（图为彩生活服务集团有限公司总裁 唐学斌）
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作者 广发证券 乐加栋
彩生活：“野蛮”扩张， O2O 平台逐渐成型
2002年5月，深圳彩生活物业管理公司作为花样年集团的一部分在深圳成立，主要职能是补充花样年集团的房地产开发业务。起初，彩生活物业管理主要向住宅社区提供基础物业服务，同时为提升物业服务质量及增加收入来源，彩生活物业管理向住户提供日用品的购物协助服务。2004年，彩生活物业管理开始将物业服务扩展至深圳以外的其他中国城市。
2006年12月，彩生活物业管理收购深圳开元同济，开始工程服务业务。2007年6月，深圳彩生活网络服务成立，彩生活物业管理开始通过彩生活网络服务集中提供住宅社区租赁、销售及其他服务，主要包括提供公共空间租赁协助及购物协助服务。
2011年3月，彩生活服务集团有限公司（彩生活）成立。2014年，彩生活独立分拆后在香港联交所上市。
跑马圈地，多区域快速扩张规模
截止2015年底，彩生活总管理建筑面积达到3.22亿平方米，占全国物业总管理面积的1.85%，是全国规模最大的物业管理公司。相比2011年1863万平方米的总在管面积，彩生活总在管面积连续四年复合增长率为104%，规模扩张速度极快。其中，2015年彩生活为当地物业管理公司提供顾问服务的建筑面积有1865.1万平方米，日常按照酬金制或包干制计算收益管理的住宅面积达到2.17亿平方米，其他类型在管面积为8647万平方米。计算收益管理面积连续四年复合增长率为91%，略低于总在管面积的增速。
虽然彩生活是花样年的控股子公司，但是由于花样年的地产开发规模有限以及彩生活的扩张战略，截至2015年底，彩生活只有2.4%的总在管面积来自于花样年兴建的物业，高达97.6%的在管面积来自于第三方物业开发商。并且，随着彩生活近三年的快速扩张，其对花样年的依赖程度越来越低。
彩生活截至2015年底已经在166个城市提供物业管理服务，其中包括1个海外国家新加坡,相比2013年增加了126个城市。从合约管理面积的地理分布上看，彩生活超过50%的合约管理面积集中在华南及华东地区。同时，彩生活进驻的城市中有一半位于华南、华东地区。但是，这两个区域的城市数量占比在逐年下滑，彩生活正在逐步尝试进入其他区域新的城市。从近三年彩生活的城市扩张路径图中也可以看出，华南及华东地区城市数量虽然仍保持较高的占比，但彩生活已经开拓了大量位于西南、华中区域新的城市。
项目数量方面，彩生活2015年共参与2001个住宅物业管理项目，其中合约管理项目1879个，顾问服务项目122个。合约管理项目数量相比2011年增加了1667个，连续四年复合年增长率为73%。从项目数量的城市分布及扩张路径来看，华东和华南地区仍然是彩生活主要的项目来源区域，华中和西南地区是近三年来新开拓的规模增长点。
彩生活管理的住宅项目有酬金制和包干制两种收费方式。截止2015年底，彩生活有1.96亿平方米的管理面积按照酬金制收费，占总计算收益管理面积的90.2%；在2015年收购开元国际之后，公司包干制下的在管面积由2014年的30万平方米迅速增长到2120万平方米。虽然彩生活是花样年的控股子公司，但是其绝大多数物业管理项目来自于其他房地产开发商兴建的住宅社区，对花样年的依赖性极低。截止2015年底，彩生活97.6%的合约管理建筑面积来自于非花样年兴建的住宅社区。
