$双环传动(SZ002472)$ $绿的谐波(SH688017)$ $比亚迪(SZ002594)$
【注】本文涉及的资料均来源于公开信息，全文写于7月初
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七、双环传动的齿轮制造业务分析：齿轮制造行业的三个问题
（一）长期商业模式问题：原材料成本侵蚀毛利率
虽然研发投入带来了单价提升、毛利绝对值提升、设备使用效率提升，资本开支带来了规模扩张和规模效应，但是长期内， “(齿轮收入-人工-外协-原材料)/当年平均固定资产”指标整体呈下滑趋势，说明单位资产每年产生价值增加量不断下降，主要因为原材料成本上涨。
如果我们认为企业的采购和销售的价格都是公平合理的，企业的收入衡量了公司齿轮产品的价值，人工和材料的采购费用衡量了生产要素的成本，那双环在生产过程中创造的价值，应该等于成品齿轮的价值减去各种生产要素的价值。
用这个价值和上一年末的固定资产相除，就得到了公司的价值创造效率，因为企业在产业链上的角色，就是采购原料和人工，使用机器进行加工。从这个指标看，上方第二张图中红线显示，15年前1块钱的固定资产每年能够创造0.9元的价值增加量，但是15年后的今天只能创造0.5到0.6元的价值。
拆分企业的成本构成，可以看到人工成本变化不大，包含折旧的制造费用比例在最近6年也不断下降。这背后的罪魁祸首是原材料成本占比的提升，可以看到经过15年，公司的原材料成本占比提升了19个百分点。
原材料成本占比提升也不仅仅是双环自己的问题，行业其他公司也都经历了原材料成本上涨的趋势，说明齿轮相对于原材料，是一个相对通缩产品。
从经济学的角度讲。由于公司需要用钢材和大量的化学产品辅料，这些原料生产过程受到环保和自然资源禀赋的限制，同时齿轮加工过程的延长增加了所需要的原料和辅料数量，以及设备的数量，使得原材料相对齿轮产品可能更加的稀缺，导致齿轮行业在过去15年这种已经超越普通6-7年经济和行业周期的跨度上，呈现了原材料成本占比不断上升的趋势。
（齿轮制造使用材料包括：齿轮钢、液氮、甲醇、丙烷、乙炔、抛丸钢丸、清洗剂、防锈剂、水溶性切削液等）
因此，齿轮业务的发展和竞争趋势是不断向更高精度的齿轮发展，但是这个过程中使用的原材料越来越多，加工难度也越来越大，加工流程越来越长，需要使用的设备越来越多，导致毛利率被原材料成本不断侵占，资产利用效率下降。这种趋势使得双环不得不持续投入大量资本进行研发、购买设备，以维持自己的竞争优势。如果不向高精度齿轮发展，则低精度齿轮的毛利则会随着技术扩散和竞争加剧下降得更快。发展高精度齿轮虽然能延缓毛利下降的趋势，但是长期看可能仍然无法摆脱上述缺点。
（二）长期商业模式问题：传统车企的齿轮制造积累 + 制造业供应链分散需求，长期不利于企业维持垄断
虽然公司目前占据60-70%的A级及以上新能源汽车减速器市场，电动化和新势力有大量外放需求，但是从制造业供应链安全看，下游整车厂不会允许双环一家独大。
1）传统车企本身有齿轮制造积累，有能力自建产能
2）车企为了供应链安全，也会主动分散产能需求：虽然减速器相对于变速箱重要性下降，但仍是动力传输的必经之路，缺少该零件汽车无法工作。因此从制造业供应链安全角度看，车企会主动分散订单，避免断供或者涨价
3）双环无法把单车齿轮价值压到特别低：电动车单车减速器齿轮价格价值量相对有限，单驱的减速器价值量700-800元/辆（纯齿轮价值量400-600元），混动为1000-1500元/辆，双环对应毛利约为150元/辆和200-300元/辆，即使打价格战双环在单车价值量上也无法提供特别大的优惠
例子：虽然双环供货比亚迪的比例很高（汉EV100%，宋和秦20-30%，混动DMi40%左右），但是比亚迪在2022年初还是在安阳着手建设安阳比亚迪实业有限公司120万套“新能源汽车高精度齿轮”项目，施工期限1年。
（三）长期商业模式问题：自由现金流长期压力较大
由于双环的重资本投入商业模式，公司从上市以来整体自由现金流总和长期为负数，从2007-2021年，累计自由现金流约为-23亿元左右（未考虑现金的时间价值）。大量现金不得不投入资本开支、购买设备。
因此，公司从上市以来共有两次增发计划、一次可转债募资，均主要用于产能建设，累计共计50.4亿元，但是上市至今累计分红仅有4.5亿元。长期内，公司从股东获取的现金远大于分配给股东的现金。
对比之下，公司下游的整车厂，例如上汽集团1997年上市以来，累计融资846.02亿元（IPO+配股1次+可转债1次+增发4次），累计分红1418.26亿元。
长城汽车从2011年A股上市以来，累计融资仅有IPO一次，融资38.94亿元，累计分红257.46亿元；
长安汽车1997年上市以来融资6次（B股首发、A股IPO、4次增发）共计136.55亿元，累计分红154.65亿元。
因此，双环的商业模式是重资产、重资本投入、需要外部输血以维持自身增长的一种商业模式。
（四）总结
双环面对着三个长期问题：
1）原材料成本侵蚀毛利率
2）传统车企的齿轮制造积累 + 供应链分散需求，长期不利于企业维持垄断和高毛利
3）自由现金流长期压力较大
这三个问题是双环传动商业模式上比较根本的问题，企业也无法进行优化。这导致双环在过去长期估值一直比较低迷、股价周期性比较强。过去公司的股价领先于业绩，率先半年到一年见顶或者见底。
八、双环传动的齿轮制造业务分析：总结
公司在关键要素上表现优于其他第三方齿轮公司，但是长期原材料成本、整车厂的压制、自由现金流压力较大，会降低公司的天花板。
公司在技术研发、资本支出、切入客户供应链等方面的表现优于大部分第三方齿轮公司同行。但长期原材料成本占比呈增加趋势，同时部分新能源领军整车厂从行动上仍在自建产能，是公司商业模式的软肋。重资本投入侵占公司自由现金流。
目前企业的技术、资本支出和产能、渗透率、售价等因素已被市场充分调研，个人认为预期差（预期外业绩弹性）来源于原材料成本的变化和整车厂分散供应链的趋势。
资料来源：各公司财报、
未完待续………