财务数据
营收方面，2023年收入2.18亿元，增长31%。增长主要来源于PD-L1产品KN035的销售收入分成，KN035销售额6.4亿较去年增长12%。
现金流方面，2023年2月以15.22港元/股，配售2500万股，共融资3.8亿港元。至2023年底，现金及现金等价物合计约14亿元，其中银行借款2.5亿元。
年内损益方面，亏损同比收窄35%至-2.1亿元。
点评：公司凭借出色的成本控制和KN035的销售贡献，亏损逐年收窄。以公司目前的烧钱速度，现金流足以支撑公司3年的运营。盈利的时间节点取决于KN046胰腺癌是否能成功上市，如果临床失败基本可以判定2026年前无法实现盈亏平衡。
研发管线
KN035
KN035是一款皮下注射的PD-L1单抗，是康宁唯一上市的产品，权益与思路迪各占一半。国内的临床由思路迪负责，先声药业负责销售。欧美权益授予TRACON，由其负责临床。海外其他地区的权益授予印度公司Glenmark。
其它主要适应症：NSCLC的新辅助/辅助治疗，临床3期首例患者在2023.12完成给药；软组织肉瘤的美国注册临床在2023年6月期中分析阳性，原计划在2023年底做最后分析，但截止目前还没消息。
点评：PD-1的市场很大，但国内的竞争已经一片红海。康宁在KN035上基本实现了价值最大化，随着思路迪临床的推进，将给康宁提供稳定的现金收入。KN035在康宁的产品管线中代表着过去。
KN046
KN046是一款PD-L1/CTLA-4双抗， 是康宁目前最重要的产品，代表着康宁的现在。
一线鳞状非小细胞肺癌与一线胰腺癌处于临床3期的最后阶段，在期中分析中都未达终点，等待今年最终分析。
联合阿西替尼的一线NSCLC与PD-1经治NSCLC处于临床2期，原先是联合伦伐替尼，在观察到K药联合伦伐替尼的临床失败后，改为阿西替尼。
原先开展临床的肝癌、胸腺癌、三阴乳腺癌等适应症，由于各种原因都停止开发了。
点评：康宁在KN046的临床上，充分体现了它临床能力薄弱的缺点。
一线NSCLC的注册临床设计没有远见，前期入组速度拖沓，随着大量PD-1肺癌适应症的获批并成为一线标准疗法，造成KN046在PFS取得阳性结果的情况下被CDE要求等待OS终点。现在面临的情况是就算最终临床结果OS阳性，由于临床设计非PD-1头对头PK获胜，临床获益证据不充分，面对大量的低价PD-1，销售很难打开。
一线胰腺癌是康宁能否在2025年实现盈亏平衡的关键，2023年11月期中分析未达终点，给最终临床能否成功埋下阴影。胰腺癌的治疗现在缺少有效的手段，在审批时可能会适当放松标准，但康宁小样本的二线临床数据，ORR为11%，对一线结果不容乐观。
2个注册临床的期中分析失败，对康宁股价造成巨大的波动。康宁也从当初的双抗领头羊之一，慢慢掉队，转型押注ADC。
KN026
KN026是一款HER2双抗，2021年以1.5亿首付款将乳腺癌、胃癌适应症授权给石药集团。目前，后线胃癌于2022年4月完成首例3期临床患者给药，一线乳腺癌在2023年7月完成首例3期临床患者给药。
点评：KN026是一款非常有潜力的产品，在一线乳腺癌领域，注册临床计划招募880名患者，展开头对头曲妥珠联合帕妥珠的标准疗法。从二期临床数据看，中位PFS为27.7个月，远超曲、帕妥珠联合的18.5个月。不同的临床虽然不能直接比较，但也从侧面反应了KN026在一线乳腺癌的治疗潜力。
康宁对KN026的计划是在2025年提交上市申请。未来除了KN026的临床，要关注HER2 ADC在一线乳腺癌的临床进展和表现。
JSKN003
ADC在近几年的全球临床中取得了瞩目的表现，康宁也调整战略从双抗走向双抗ADC，一度喊出ALL IN ADC的口号，临床资源大幅向JSKN003倾斜。
JSKN003是基于KN026的HER2双抗ADC，采用糖基定点偶联，在HER2低表达乳腺癌开展3期注册临床，并于2023年12月完成首例患者给药。在近期的年报业绩电话会中表示，今年将新开2个3期注册临床。
