一、 投资绩效
图表备注：（1）2007年是我的价值投资元年，期初时间为2007年5月31日，为开始统计投资数据的时点；（2）每年数据为年末最后一个交易日数据。
1. 2019年度
2019年可投资资产投资收益率119.62为%，同期上证指数22.30%，深证成指44.08%，大幅跑赢上证指数和深证成指，在最近13年中业绩位列第三，算是一个投资绩效丰收年。
2. 价值投资期间
2007年6月至2019年底，年平均复利收益率为28.86%，同期上证指数年均跌2.34%，深证成指年均跌1.70%，远远跑赢大盘。这期间遭遇了所谓“百年一遇”的“世纪金融大海啸”和欧洲主权债务危机的冲击，经历了数次大大小小的所谓“股灾”，应该说这个投资收益率还是有一定的含金量。
3. 本年度主要操作
（1） 以1018元左右减持贵州茅台以清零融资盘，减持后茅台持股比重降至52.78%，每股成本降至-340元。尽管减持后茅台股价一路上扬，但求仁得仁，无债一身轻，重归淡定与从容的感觉真好，你不可能赚到所有的钱不是吗？
（2） 清仓华夏幸福、亨通光电，前者盈利后者亏损。卖出的理由很简单——随着时间的推移，基本面不确定性因素增加，当初买入的理由发生了动摇。并非完全不看好这两个公司的前景，仍将持续跟踪观察。清仓后的资金部分增持中国平安，部分买入万华化学。
（3） 小仓位买入长江电力、万科A、腾讯控股等作为观察仓，总持仓占1.31%，将进一步跟踪、学习，以拓展自己的能力圈。
4. 长期预期与目标
金融投资始终伴随着高风险，一招不慎有可能全部归零，在这个行业中活得长久比什么都重要。迄今为止，价投13年平均复利收益率为28.86%，不敢奢望这个收益率今后能够长期持续，均值回归的规律终将起作用，长期收益率预期和目标定在年均15%比较务实和稳妥。
二、 主要持股公司自检
依据持股公司2019年三季报，预估2019年业绩情况如下表所示：
根据上表数据，简要分析总结如下：
1. 业绩自检
2019年前三季度，持股公司净利润平均同比增长18.57%，全年预计净利润平均同比增长20.17%，除了万华化学因主产品价格周期因素导致业绩同比下降外，主要持股公司均取得良好的经营业绩，公司的内在价值持续提升。
2. 股价自检
2019年末，主要持股公司股价同期平均上涨85.77%，超过同期上证指数和深证成指的涨幅22.30%和44.08%， 也超过同期净利润的平均增幅20.17%，估值有所回升。
3. 估值自检
以2019年末收盘价计算，预计持股公司2019年平均市盈率为15.12倍，平均市盈增长比率PEG值为0.75，除贵州茅台估值处于合理区间外，其余公司估值均处于低估或合理偏低状态。
4. 持股结构
（1） “守正出奇，行稳致远”，一级核心资产贵州茅台、中国平安、格力电器、万华化学、长江电力、万科A、腾讯控股合计占比87.91%，均为行业龙头，主要仓位力求稳健。
（2） 根据胜率和赔率综合下注，胜率优先兼顾赔率。茅台、平安、格力在我所能理解的A股优秀公司中排名前三，买入的仓位与价格的低估程度成正比，目前占比分别为52.78%、25.19%和6.88%。
（3） 新城控股、阳光城胜率尚可，有一定的不确定性，主要基于高赔率买入，仓位控制在12.01%，属于弹性较大的“奇兵”。
（4） 本年清仓华夏幸福和亨通光电，减持阳光城，增持中国平安和格力电器，新增万华化学、长江电力、万科A、腾讯控股，一级核心资产占比有所提高，持股结构与上年相比更加保守和稳健。
5. 大势研判
（1） 中国经济的潜力仍然巨大，制度改革红利、工程师红利、城镇化进程、庞大消费潜力等积极因素，均能有效推动经济的发展，预计未来十年仍将保持中高速增长。
（2） 中国经济转型可能是一个漫长的过程，A股上证指数可能长时间在2800-3500点之间徘徊，指望通过大牛市来解套的资金恐怕要大失所望，但仍存在结构性牛市的机会。
（3） 随着市场化进程的提升，A股市场将逐步走向成熟，市场行情将进一步分化，资金趋向于往优质核心资产集中，缺乏业绩支撑的大多数公司将越来越难以吸引市场的注意。
本人并非宏观分析专家，以上研判纯属经验和逻辑推断，没有实证调研数据的支持，分析结论仅供参考，不作为投资的核心逻辑，即使分析有误也不影响投资策略。
6. 核心投资逻辑
我的核心投资逻辑可以简要概括为一个公式：好投资=（好行业+好公司+好价格）+长期持有+（低估持续买入+异常高估减持），这个核心投资逻辑不会因为宏观市场环境的改变而改变。
