本篇文章主要和大家分享三个问题。
1.美的换股吸并小天鹅，谁是最大的赢家？
2.美的集团有没有褥小天鹅股东的羊毛以及对我们的启示，什么样的股权结构最容易被收割？
3.如何从美的换股吸并小天鹅中进行套利？实盘套利分享
先来讨论第一个问题。
一．美的换股吸并小天鹅，谁是最大的赢家？
先来看下，在美的的精心呵护和照料下，2008年那只瘦弱的小天鹅现在有多肥美。
从下表看到，2008年前小天鹅的税后净经营利润近乎为0，2008年2月，美的电器从国联集团手里接过小天鹅控制权，三年整合期后，小天鹅开启了腾飞之路。尤其是2014年后，小天鹅的投入资本从2015年开始是负的，意味着公司的经营性资产全部来自于产业链的无息融资（应付/预收以及其他流动负债），股东的钱全放在账上吃利息。小岛主喜欢把这样的公司叫做OPM公司，Other people’s money公司就是把产业运营到极致，用别人的钱去赚钱的公司。（你好聪明，我真的提到了格力）
2006-2018年上半年小天鹅的ROIC和ROE变化
在美的T+3的推动下，小天鹅的营运效率也非常高，净营业周期是负数。
截至2018年三季报，小天鹅账上现金和理财高达136.7亿，无有息负债。小天鹅的市值是250亿。
设想这样一笔生意，以250亿买下整个小天鹅，买下后把小天鹅的136.7亿的现金全部分红，相当于只花了113.3亿就买入了小天鹅未来永续的现金流量。
小天鹅简直就是现金奶牛，过去4年小天鹅的平均自由现金流是26.76亿，美的收购小天鹅的投资回收期只有短短的4.2年。
近四年小天鹅现金流亮眼，净利润增速也可以用腾飞来形容。（PEG比率远小于1）
所以，此次并购的最大赢家，当然是美的集团啦。
二.美的集团有没有褥小天鹅小股东的羊毛？在什么样的股权结构下，小股东最容易被收割？
有人觉得美的在熊市中收购小天鹅，简直就是趁火打劫，感觉自己被美的褥了一把羊毛。所以在美的的电话会议里甚至有机构的研究员怼了江鹏总，措辞激烈，意思是你们美的换股吸并小天鹅侵占了俺们小股东的利益。岛主当时就想劝解，小天鹅这只羊（不对，是鹅）都是美的养出来的，褥点羊毛也不过分，君不见有些大股东把整只羊都抱走了吗（风中凌乱）。
再说，作为一个机构，在买集团公司控股的公司时你就应该想到存在被褥羊毛的可能性（隔壁海尔的小股东是不是要注意了？），尤其是到了合适的季节。前车之鉴还是小天鹅的亲兄弟威灵控股，威灵控股股价多年卧倒装死，美的低位溢价30%收购，想必威灵控股小股东们的心也是隐隐作痛的吧。
相比于被大股东褥把羊毛，被收割乃至“整只羊被抱走”的小股东的痛才是真的刻骨铭心。
在什么样的股权结构下，小股东最容易被收割？
处于金字塔链最底层的公司。
做投资必须要了解公司治理里有种股权结构叫做金字塔式持股结构：集团公司站在食物链最顶端，沿着控制链条下来分别是子公司，孙公司，有些甚至还有玄孙公司。
金字塔式控股结构
来猜一猜,A司最有动机收割哪家公司(假设其他条件一样？)
相信聪明人都知道是C3， 因为在C3公司股权结构下，最终控制人A公司的现金流量所有权和控制权的分离度最大。A集团公司在C3公司投入的资本只占到全部资本的9%（30%×30%），现金流量权也只有9%。然而投融资决策权却掌握在A公司手里，实践中A公司侵占小股东利益的手段数不胜数，关联交易、定向增发、收购令人眼花缭乱，但都逃不脱一条，非公允定价。
很多孙公司和玄孙公司的小股东是非常可怜的。保护自己的办法就是避免做孙子，尽量避免买金字塔底层的公司，除非低估的令人发指，且最终控制人 人品高尚（两个都是必要条件）。
三．如何从美的换股吸并小天鹅的重组方案中进行套利？
读了两遍重组预案，我想到了三种套利策略，昨天的实盘交易用到了其中两种较为实用的套利策略。下面简单地说下思路。
套利策略实盘操作1： 套利策略实盘操作2:
考虑到市场环境变化，两种策略可能需要投不同的票，所以我用了两个不同的账户进行操作。
套利策略1：利用确定的“美的集团和小天鹅B的换股比例”进行套利。
套利策略1存在的根源在于，不论三家公司复牌后股价如何波动，美的和小天鹅的换股价和换股比例已经固定住了。
