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正因为北新最近十年卓越的成长历史,导致我之前一直是按照稳定增长型企业对北新进行估值,随着研究不断深入,我觉得之前的估值是有问题的,因为我忽视了北新的周期属性。
我在之前的文章(从房地产发展看石膏板业务的未来)分析过,北新石膏板业务增速和房地产竣工增速高度相关,之所以最近10年北新没有呈现出明显的业绩周期性,主要是石膏板在房地产行业的渗透率不断提升以及北新行业占有率稳步提高两方面的影响,抵消了地产周期变动的影响。
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如果我们仔细分析个别年份的情况,房地产周期对北新业绩的影响还是比较明显的。比如,2008年全球金融危机时,全国房地产销售面积同比下降14.72%,北新当年营业收入大幅下降20.59%;2015年房地产库存高企之时,北新营业收入下降8.97%,净利润下降了17.24%;另外就是今年在房地产行业低迷影响下,北新前三季度收入、利润同比分别下降了3.85%、15.04%。
展望未来,北新经营业绩的周期属性将进一步凸显。其原因有以下3个方面:
一是随着石膏板在房地产行业的渗透率不断提高,以及北新石膏板市场占有率已接近70%的情况下,北新石膏板销量与地产行业的关联度将进一步上升,房地产周期对石膏板业绩的影响将更加明显。
二是尽管未来房屋重装需求的稳步提升有望部分抵消房地产周期波动的影响,但重装需求与宏观经济关系比较大,在宏观经济不景气的情况下,重装需求也会相应延后。
三是北新大力拓展的防水、涂料业务,其业绩变动除与房地产行业相关外,还与房地产以外的其他固定资产投资高度相关,另外石油价格的周期变化对防水、涂料等行业的业绩影响也非常大。比如,北新2020年防水利润有5个亿,2021年大幅下滑50%至2.5亿元,今年预计已经处于小幅亏损状态了,业绩周期变动非常明显。
综合以上因素,预计北新未来业绩情况与宏观经济周期、房地产周期以及石油价格周期等的关联度会越来越大,再按照以前稳定成长股的思路进行估值显然是不合适的。
那么对周期股应当如何估值呢?
@老唐 在投资分众传媒和陕西煤业时都是用的“席勒市盈率”估值法,我觉得非常有用,而且从老唐对陕西煤业的经典投资案例来看,其估值方法的有效性也是毋庸置疑的。下面就简要介绍下这种方法,并以此给北新进行重新估值。
价值投资鼻祖格雷厄姆在《证券分析》里写过:对于周期性波动的企业盈利,可以采用10年的平均利润去模拟近似的“正常”收益。
诺贝尔经济学奖得主,耶鲁大学教授罗伯特.席勒在格雷厄姆的理论基础上做了大量实证研究,于1998年发表著名的论文《估值比率和股票市场长期前景》,文中提出一个后来名扬四海的指标叫“周期调整市盈率”,又称“席勒市盈率”。
简单的说,席勒教授使用了格雷厄姆建议的周期调整,采用十年平均盈利和股价做对比,通过大量的数据回溯,最终得出一个结论:当时的美国股市已经整体高估,处于“非理性繁荣”。
2000年3月,席勒教授将研究成果汇集出版,它就是著名的《非理性繁荣》一书,该书出版之后的一个月,美国互联网泡沫崩溃,纳斯达克崩盘。自此,席勒市盈率迅速成为全球股市指数周期分析和周期股分析的可靠利器之一。
所以,站在巨人的肩膀上,事情变得很简单。我统计了过去十年北新的盈利,如下表。其中:2022年30亿元的业绩系按照三季度同比15%的降幅预估的,2019年因为诉讼支出影响非常大,我直接用的非经常性损益数据。
最近10年,北新平均净利润为22.19亿元,将其近似模拟为当前正常盈利水平。
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最近10年,北新石膏板业务经营性现金流量净额总计为230亿元,是净利润的1.14倍,业绩含金量十足。考虑防水等新兴业务的现金流情况远不如石膏板业务,但目前业绩占比还比较低的情况(2021年防水业绩占比不到10%),对北新利润含金量按照90%进行打折处理,因此当前真实利润水平调整为22.19*90%=19.97亿元,接近20亿元。
按照当前3.2%的中国30年期国债收益率情况,无风险收益率对应市盈率倍数为30倍左右(1/3.2%)。
