我的私募基金投资之路（深度价值策略部分）

回头一看，我比较有意识的基金投资之路也有五年了。从十多年前读大学时把公募基金当作追涨杀跌的工具，到现在希望长期持有确定性高的私募管理人产品，中间碰了很多坑，伴随着学习的深入，投资思路也在不断迭代当中。雪球的工作伙伴之前也一直希望我多分享，姗姗来迟，有错误的地方还请大家多多指教，一起学习。

我前几年以投资公募为主，2020年开始陆续投资私募，今年春节前以及3月大跌中陆续把抱团公募清掉加仓私募，只剩下了张坤的三年期优质企业、睿远（傅鹏博、赵枫都有一些）、易方达安心回馈和易方达裕祥。目前持有Ballie Gifford的旗舰基金Scotish Mortage Trust、汉和、丹羿、倍嵘（一个在香港运作的对冲基金，创始人从BG出来的）、希瓦小牛美元基金Shiva Fund、正心谷长期优势、幻方500指数增强美元基金、九坤多空、金斧子CTA FOF、以及大卫的自由之路2号这么几只产品。另外今年6月份把A股清仓，出来的资金配置了公募500指数增强，投了人见人爱的西部利得网红盛经理和私募奔公募的博道基金陈梦管理的500指增。

在投资这些基金的过程中陆续把相应领域经典的书过了一两遍，价值投资（巴菲特、芒格、李录、霍华德马克思）、成长投资（费雪、彼得林奇、张磊）、量化投资与资产配置（史文森），结合百来只基金的路演和研究，初步形成了自己的基金投资逻辑。与之对应，基金投资之路文章系列计划分六个部分，分别介绍我对深度价值策略、调仓（资产配置以及再平衡）、交易性策略、量化策略以及CTA策略的理解。

一、我追踪的核心策略基金

在我基金投资的早期，由于受李录和巴菲特长期持有价值投资影响，加上前两三年持有张坤体验不错，对低换手的深度价值情有独钟，所以投了六年锁定的汉和（尼玛六年都赶得上股权投资的锁定期了）。当时选择汉和在于看重它过往出色的业绩表现（即使今年高点回撤20%，还有21%的年化费后收益），这样业绩的背后是在16-20年五年纬度中汉和在所有私募中的年化夏普、索提诺、以及选股带来的alpha能力都是全市场前10的选手。成立至今年化单边换手率为50%，这样的投资风格带来的结果是今年春节后最大回撤25%，YTD -15%（截止21年9月23号），跑输同期沪深 300 指数；主要原因为其持仓较为均衡，持仓行业并非今年热点板块。

投资团队：目前汉和团队共 17 人，其中罗晓春为投资总监/CEO，曾在中金、招商证券担任机械、中小盘、计算机行业分析师，投研9人；汉和为保证投资理念、研究框架的一致性和人员稳定性， 注重对研究员的自我培养；自2013 年以来除 2018 年外其他年份均有1-2 名新成员加入，汉和对行业无特别偏好，重个股价值挖掘，目前研究员对不同行业均有覆盖。

投资策略：汉和认为超长期投资是思考的起点，而非投资结果。汉和认为不同时间维度看事情结果截然不同，同时汉和在坚持长期思考过程中积极关注变化，要求研究员对投资标的基本面变化保持跟踪并对长期价值重新思考。汉和组合均衡、相对分散，持股数量30 只左右（之前为20只），最大持仓个股此前的10%以上下降至 7-8%。汉和表示，持仓的增加是因为 21年上半年看到了更多符合投资框架内的投资机会，选择买入长期看好的优质公司。

汉和产品净值总体高波动、高弹性；股灾回撤幅度不小，随着市场反弹其净值反弹幅度更大。产品月度胜率65%左右均略高于同期沪深300。

汉和的核心投资理念可以归纳为：虽然A股的市场短期风格切换确实存在，但投资根源仍然是企业盈利的可持续增长，而不是基于短期财务增长、估值提升、市场情绪。汉和资本认为投资世界中存在失误概率，足够大概率和非对称是汉和应对方法，即判断正确，个股大概率上涨且涨幅巨大，判断失误或遭遇黑天鹅事件，个股下跌概率小且跌幅有限，符合此标准的投资组合随着时间拉长，无论短期影响股市因素如何演化，时间会将大概率变成高胜率。

与汉和风格类似并且在持续追踪的管理人还有大禾、石锋、睿璞等，这些基金经理都是公募派背景，公募和私募都属于买方，相当一部分还管理过公募专户、社保类基金等同样追求绝对收益的策略。从投研思维角度看，在这种传统的成长股投资领域，基金经理需要非常扎实的投研支持，只有看的远才能拿的住，同时又坚守能力圈，风格不漂移（前几年香的结果是今年的持有体验不尽美好）。这些标准对基金经理的要求高度一致，在成长股投资中我更倾向于选择这些科班背景的私募基金。所以即使汉和目前面临较大的回撤，我还是比较有信心的。

