的龙头，在于业绩增速可预期，本质上是利润表的结果，而不是资产负债表的结果。过去3年，定制行业本质上是戴维斯双杀，业绩增速下滑带来的估值下滑。
从股价上，大家可以看到几个盘整区域，这几个区域是大家的一致预期的胶着期。认为从40%增速到20%增速，这个位置是可以维持的吧？结果，没有维持住，就掉头向下。一直从10%，到0%······所以，当前定制的隐含预期是：欧派增速15%，尚品宅配20%，索菲亚0-5%。
为什么大家的业绩增速都不行了呢？其实就是精装房影响+房地产交房减少+开店增速缓慢（2013年左右，也是地产行业不行的时候，但是定制可以通过走向全国获得增长动力）
+流量截留（水大鱼大，网孔大点无所谓，水小鱼小，网孔大了就饿到了）
当股价里面这4个问题都悲观地被Pricein 了，只要某个因素获得翻转，就真可以涨20%了。
二．欧派企业估值比较及差异形成原因
以上图片分别显示了过去3年，行业、欧派、索菲亚、尚品的估值变化。长期看，轻工行业估值为23PE，欧派家居最高到达53PE，最低到达18PE，目前估值稳定在25PE左右，接近行业平均估值水平。索菲亚是显著低于行业平均水平。尚品宅配还是高于行业的。
这里面的原因是什么呢？尚品宅配的高估值在于他的互联网属性，但是我认为，一个企业如果赋予了互联网+技术属性，但是他的收入结构里，互联网+技术收入很少，这个溢价是会回归的。欧派在于连续增速都在15%，大家认为非常稳健。而索菲亚因为连续跌破预期，已经躺在地板上了。
我们看到在底部区域，已经出现了微妙的变化。
从2019年10月开始，交房周期转正后，索菲亚是涨的，而且振幅更大。而欧派、尚品跌幅都比较大。
以2020年2月3日以后，索菲亚更抗跌，振幅也更小一些。
以2020年1月1日以后看，三者没什么区别。但是，市场环境的确开始一些变化。
四. 财务分析
内生回报率的分析
剔除财务费用的投资回报率计算方法：（非经营性损益-财务费用）/（净资产-现金），该指标能够反应公司实际的资产收益率，剔除因为上市后现金充沛导致的资产回报率下降的问题。由于指标有一定的局限性，就是部分理财收益在投资收益中，且理财资产较多，会使得各家略有不同，但是还是可信的。
欧派家居的实际投资回报率最高，位居全行业之首。尚品宅配上半年通常比较低，下半年恢复较快。索菲亚近年来的投资回报率没有变化，比较稳定。
内生性的增长欧派家居最快，而尚品宅配改善最快（如果考虑到费用资本化，可能改善没有完全那么美），索菲亚比较稳定。和2018年相比，每家企业的内生回报的降低了。其实，索菲亚和欧派没有差的那么多，3%罢了。当然，连续3%的差别就是极大的差别！但是，我们要考虑欧派的可转债对股本的摊薄，未来欧派的ROE是变低的，因为可转债转股后回摊薄权益。
所以，其实ROE，索菲亚还略胜一筹。
三费和毛利率整体比较稳定，可见扣非净利润绝对值在下降，是行业整体增速下滑的原因，企业经营关系不大。
基本现金保留率的分析
该比率计算方法：扣非净利润*经营业周期/365*（预期增长速度+1），显示为了维持运营，公司保留多少现金是合适的。
该比率显示定制为为此最基本运营需要的保留现金非常少的。（不包括扩建、投资）。索尔亚的运营效率是最高的，而欧派家居还不是最高。行业整体都比较稳定。值得注意的是，由于直营比较多，尚品需要保持一点现金。
欧派的经营能力较高，索菲亚其次，尚品宅配第三，和他们的收入规模是相当的。但是，此处又引申一个问题，对于冗余现金，市场的看法。
现金净资产比重
充沛的现金，虽然是企业经营安全的象征，但是过多的现金留存会影响投资者回报。随着募投项目推进，现金逐渐消耗。
盈利稳定性带来的业绩弹性
一．一线城市受益多的索菲亚
零售需求来源，但是短期在1-2年内还是一个新房驱动增长的行业，可以解释90%的新增需求。当然，在发达城市，二手房翻新需求比例较高，但是全国性企业依旧是以新房需求为主。在做行业增速展望的时候，会考虑一二线城市需求为50%旧房改造的情况。特别是旧房改造需求较为零散，店面的服务范围拉长、成本增大，需要单独对一二线城市占比进行分析。
需求端，由于上海在2017年有较多的开工面积，在2020年将逐渐进入交付期，而北京的地产市场冰冻较早，2020年也不会是交房大年。再考虑到疫情影响，2020年北京管控措施极为严格，北京市场必然冰冻交房延迟，上海解封较早交房陆续跟上。同时，北京、上海是精装修比较集中的地方，衣柜需求增量较大而厨柜需求较少。
所以，业务弹性看，尚品宅配>索菲亚>尚品宅配。但是考虑到估值，性价比则是索菲亚>欧派家居>尚品宅配。
全国范围看，衣柜的受益程度也远大于厨柜受益程度。再考虑估值带来的性价比，依旧是索菲亚>欧派家居>尚品宅配。
大宗需求来源：2020年地产企业必然会加大供应链融资力度、拉长付款周期、压低供应链毛利，在2020年可能会出现类似于 2013年的行情。地产不好，但是定制企业通过全国扩张获得增长动力。而2020年，定制上市公司很可能快速切入大宗业务。
定制行业的商业模式长期存在变化的可能，如果以1年为持仓周期，则商业模式不构成颠覆的可能。但是厨柜的零售增速必然下降，衣柜的增速必然增加，所以，在2020年持仓的进攻性中，衣柜占比较多的企业较好。
二．湖北业务受损情况
2020年，湖北地区的经济元气大伤（不会有人不同意吧？）
占比看，索菲亚的华中收入也比较小。
所以在全国交房增速20%增长（2-4季度），需求下降10%，价格下降10%，集中度提升10%的逻辑下，行业龙头中，索菲亚的受益是最大的。
筹码稳定性：索菲亚筹码稳定
欧派家居2月19日至3月5日，欧派家居董事谭钦兴以119.01 元至121.77元/股的均价，减持所持11万股，套现1320.62万元，而谭钦兴的减持目标为20万股。欧派家居监事钟华文则在1月16日至17日，以120元至120.47元/股的均价，减持10万股，套现1201.98万元。而欧派家居董秘杨耀兴拟在8月7日前减持15万股。
不排除未来欧派家居还有减持的动作。
2020年3月11日晚间，尚品宅配发布减持股份预披露公告，持股5%以上一般股东深圳市达晨财信创业投资管理有限公司，天津达晨创富股权投资基金中心（有限合伙）因股东经营发展需要，拟于2020年3月17日至2020年10月2日期间，减持不超过1192万股，减持数量上限占总股本比例不超过6%。
尚品宅配的抛压较为严重。
而索菲亚没有相关的抛压。
综上所述，如果非要在欧派、索菲亚、尚品宅配中选择一家企业投资，索菲亚是首选。索菲亚在2020年一定会有相对收益的。
风险提示：2-4季度，假设国内没有相应消费刺激，恐怕可选消费会比较难受。
想要抢先看文章？微信公众号：（家居分析的柏毅）
jialilue1hao