安东所谓中东的业务收入可以说全部来自伊拉克地区，上图可知安东在伊拉克有两间公司，FZE和DMCC。这次安东出售给惠博普的伊拉克业务40%的权益便是来自此二间公司，FZE将以每股1美元的作价并入DMCC中，合并之后的DMCC的非伊拉克业务将被剥离出去，余下的全伊拉克业务的40%权益将出售给惠博普，价格为7亿元人民币。



上表来自惠博普聘请安永华明给DMCC做的资产评估，2015年DMCC的收入为5.6亿元人民币，净利润为1.8亿元人民币，净利率高达32%。



截止2015年底，安东来自海外的收入占比为41.5%，其中中东收入占海外收入为73.2%，则中东地区占总收入为30.4%或5.57亿元人民币。从数据上可以基本确定，安东中东地区的收入基本来自伊拉克。

安东通过出售40%的伊拉克业务权益获得7亿元人民币的融资，一定程度上缓解了公司当前的资金压力。但这7亿元人民币的融资并非得来容易，依据惠博普公布的《非公开发行A股预案》中合同解除、业绩承诺和业绩补偿与奖励两项条款的内容，其实安东是与惠博普做出了一份对赌协议。内容摘要如下：

合同解除：（标的公司DMCC）
若2016年、2017年和2018年标的公司当年伊拉克业务累计实现业绩不足50%，视为构成重大不利变化。香港惠华有权要求单方面解除协议，协议解除后，惠华有权要求安东国际在协议接触后30日内返还已支付的全部股权转让价款，并按照全部股权转让价款的10%年利率向其支付资金占用成本。

业绩承诺：（标的公司DMCC）
1. 2016年标的公司合计净利润不低于人民币2.6亿元；
2. 2017年标的公司合计净利润不低于人民币3.38亿元，2018年标的公司合计净利润不低于人民币4.16亿元。
业绩超出部分计入超额利润池，不足部分可由超额利润池进行抵扣。

业绩补偿与奖励：（标的公司DMCC）
1. 截至当期期末累计实现净利润不足业绩承诺净利润的100%，但高于其90%，当年不触发业绩补偿条款，滚存至下一年度累计考核。安东集团可通过现金进行补足，或以标的公司累计不超过9%的股权进行补偿，若股权价值不足，则仍应以现金补足。
2. 截至当期期末累计实现净利润低于90%，但高于50%，安东集团可通过现金进行补足，或以标的公司累计不超过9%股权进行补偿。
3. 若业绩期满，香港惠华享有三年累计利润总和超出人民币4.1496亿元，则超出部分的50%将作为奖励以现金方式向安东集团支付。

通过以上条款可以知道，这是一份对安东来说具有潜在风险的协议。当然，如果安东确实对伊拉克地区未来业务增长有信心，就另当别论了。我们可以透过条款当中的数据来推算安东未来整体的业绩，而当中需要我们进行确认的是伊拉克地区业务增长的确实性。

对伊拉克未来业务增长的确认需要从两方面思考。第一，海外在手订单及新增订单；第二，在手合同的转化率（合同转化为收入）。2014年一季度开始，安东的季度营运报告中提供了海外新增订单金额，并且会大致描述具体地区的新增订单情况。从2014年至今年一季度的营运报告中我们总结出了如下数据：



先看安东在手订单的变化情况，自2014年三季度开始，安东国内在手订单和海外在手订单的比例出现了较大幅度变动，由于原油价格的大幅下跌，国内“三桶油”随着国际油气公司一起大幅缩减了资本开支，并且优先照顾自有油服公司。如此一来，国内民营油服企业在大陆地区的业务增长出现大幅下滑。

海外市场与国内有所不同，虽然油价下跌同样会影响油气公司整体的资本开支，但低油价给予了中国油服企业在海外的竞争机会。因为相较国际油服巨头企业，中国的油服公司具有更高的成本优势，面对艰难的低油价时期，许多采油国当地油气企业亦开始考量成本问题。当然，中国油服公司的技术水平本身要符合对方的要求。

基于大背景下的变化，安东在伊拉克地区的业务出现了快速的增长，海外在手订单占比由2014年年初的37.5%增长至今年一季度的77.7%。而这当中贡献最大的当属伊拉克地区业务，伊拉克新增订单占比2014年四季度至2016年一季度六个季度的平均值为71.4%，而今年一季度的新增订单占比更是高达92.9%。在国内业务急剧缩减的情况下，安东的生存之路依托在了海外市场。这里我们以伊拉克新增订单占比平均值71.4%作为安东伊拉克地区占海外在手订单的比重（应该保守了），乘以今年一季度末的海外在手订单金额，则今年一季度末时伊拉克在手订单估计为1950.6百万元。

接着我们思考一下伊拉克地区未来的业务增长情况。在与安东管理层的电话会议中，公司表示未来三年希望每年的新增订单维持在30亿元左右。我们用近四个季度的伊拉克新增订单占比平均值72.3%计算，则伊拉克2016年新增订单约为21.7亿元，这一数字相比2015年增长约65.8%。今年一季度公布的数据中伊拉克新增订单金额未7.3亿元，未来三个季度的新增订单金额至少有14.4亿元。2014年同期安东海外新增订单为8.64亿元，2015年为20.4亿元。