基于同样的理念，我重仓了BG的旗舰基金SMT，事实上它是我的第一重仓基金。因为它几乎完美的符合了前耶鲁捐赠基金掌门人史文森关于策略和管理人的要求：除了策略是有深度、有广度的极致成长型投资之外，它的员工激励机制也成熟稳定。管理人投资人利益高度一致（BG是高度连带责任的无限责任合伙制管理、合伙人和员工内部持股、员工奖金长期考核）、管理人为投资人的利益考虑（这么一家过往10年7倍业绩，底层资产全球配置，有30%侧袋投资一级股权的基金，并且一级就投进了美团、阿里巴巴、江小白、illumina、莫瑞纳等改变世界的标的，竟然只收年化1%出头的管理费，不收取业绩报酬，且这几年管理费随着规模的增长在持续降低）。

去年BG因为持有特斯拉7年狂赚200亿美金后在国内也变成一个网红基金了，我的前两篇文章翻译了他们2020年年报全文，SMT基金2020年年报（上）（下）大家可以直观感受一下他们的持仓与投资风格。

中信证券在一份研报中对他们总结比较全面，引用如下：科技公司往往呈现S型曲线成长，针对科技公司、智能汽车的投资应该成长性与长周期并重，从长期维度去挖掘科技公司的成长高确定性。借鉴Baillie Gifford的成功经验，我们发现，以5-10年维度以上的周期去思考新兴科技公司的成长价值是部分明星基金公司获取超额收益的制胜秘籍。同时，长期稳定的资金来源、治理文化及激励机制也是Baillie Gifford践行长期成长型投资理念的有力保障。

■ Baillie Gifford是Tesla投资收益最高的机构投资者，持股7年获利超过10倍，浮盈超过200亿，2020年因减持Tesla而被市场关注。公司于2013年开始持续买入Tesla并持有至今，区别于其他明星基金在Tesla上2-3年的重仓持有，Baillie Gifford重仓Tesla高达7年，在持仓期间10次特斯拉股价下跌超30%也从未抛售，成为市场中Tesla投资收益最高的机构投资者。我们认为，针对Baillie Gifford投资理念、公司治理结构的研究，对如何获取科技公司投资的超额回报存在较强的借鉴意义。

■ 投资理念：聚焦长期，寻求真正的投资，平均持仓年限超过10年。Baillie Gifford践行“真正的投资”理念，投资周期放眼10年维度而非季度维度，长期投资于最具竞争力、创新性和成长效率的极少数优质企业，并取得超额回报。公司平均持仓年限超过10年，持有亚马逊/特斯拉分别达17/7年，浮盈超100亿/200亿美元，旗舰基金SMIT 5/10年收益达373%/717% （同期富时全球指数+99%/194%,伯克希尔哈撒韦+76%/189%） , 5年换手率保持在20%左右。

■ 投资风格：主动管理，自下而上选取长期成长型公司，持仓主要为科技及医药公司。Baillie Gifford坚持主动管理，自下而上驱动，通过“尽调十问”从5年甚至更长的时间维度发掘投资机会，关注企业未来成长潜力、竞争优势及社会价值。公司持仓以科技、医疗为主，一二级市场均有投资。截至2021Q1，公司Top 10持仓标的8家为科技公司，2家为医药公司，北美和中国为其前两大投资地区。根据第一财经报道，公司未来看好新能源、半导体和大健康的长期投资机会。

二、什么是核心策略

史文森再三强调一定要在投资中区分什么是核心资产，什么是非核心资产。史文森对核心资产的定义很有意思，他认为是由市场天然创造的报酬，而不是依赖投资组合主动管理创造的报酬这就叫核心资产。实际上就是大家说的国运或者是所谓的Beta，只不过史文森定义的更加明确，所谓的大势是不靠人为的操作来跑赢市场。这一点和传统价值投资理念是一脉相承的，因此深度价值天然是适合作为基金投资的底仓的。

在史文森看来，其他靠牛逼的交易创造出的收益（无论真假）都不应该是投资中的核心资产，只能做为非核心资产来进行配置，市场天然创造的收益哪怕遭遇大回撤，迟早还是会涨回去，但是交易性策略产生的损失却是永久性的损失了。比如最近国内受到热捧的量化基金（尤其是偏量价模型的量化，多因子选股模型还是偏基本面的），以及不少今年业绩亮眼的交易性基金。我自己在持仓当中也配置了一部分这样的策略，原因是耐不住国内股市波动率太高，韭菜太多，纯交易产生的超额收益还是比较可观的，这一部分策略我接下来会另外撰文分析。

三、业绩报酬提取方式不同对投资人收益的影响

上面谈及核心策略的投资方法，然而对于投资者来讲交易磨损也是需重视的一大问题，代理人冲突是如此的严重以至于史文森在分析每一资产类别及投资工具时都着重分析投资人是否面临着利益冲突。复制策略下汉和两只产品的收益则是非常好的一个例子：

上图中菁英7号是汉和的费前收益显示，2期则是汉和按照高水位法季度提取25%业绩报酬（汉和不收取管理费）的费后业绩。虽然汉和的长期业绩同属于行业前茅，但是经过五年复利，同一私募产品费前费后的收益差别竟然如此之巨，值得投资人仔细思考所投资策略的费用性价比。

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