点评：JSKN003在公司资源全力支持下，仅用了1年多时间就从1期临床推进到了3期注册临床。从仅有的1期临床数据看，与其他HER2 ADC相比，疗效相近，产品主打糖基定点偶联带来的安全性。
JSKN003由于ADC毒素部分专利有瑕疵，基本没有海外BD的预期，可以算是康宁在ADC研发方面的试路产品。它的成功将展开康宁的未来。
JSKN033
JSKN003与KN035的皮下注射复方制剂。PD-1与ADC的联合治疗将是未来肿瘤治疗领域的热门方案，是肿瘤治疗去化疗的探索。
JSKN016
HER3/TROP2双抗ADC，于2024年1月申报临床。
点评：TROP2是个好靶点，但TROP2 ADC的竞争已经非常激烈，做成双靶点能带来多大的临床改善值得谨慎关注。公司对这款产品公布的信息很少，不知道毒素专利问题有没有解决？
总结：对于JSKN033与JSKN016这两款早期产品不用太过关注。公司管线重点还是聚焦KN046的胰腺癌结果与JSKN003的临床表现。如果KN046失败，公司的现金流能支撑到KN026和JSKN003的临床终结。但投资者对公司的信心将丢失，公司市值很有可能来到30亿左右，面临退出港股通标的风险。
管理能力
费用控制
点评：2023年员工人数减少约10%，估计是KN046临床受挫进行的裁员；人均薪资微涨，总体还算合理；徐霆2023年的薪资要等完整版的年报披露，从前2年的薪酬看还算厚道，好多上市创新药企老总的年薪动不动就上亿，与其贡献完全不成比例。
通过横向对比，可以发现康宁管理层在公司运营费用管理方面是让投资者放心的，没有躺钱上养老的迹象。许霆持股比例约34%，也有做好公司的动力。
执行能力
上表是公司2022年年报中公布的2023年度执行计划，最重要的KN046两项NDA一个都没完成；JSKN003的注册临床启动了1项还是能交待；KN052的临床基本停滞了，现在也已经消失在公司的临床管线中了；KN026的临床推进虽然都完成了，但这部分主要是石药集团在做，不能归功于康宁；JSKN016是2024年申报的IND，虽然迟了点但也算完成了。
点评：总体来看，2023年的计划执行达成率50%不到。如果结合再前几年的表现，可能整体达成率在35%左右。计划的执行完成率是比较低的。
从公司的执行表现及电话会议的沟通，给人的感觉康宁是徐霆独挑大梁的公司，没有强大的团队支撑。特别是缺得力的临床开发负责人，在临床开发上走了很多弯路，浪费了很好的先发优势。
从公司的格局气度以及历史表现（与多位高管的诉讼），感觉康宁比较难以吸引顶尖人才。如果不改变，康宁只可能是Biotech，成不了BioPharma。
管理层信誉
这部分我主要想讲讲信息披露问题。康宁在2023年进行了KN046的2次关键临床期中分析，每次都是在临床信息公布前一个交易日股价大幅波动，大资金先于普通投资者知道临床结果并作出反应。
第二次在胰腺癌的期中分析前一日，更是在上午股价大跌后的午休时，发布澄清公告说临床进展正常，没有应披露未披露的信息。误导投资者在下午大举买入，结果晚上收盘后就公布期中分析未达终点的临床结果。公告变脸速度之快实在让人乍舌，管理层信誉扫地。
普通投资者无法知道管理层是否有主观泄露行为，对于投资决策，疑罪从有。
总结：康宁从双抗到ADC，产品一直有其特色。但公司拉跨的临床能力，使得产品预期始终迟迟无法兑现。鉴于去年公司管理层的信誉出现危机，使得投资者对其不再坚定信任，稍有风吹草动就想着是否有内幕被泄露了，公司不值得长期投资。
创新药投资本身就充满风险与不确定性，如果没有可信的管理层，投资者是无法陪着公司一路走下去的。对于康宁的投资，可以小仓位搏一个KN046胰腺癌的临床结果。时刻谨记，如果临床失败有退出港股通风险，到时候市值可能会向10亿靠拢。
创新药投资，归根到底，投的是人。
注：于2023年11月清仓康宁杰瑞，均价9.2港元，重仓持有约2年，微利。