每 1 股小天鹅 A 股或 B 股股票可以换得美的集团股票数=小天鹅 A 股或 B股的换股价格/美的集团的换股价格。
根据上述公式，美的集团与小天鹅 A 的换股比例为 1:1.2110，即每 1 股小天鹅A可以换得 1.2110 股美的集团股票；美的集团与小天鹅 B 的换股比例为1:1.0007，即每 1 股小天鹅 B 股股票可以换得 1.0007 股美的集团股票。
本来理论上任何人都可以利用这个套利机会，甚至少数套利者的交易就可以使市场回归均衡——以合适的价格买入小天鹅B股票，并融券卖空美的集团的股票。但由于市场条件的限制——5万美元换汇额度，B股低流动性/低成交量，以及券商不提供美的集团作为卖空标的。所以这个套利机会就变成美的集团股东专属了。
开启美的集团股东的幸福三重奏：简单三步走，免费获得10%的美的集团股票。
进行套利的大前提是你手里已经有了美的集团的股票/或者打算买美的，而且有B股账户。
以你手里有1万股美的集团股票为例。
第一步，卖掉所有美的股票，获得36.33万，以中国银行1港币=0.8895人民币的汇率全部换成港币，获得40.843万港元。
第二步，全部吃进小天鹅B，可以获得11270股小天鹅B，然后一直持仓，在股东大会的议案上投票赞成美的换股吸并小天鹅的议案。
第三步：交割完成后，你发现你手里11270股的小天鹅B 摇身一变，变成了11288.9股美的集团股票。卖出净赚的1288.9股，如果以36.33元/股计算，净赚46825.7元。
具体操作上需注意，小天鹅B的流动性很差，一下涌入三四十万的买单会一下拉升三五个点，所以建议小批量分批买入，交易时候多看五档买入卖出价，拆分大买单使平均买入成本尽可能低，建议每笔挂单不要超过5万。
这个策略的风险在于，议案被否。不过概率比较低，而且即使被否了，以小天鹅优秀的基本面长期赔钱的概率也是极小的——250亿市值，126亿净金融资产（126亿现金和理财哦），扣除现金后市盈率不足6倍，股价也跌不了多少。
也就是说，这笔投资的收益和风险是不对称的。方案通过的话，符合我套利的初衷；方案被否了，我就长期持有小天鹅B，也不亏。岛主甚至脑补了此次重组股方案被否后，美的集团开出更有吸引力的条件。
套利策略2：利用“异议股东收购请求权价格”这一条进行套利（投反对票）
重组方案中存在套利机会二的原因在于，为美的集团异议股东和小天鹅异议股东设置了收购请求权/现金选择权。
“美的集团异议股东收购请求权价格为美的集团定价基准日前一个交易日的收盘价 40.30 元/股的 90%，即 36.27 元/股。”
简单翻译一下，如果你不同意这个议案，你可以要求美的集团以36.27元/股的价格回购你手里的美的股票（如果没触发价格调整机制）。
所以就有了套利实盘2里那笔美的集团35元的买单，这也是一个几乎无风险的套利。因为若方案顺利通过（大概率），异议股东收购请求权价格36.27元，在没有触发现金选择权调整的情况下，36.27元其实是投票前美的集团股价的下限。也就是说，如果投票时美的集团股价远低于36.27元，我就投反对票申报行使收购请求权，让美的集团以36.27元回购，这相当于拥有一份附条件的看跌期权，免费的。
什么情况下这个看跌期权会消失？
触发了现金选择权的价格调整机制。家电行业指数和小天鹅股价同时下跌20%，概率较小。
而如果投票时股价高于36.27元，我就同意议案，直接转让就可以了。因为有了这份看跌期权，在投票前持有美的集团的股票相当于下有保底，上无封顶。
刚看了下，昨天这笔买单到现在收益5.8%。其实最优的策略是兑现收益换成小天鹅B，但是我已经没有外汇额度了。我打算接下来每天一开盘无脑挂美的集团35元的买单，虽然成交概率比较小。
要注意的是，收购请求权不要随便用，除非美的股价大幅下跌，否则可能会错失议案之后股价上涨的收益，行使权力还有一项硬性条件，就是在股东大会上要对议案投发对票，股票不能在信用账户里作为担保标的。
这两个套利的策略的风险在于，议案可能被否，但是美的这份重组预案设计的简直是滴水不漏，被否的概率很小，即使这样小概率发生，风险也可控。
送上这次套利机会之后，小天鹅A/B完成了它的历史使命，从此A/B股市场再无小天鹅。
既往不恋，让我们骑上小天鹅走向更“美的”的未来。