因此,按照“席勒市盈率”方法计算,当前北新建材合理估值为20*30=600亿元。
我给予的介入买点为合理估值打7折,即在420亿元市值时可以买入,在合理估值的5折即市值300亿元左右可以打满给定仓位。
卖点则按照合理市值的150%确定,即当市值在900亿元以上时可以考虑分批卖出。
后续只要根据最近一个年度的利润情况重新计算十年利润平均值,并以此调整估值和买卖点即可。
$北新建材(SZ000786)$ $陕西煤业(SH601225)$ $分众传媒(SZ002027)$
@雪球创作者中心 @今日话题 @托福点邓
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杨剑军2023-01-03 13:57简要回应下兄台几点:
1.石膏板提价问题。北新近年来销售价格并没有明显提升,毛利提升主要依赖于成本控制,但成本这块是有极限的,不可能无限下降。价格方面,源于产品同质化,很难大幅提升,北新正是依靠规模和成本优势,实现了近年来的市占率提高。如果任意提价,可能会导致市场的流失,以及刺激其他对手扩产。
2.市场容量方面。北新的确在拓展国际市场,但规模和布局优势在国外市场并不占优,后续情况的确需要再观察。
3.龙骨配套率方面,公司已经提出很多年了,但成效说实话并不明显,或许是公司在这块本就没有太多竞争优势。
4.防水这块。受房地产和油价影响是非常大的,您也提到了雨虹,行业第一在今年的业绩下滑了百分之三十多。
托福点邓2023-01-03 09:47我聊聊我自己对于北新的估值的算法。
如果按失去成长性的价值股估值,大约是10-12PE。如果是按防水等做出来,每年有10%几增速的价值成长来估值,大约是15-25PE之间,20PE为相对合理的中枢。
今年按30亿净利润算,失去成长的价值估值在300-360亿左右,按成长股估值在450-750亿之间。
从这个估值体系看,今年最悲观的时候基本是落到了价值股估值的底部,目前则按价值成长给到15PE左右,市场的定价并非无效。虽然市场的定价不一定放映了投资标的的长期价值,但是体现了市场此刻对于该标的的一致预期。
扶苏19892023-01-03 12:07本来不想转,看到老师提了,就说一下。1,过去五年,茅台可以在6-22PB之间波动,市场对茅台没有判断失误吗?2,看ROE,一定要扣除非经营性损益。3,市场当然一直存在更值得买入的标的,但是自己可以理解,并把握的标的,不一定会重合。否则董宝珍也不会赚了茅台一点后面全扔了。
文章的标题就是错的,如果当作周期股,立意基础就不对了。将企业1-2年受行业影响的原地踏步当作周期,是制约投资者逆向坚持。
当然以上我也可能说错。但是没办法,谁不会错呐上一次投资北新坚持了20个月+,赚的人生第一个单标的1000,这次我已经坚持15个月
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您对北新建材的研究挺细致的,北新也是我的爱股之一,有两点不同看法,仅供参考:一、北新建材的周期性没那么强,不属于典型周期股;二是北新建材的自由现金流没有这么优秀,主要是固定资产占比过高,侵蚀了部分现金流,所以估值上应该对净利润打折,如果不是这个特性,北新建材的定价会远高于现状。
典型的老唐估值法,但是唐朝不会给北新30倍PE的估值
周期的影响已经体现在估值里了。北新这标的时下的价格也没悲观的必要。北新相比其他标的在业绩波动上相对稳健多了。
股票涨了=成长股
股票跌了=周期股
这是我这几年观察市场,见到投资者最容易无意得出的结论。
不要为股价涨跌寻找原因,共勉吧~
老唐按照席勒估值法,给分众也就是25PE,你为何给30?
个人观点:没有深究该企业,但是毛估估的估值方式,观察过去7年的平均ROE13.97%,然后给与(ROE/10%)的平方值1.397*1.397=1.9516,再乘以年初的净资产11.21元=合理股价21.87元。至于投资者看高其成长,则再进一步给与适当的溢价,就目前市场环境下,市场对贵州茅台都没有什么溢价,那么想给与北新建材的适当溢价,恐怕是一件难事,故,该股价考虑介入算是较为理性的,但问题在于出现这个股价的时候,市场存在着明显更值得买入的其他标的,即北新建材的贝塔值明显欠缺,性价比变得不算高。如作为组合配置,或许值得考虑。