本周，中概股专题研究的标的是腾讯控股。我们将从公司概要、传统业务、发展潜力三个方面进行分析。并在最后给出结论和投资建议。
本文没有盈利预测，只是试图给出一些不同于主流逻辑之外的观点，包括潜在的风险。但我相信，对盈利假设的不同，也会产生盈利预测的不一致。文章并非基于对标的看空所做，而是希望引起有价值的讨论和交流。
1.1 公司概要
腾讯是中国领先的互联网增值服务供应商。公司拥有中国最大的实时通信社区，现时有3项主要业务: 互联网增值服务、移动及通信增值服务与网络广告。2013年腾讯总营收604.37亿元人民币，同比增长38%，净利润170.63亿元人民币，同比增长19%。公司收入主要由固网增值服务构成，该业务包括社交网络和网络游戏。
不断延伸产业链，构筑基础平台 近年来，腾讯实施积极的外延并购策略。先后入股搜狗，大众点评，结盟京东，已逐步构筑基础平台。当然，代价是腾讯先后放弃了搜搜、高朋团，易迅。我们认为，此举在短时间内弥补了自身在本地生活、电商等领域内的不足，实现了自身O2O平台的最大价值。
1.2 公司业务
固网增值贡献公司主要收入 公司主要收入源于增值业务，特别是固网增值业务，过去五年复合增长率接近50%。增值服务主要为客户提供两大服务：
1） 游戏（端游、微信游戏、页游）
2）社交网络（包括社区和开放平台）
端游增速放缓明显 腾讯增值业务的快速增长主要源于网络游戏业务的爆发。但是，2010 年以后，传统的客户端游戏增速逐渐放缓，目前增速已回落至20%左右。尽管腾讯端游过去几年，凭借多款产品不断抢占市场份额，但市场已经达成共识：市场规模放缓终将反映在公司收入上。
市场主流逻辑：移动游戏开启新增长极 市场认为，移动游戏有望打开新的增长空间，并使固网业务保持稳定增长。即微信已经以绝对优势迅速占领了移动端，腾讯有望享受移动游戏行业巨大增长空间带来的红利。
观点: 用户性质决定微信游戏变现困难 移动游戏业务仍依赖于传统游戏变现模式。腾讯移动游戏增量主要是微信游戏。游戏ARPU与玩家的性质是有直接关系。不同于传统PC端和其他移动游戏APP，微信活跃用户主要是为城市中高端人群。我们认为，该部分客户群需求以休闲放松为主，恐难以建立大额消费虚拟物品习惯。
微信游戏ARPU增长将会极为缓慢。目前，移动游戏当季ARPU仅为60—70元，与端游142—300元差距较大。以下两个事例，将进一步说明提升微信游戏ARPU之艰难。
事例1：在移动游戏平台发布会上，腾讯高管曾表示，“棋牌、射击类手游虽然有巨大用户群，但收入方面相对较弱。”
事例2：在腾讯2013年财报电话会议，腾讯高管中承认，“6款DAU（日活跃用户）超过了1000万人的微信游戏并未贡献主要收入。“
因此，我们认为，移动游戏不足以维持公司业务的稳定增长。
1.3 发展潜力
作为移动互联时代的革命性产品，微信也是眼下市场关注所向。公司基于微信平台打造的潜在业务包括移动O2O、互联网金融、在线教育、流媒体等。
微信平台价值凸显 微信的平台价值毋庸赘述。根据最新的数据，微信月活跃用户（MAU）达到3.55亿。除了前述移动游戏，现阶段腾讯主要致力于从微信切入，打造移动O2O闭环和互联网金融分销平台。当然，在线教育、移动医疗也是未来潜在的业务增长点。
市场主流逻辑：平台价值落实于微信支付 过去十年，在线广告和增值业务一直互联网主要的商业模式。但目前，这两种模式均受到挑战：即互联网的免费趋势和移动端受限的空间。与市场的观点相同，我们认为，微信平台价值主要变现渠道为微信支付，这主要包括：
1） 移动O2O——O2O中潜在佣金收入
2）互联网金融——产品分销收入
移动O2O潮流下，非现金交易支出比重将不断提升，该市场规模有望在16年达到17万亿元的规模，并持续提升。腾讯借助其在在线支付的地位，受益于这一巨大市场增长空间，有望占据接近第二大，接近30%的市场份额，并得到潜在0.5%的佣金收入。同时，互联网金融产品的分销平台也将在未来贡献潜在收入。
观点之一：微信支付，真的那么“美”？
移动支付市场前景，毋庸置疑。目前，移动支付技术可分为以微信支付为代表的二维码支付，和银联、运营商“联合体”大力推广的NFC支付技术。我们将从以下三个角度去预测未来移动支付的走向：
商业链条角度
市场格局走向更依赖商业链条的合作度 市场格局走向不仅依赖于技术本身，更依赖于商业链条的合作度。特别是在产业链较长，投入较大的移动支付行业。