这里一切的推测和计算是为了比对安东与惠博普的对赌协议中，DMCC是否能够实现协议中的业绩要求。讨论完伊拉克新增订单情况之后，接着我们探讨一下安东海外在手订单的转化率。

电话会议中我们了解到，在油价暴跌之后，海外许多油气公司现今在油价较低时才与油服公司签订合同，而在油价回升至相对高位时才愿意开始施工，这意味着油价对在手订单转化率有着非常高的影响力。另外，当地政府予以油气公司的政策优惠和补贴也是一项因素。

我们总结了下表数据，用以观测在手订单与国际油价之间的联系。透过仅有的数据（相同颜色数据具有互动性），我们勉强发现一些联系。当油价高于100美元时（绿色标记），转化率（转出占在手比）处在30%以上的高水平。由于数据年限有限，我们无法得知过往水平以衡量这一水平的高低。当油价低于100美元但又高于平均水平时（黄色标记），油价的下跌势头使得转化率大幅下跌。当油价处于45美元附近水平时（蓝色标记），虽然油价仍有下跌可能，但转化率稳定在15%左右。当油价低于40美元时（红色标记），转化率大幅低于45美元水平至个位数。当油价回升至55美元时，转化率升至20%以上水平。



以上对转化率的小结非常“暴力”且有很大主观臆测成份，身为行外人我们也是尽力为之。对于该数据，我们同样在电话会议中得到一些参考，公司表示油价在55至60美元之间是基本的开工价格，而高于65美元时，情况将变得更加好。现时看起来安东并不缺乏业务，未来更重要的是在手订单的转化率，即如何将一纸合同尽快转为收入。

今年二季度WTI原油均价为45.8美元，当季涨幅为26.1%，按上文推测二季度转化率应有高于15%的转化率水平。待安东公布二季度营运报告，我们可以对该数据和推测逻辑进行一下验证。



我们假设2016年下半年油价以45美元为均值上下徘徊，且无大幅波动，未来三个季度转化率估计为15%、14%和13%，则2016年剩余三个季度的累计转化率为42%。在不考虑今年剩余时间海外新增订单的基础之上，以前文估算的今年一季度末时伊拉克在手订单1950.6百万元计算，则未来三个季度伊拉克预计能有8.2亿元的收入。伊拉克地区的净利率在30%左右，则该期间净利润约为2.46亿元。

惠博普《非公开发行A股预案》中DMCC的模拟利润表列示了今年一季度DMCC的收入为9560万元，净利润为2849万元。与上文数据简单相加得出今年全年DMCC收入为9.15亿元，净利润为2.74亿元，稍稍高出协议中要求的2.6亿元目标。

去年中东收入（实际上基本伊拉克贡献）占安东总收入30.4%，2016年DMCC估计全年收入增长62.5%。若今年中国区收入继续出现下滑，中东收入占比有可能升至49.4%（1.625*30.4%），由此估算安东2016年全年收入约为18.5亿元，公司2015年收入是18.3亿元。

2014年底至今安东累计裁员已超过50%，公司预计今年员工成本将节省约1.5亿元，而财务费用方面今年不会有太大改善。安东去年税前利润为亏损1.63亿元，依前文推算若今年收入变动不大，则节省的1.5亿元直接计入净利润中。那么，安东今年很有可能微亏甚至打平。

最后，我们看看伊拉克地区的原油开采情况，下图列示了伊拉克的主要油井区。伊拉克北方地区的油田很多被极端分子控制或者受到危险，安东所在油田分别是哈法亚油田和艾哈代布油田，都处于伊拉克南部，暂时来看不会受到极端分子的威胁。其中一处油田于伊拉克油田当中储油量排名第二，中石油在其中亦有部分持股。从产油稳定性的角度看，是有保障的。



接着我们可以看一下1997年以来伊拉克的日均产油量（季度），安东在伊拉克的增长是有支撑的。伊拉克日产油量由2013年四季度的2.93百万桶每日，增加至2016年二季度的4.38百万桶每日，增幅达49.5%，已是1997年以来的产量新高。

IEA数据显示，中东石油目前日产量3100万桶，占全球市场的34%，略低于1975年的36%。而在1980年代北海石油入场导致油价大跌的时候，中东石油的比重一度只有19%。2014年年中，美国页岩油田供应量的快速增长，引发了油价暴跌。然而，与1980年代不同的是，以沙特及其海湾盟国为首的OPEC产油国决定维持产量以捍卫该组织的市场份额，而不是通过减产来支撑油价。因低油价迫使许多页岩油公司停止了生产。目前，美国日产量较2015年4月损失了90万桶。



据贸易行业消息和汤森路透石油研究及预测编纂的船舶跟踪数据，印度今年一月份至五月份平均每日从沙特进口856,200桶原油，较上年同期增加9.4%，同期从伊朗进口的原油猛增64.5%至每日334,100桶，从伊拉克进口的原油增加55.2%至每日892,300桶。

由于中东地区有开采石油的先天成本优势，从目前来看，在低油价竞争中伊拉克未来日产量仍有提升空间。惟地缘政治风险不能估计，作为安东海外最大单一市场，亦为风险点。

The end.
2016年7月14日 星期四
$安东油田服务(03337)$