（1） 好行业：老大地位稳固，赚钱比较轻松，屌丝不易逆袭的行业。
（2） 好公司：具备长期核心竞争优势的龙头企业，最好一骑绝尘。
（3） 好价格：以较高安全边际——内在价值的较大折扣的价格买入。
（4） 长期持有：长期持股，不做小波段，赚取公司业绩成长的钱为主。
（5） 低估持续买入：好价格出现时，以公司分红或其他资金来源持续买入。
（6） 异常高估减持：股价非理性上涨，远远超过公司的内在价值，根据情况减持。
7. 明年投资收益率预期与策略
股价过去涨的多了将来就会涨少一些，过去跌的多了将来就会涨多一些，归根到底我们的长期投资收益率取决于公司的长期收益率，这就是股市的价值回归。由于今年的收益率高达119.62%，预计明年的收益率有10%就不错了，如果出现负增长也没啥意外。我能够基本确定的是，我所持有的公司在可预见的将来还会持续增长，因此只要股价不出现极度的低估或高估，我就持有优秀的公司岿然不动，对我无法掌控的短期涨跌视若无睹，赚取确定性的公司长期成长收益，这已经很令人满意了。
三、 关于投资的感悟
1.高屋建瓴
我们为什么要做投资？为什么我们相信投资可以赚钱？看似简单的问题背后其实隐含着一系列基础的假设。首先，我相信人类社会总体上不断在进步，新的思想、新的制度、新的技术使我们的生活更加美好，使个人的自由更加宽广。其次，我相信中国经济正走在确定无疑的上行通道上，长期增长潜力巨大。再次，我相信优秀的企业长期能够创造价值，投资优秀的企业能够分享业绩长期持续增长的红利。再次，我相信“好行业+好公司+好价格+长期持有”能够带来丰厚的投资回报。因为有这些信念，所以我坚定做多中国，坚信价值投资，坚持长期持有中国核心资产。这是投资的大局观，是方向性的选择，高屋建瓴才能坚定信念，才不会被短期的波动所迷惑，才能坚持做正确的事。
2.价值为锚
股票投资归根结底其实就是两个问题：何时买以及何时卖？趋势投资者在股价走势趋好时买入，在股价走势不利时卖出，趋势的拐点就是投资的锚点。我对趋势拐点的判断始终是云山雾罩，迄今为止也没有看到令我信服的观点，在此不宜妄加评论。而对于价值投资者来说，投资的锚点只有一个——公司的内在价值。内在价值是动态变化的，我们无法精准地估算内在价值的准确数值，但是我们可以通过选择看得懂的好公司，借助“一眼定胖瘦”和“安全边际”来估算公司内在价值的大致范围。“好行业+好公司+好价格+长期持有+异常高估减持”，是我在20多年投资生涯中反复实践验证，最适合我自身特点的投资策略。以较高的安全边际，买入一个被低估的好公司，无视市场价格的短期波动，长期持有与公司共同成长，赚取公司业绩增长的钱，这种基于公司价值的长期投资策略最稳固、最令人心安。
3.概率思维
查理.芒格说，“聪明的人会在世界提供给他这一机遇时下大赌注。当成功概率很高时他们下了大赌注，而其余的时间他们按兵不动，事情就是这么简单。”概率思维对投资者来说应该像呼吸一样成为一种本能的反应。事实上我们对于企业分析所做的一切，对于商业价值、商业模式、竞争优势、团队管理等的严格考察，其实都不过是为了提升获胜的概率，而对于同样的基本面状况市场在不同时刻给出的价格则提供了胜负时所面临的赔率。投资的过程中，无论我们做再多的努力，也仅仅是增大胜算的概率，却无法消灭风险。投资中没有什么绝对的安全岛，但我们一定要找到自己的安全带——客观地认识自己，老老实实待在自己的能力圈内、谨慎地假设和严谨地推算、合理地分配持仓、在概率和赔率同时有利于自己的时候再出手，综合运用这一切才能构成一个可靠的安全机制。
4.慢即是快
据说杰夫贝索斯曾给巴菲特打电话，问巴菲特：“你的投资体系这么简单，为什么你是全世界第二富有的人，别人不做和你一样的事情？” 巴菲特回答说：“因为没人愿意慢慢地变富。”股神诚不我欺也，我自己20多年的投资生涯中也深深地感悟到“慢即是快”的道理。坚持价值投资、坚守能力圈、注重安全边际、坚持长期持有，短期看似增长缓慢，在复利的作用下，长期收益却相当丰厚且稳定。而追逐热点、高抛低吸、频繁换股，短期可能业绩暴增，长期收益稳定增长的却是凤毛麟角。 人天性都喜欢暴富，人人争先的道路上必定拥挤不堪，最终反而谁都快不起来；选择价值投资这条“少有人走的路”，徐徐漫步轻松惬意，反倒可能更快到达终点，我想这也符合自然之道。
5.安全第一