银联具备协调各方资源的先天优势 我们认为，移动支付走向决定于两个因素，一是账户即资金来源；二是入口，即终端和相应的支付应用场景。目前，银行和运营商联合体对前者掌握绝对掌控力，后者则有待观察NFC技术推广力度。而腾讯依托微信平台，在后者具备先天优势。但我们认为，银行卡组织具备更好的协调各方资源的先天优势。而国内市场前期的发展都证明了这一点。
中国移动计划销售NFC手机3000万部 近日，中国移动今日在其TD定制终端产品白皮书，中表示，计划2014年NFC手机产品销售3000万部。各终端合作伙伴在2014年6月30日前送测的LTE高、中、低端产品中，各档需至少有一款产品具备NFC功能。我们认为，这一计划展现了“国家队”对NFC技术的推广决心，有望弥补前述其在终端和相应支付应用场景方面的劣势。
政策监管角度
央行背书，NFC借助TSM赢来黄金发展期 2014年3月19日,央行下发《中国人民银行关于手机支付业务发展的指导意见》,对于二维码支付给予一定观察期,暂时不承认其合法性;同时为鼓励商业银行拓展NFC手机近场支付应用,商业银行通过移动支付可信服务平台（TSM）空中发卡为客户开立银行账户的。
事关信息安全，国家力推TSM平台 目前，国内三大运营商各自建立了自己的TSM平台, 提供不同行业的支付应用（例如金融、公交等）；中国银联与部分商业银行也建设了TSM，向合作的运营商提供金融支付应用。毫无疑问，央行对于商业银行通过TSM平台空中发卡采取了相对宽松的政策,显示监管层在政策层面上明确支持NFC产业的发展,无疑为NFC产业带来政策利好。
技术角度
NFC支付是国外移动支付主流技术 近年来，美国、法国、日本、韩国、新加坡等国家陆续开展了移动支付的近场应用，美国的Google Wallet 应用，将安全芯片(SE)置于定制手机中，以非接触(NFC)方式实现快速支付；法国的移动通信运营商在SIM卡上发行用于现场小额支付的自有账户，满足手机用户的购物、乘车等需要。二维码支付安全性的缺乏已经为移动支付技术界所承认。
巨头从博弈到合作，NFC技术标准已确立 NFC领域一直存在技术标准之争。2012年，工信部将13.56MHz标准确定为NFC移动支付的国家标准, 也意味着中国移动全面支持推进中国银联主导NFC技术标准。标准的统一较好地规范了NFC移动支付产业的发展,表明运营商与银联的实现了利益的联合，同时也从技术层面上为NFC移动支付的安全性提供保障。
结论：腾讯未来将被迫转向银联和运营商主导的NFC支付，移动O2O 闭环恐落空，该块业务变现将异常困难。
我们的观点之二：平台，腾讯的“阿基里斯之踵
平台是腾讯的核心 互联网企业，要不赚内容、广告的钱，要不赚平台分成的钱。正如下图所示，腾讯未来战略规划均以其IM平台，也就是QQ和微信为核心。移动互联时代，微信显然更代表了IM未来的趋势。这也为腾讯管理层所认同。
难以忽视的风险：依赖外延，放弃下游业务 关注近期腾讯的运作，不难发现其正从内生增长转向外延并购。这一举动背后，除了竞争对手相逼，也有内生增长陷入瓶颈，亟待维持短期利润的考虑。投资入股而斩断原有业务，意味着公司缺乏对下游资源包括内容（O2O）、供应链（电商）绝对控制力。值得关注的是，移动O2O领域，腾讯同样采用了“外包”形式，而放弃了自建渠道团队为主的方式。
下一个跨时代产品出现，腾讯怎么办？在移动互联时代，腾讯显然已经难以撼动。但过于依赖其移动互联平台意味着，一旦潮流改变，原有的优势将在顷刻间消失。不同于谷歌以绝对开源精神拥有的技术定义的平台，腾讯以用户体验拥有的以客户定义的平台壁垒性并不强。正如当年新浪微博曾一度抢走腾讯社交产品的风光一样。当初，腾讯同样手握用户资源。科技领域，唯一确定的就是趋势总是在不断变化。移动互联时代过去，下一个跨时代产品出现，腾讯还能跟上时代的步伐吗？
结论：舍弃下游而定位平台，固然提升了公司短期盈利能力，但代价也是巨大的。市场应该看到这一点，敏锐的去观察潜在革命性产品出现产生的替代效应。
1.4 结论和投资建议
腾讯依然是一家伟大的公司。腾讯的用户优势无可撼动，用户背后的价值将有很大的想象空间。持续的并购，也会成为其股价“催化剂”。
但盈利能否跟上市场的期望？如上所述，标的商业模式的确立势必将非常艰难，微信游戏，微信支付等等。何况，特殊国情下，组织还会不断吞食市场的成果，比如移动支付外的打车软件。问题也许不在于方向，在于节奏。
市场一致预期，不考虑稀释，未来三年EPS仅有20%的增速。如上所述，我们认为这一预测为乐观估计。当期股价很大程度上建立在市场高预期和并购效应下的“自我加强”。结合55.49倍的估值，距历史峰值已不远。腾讯已经只适合持有。