投资是为了赚钱，所以新手总是把追求利润摆在首位，然而老手却相信“安全第一，收益第二”。风险始终伴随着投资的全过程，可以说风险是投资的一体两面。投资好似登山，你必须克服自身的重量努力前行，无论你爬得有多高，一不留神很可能就会摔下悬崖堕入万丈深渊，只有时刻保证安全你才能登上山顶，才会有机会饱览山河胜景。格雷厄姆说过，“风险不可能避免，但如果清楚地将其牢记在心，我们可以成功地减少风险”，牢记风险是降低风险的首要观念，价值投资的“企业内在价值”、“能力圈”、“安全边际”等核心理念都是帮助你构建风险防控体系的有力武器。
6.长期视野
很多投资者都曾经持有大牛股，但是股价稍微涨一点就获利了结，几年后回头看，那点收益根本不值一提。好票Hold不住，一是不懂内在价值的合理评估，二是缺少看待公司的长期视野。以我个人的经验，具备长期核心竞争优势的优秀公司大多拥有持续成功的“优秀基因”，大多都是稀缺的国家核心资产，短期股价的一点涨幅跟公司长期能创造的价值相比实在微不足道。优秀的公司通常比较保守，还常常会给投资者带来惊喜，持有这种公司越久你就越舍不得卖出。优秀的公司总是持续不断在创造价值，股价今年涨多了明年可能就不涨甚至下跌以消化估值，今年跌多了明年可能就价值回归补涨回来，长期来看公司股价与公司收益的涨幅基本一致。短期股价跌多了你就逢低买入或持仓不动，股价涨多了你可以逢高减少许仓位或持仓不动，以长期视野看待优秀的公司，最好的策略往往是主仓位持有不动，分享优秀公司成长的丰厚收益。
7.认识市场
如果你不熟悉水性却坚持下海遨游，溺水将是你唯一的宿命。同样，你参与市场却不了解市场，那么亏损也将是你不可避免的结局。认识市场——了解市场的历史，接受市场的翻云覆雨、变幻莫测，洞悉市场内在的运行规律，认识市场定价的原理，利用市场的情绪波动和价值回归，你才有机会战胜市场获得超越市场平均水平的收益。只有认识市场，你才会敬畏市场。对我而言，敬畏市场就是老老实实承认，市场价格的波动在我的能力圈以外，不去猜测市场价格的变动趋势、顶部和底部，不轻易动用财务杠杆，不把投资决策建立在市场价格趋势的猜测上。敬畏市场意味着对未知的谦逊，是保守投资者借助市场先生情绪波动时避免为其所伤的一种防范机制。
8.认识自己
“认识你自己”——这是铭刻在希腊圣城德尔菲神殿上的著名箴言，投资最难的事也在于此。每个人身上都藏着世界的秘密，每个人都可以通过认识自己来认识世界。认识自己——认识人性的光辉与弱点，认识你在贪婪与恐惧之下的本能反应，认识你自身的优势与劣势，认识你喜欢什么与厌恶什么，认识你擅长做什么与不擅长做什么……只有深刻地认识自我，你才能克服人性的弱点，才能扬长避短，选择最适合自己的投资方式与策略，才有机会在市场的博弈中取得持久的竞争优势。
9.投资修行
人是市场构成的主体，市场的本质某种程度上可以说是基于价值的人性博弈，因此价值投资的两大主题就是学会估值和认识人性。我把投资看成是一场人生的修行，20多年来经历了市场的风风雨雨，通过投资了解自己、了解人生、了解世界，在投资过程中享受乐趣和成就感，通过投资实现财富自由，使自己有更好的条件做更多自己喜欢的事，让自己和家人过上幸福、高质量的生活。 价值投资的好处在于其“半衰期”超长，无论成功还是失败，知识和经验可以不断积累，随着年龄的增长你的状态永远在巅峰。“海纳百川，有容乃大，壁立千仞，无欲则刚”，保持开放和学习的心态，不要急于追求暴富，降低自己对投资回报的期望值，以公司的价值为锚点，警惕贪婪与恐惧战胜你的理性，无论涨跌都保持淡定与从容，将会让你在投资中更有可能立于不败之地。成功是一个让人爱恨交织的字眼，无数人为了所谓的成功变成了他们原本讨厌的人，而我更相信，只有坚持做一个你所喜欢的自己，你才可能实现真正意义上的成功。在这场投资的修行中，我的生活更加多彩多姿，我的自由得到了更大的拓展，我的个性更趋成熟与圆融，我的人生更加丰富与充实。
每年的总结都会记录一些个人的投资感悟，每年感悟的侧重点似乎都有所不同，然而“吾道一以贯之”，我的核心理念始终没有丝毫超越以巴菲特为杰出代表的价值投资思想。感谢格雷厄姆、菲利普.费舍、巴菲特等前辈大师的谆谆教诲，让我们这些价投后辈在孤独的投资生涯中，头顶上始终有一颗不灭的北极星在指引我们前进的方向！感谢雪球网上价投同道的无私分享，各种观点的相互碰撞总能令我受益匪浅；在黑暗而漫长的低谷中，总有人能跟你一起默默坚守、相互鼓励，在价值回归、苦尽甘来之时，总有人能和你一起分享成功的喜悦！
云顶空空儿
2019年12月31日星期二
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