截至2015年末，彩生活总资产规模达到27.2亿元，自2011年起复合年增长率达到56%，资产规模增长迅速。2015年百强企业资产规模超过5亿元的企业只有36家，彩生活名列前茅。2011年至2013年期间，彩生活连续出售了部分附属公司和酒店管理业务，专注于住宅物业的管理，导致总资产规模和资产负债率都出现下降，2014年IPO之后，资产负债率降至最低点的32%，经过2015年的快速扩张之后，资产负债率重回50%以上的水平。
营收增至新高，单位在管面积营收贡献能力减弱
彩生活的营业收入实现多年持续增长，2015年实现营收8.28亿元，同比大涨113%，主要受益于总在管面积的扩张以及包干制下在管面积的增长，连续四年复合年增长率达到54%。其中，物业管理服务收入5.86亿元，工程服务收入1.35亿元，增值服务（社区租赁、销售及其他服务）收入1.06亿元。2011年至2015年，物业服务费复合年增长率为67%；工程服务费复合年增长30%；增值服务费复合年增长44%。物业服务费仍为公司主要收入来源，占比70.84%；增值服务实现连续大幅增长，并且增速不断扩大，收入占比已经达到13%；相比其他物业管理公司，彩生活的收入来源更加丰富，且增值服务的收入贡献程度较高。
随着在管面积的增长，彩生活的营收绝对水平自然会随之增长，为考察彩生活营收增长的边际效果，我们使用单位在管面积物业费（酬金制或包干制物业费/日常管理面积）来评估彩生活快速扩张的效果。我们通过测算发现，彩生活单位在管面积物业费由2011年的1.62元/月/平米下降至2015年的0.88元/月/平米，在2013年彩生活开始快速扩张之后，单位在管面积贡献的物业费出现持续下滑。这表明，彩生活在极其快速的扩张过程中，新纳入管理的住宅社区质量低于原有住宅社区，新纳入管理的住宅社区的物业费水平更低，导致单位面积物业费出现下滑。彩生活于2013年之后大举进入二三线城市（甚至地级市）的布局也印证了以上结论。
成本控制能力随扩张而下滑
由于彩生活主要以酬金制收费为主，其毛利率及净利率水平一直保持在较高水平，2014年毛利率及净利率曾经分别高达80%和37%。但随着2015年收购开元国际后包干制下的在管面积大幅增长，毛利率和净利率水平分别大幅下滑至55%和20%。可以看出，由于存在两种截然不同的收入确认方式，物业管理公司的盈利指标对收入结构很敏感，因此通过观察百分比盈利指标的变化很难评价物业管理公司的经营状况。
酬金制下，物业管理公司不承担直接成本，毛利率水平接近100%；包干制下，物业管理公司全额计入物业管理费，承担直接成本，毛利率水平可以反映公司的成本控制能力。2014年和2015年，彩生活未公布包干制下的毛利率，因此我们根据公司公布的物业管理服务的毛利率水平，剔除毛利率接近100%的酬金制收入和顾问服务费，反推估计出包干制下的毛利率。
可以看出，在2014年以前，彩生活包干制下的毛利率一直在上升，在2013年曾达到35%，显示了彩生活出色的成本控制能力，但在2014年大举扩张，尤其是包干制的在管面积大幅增加之后，彩生活包干制下的毛利率出现明显下滑。这表明，在迅速扩张的过程中，住宅社区品质不一，运营管理水准仍未达标，造成毛利率水平短时间内的下滑。
雇员成本占比被动激增 ，驻场管理效率提升
在2015年大举收购扩张后，彩生活的雇员数量（扣除为酬金制小区雇佣的员工）出现断层式增加，由2014年的1265名增加至7537名，这也导致彩生活的雇员酬金成本大幅上升。在2015年以前，雇员酬金占比一直保持在30%的水平，但在2015年增长到51%。我们推测，雇员数量大幅增长来源于彩生活的外延式收购行为。例如，收购开元国际导致彩生活包干制下的在管面积大幅增长， 从而导致应被计入的雇员人数增加。雇员酬金占比取决于包干制和酬金制小区的比例，且敏感性很高。因此，雇员成本占比并不是评价彩生活经营能力的有效指标。
每百万平米驻场员工数量不受限于包干制和酬金制的差异，全面地考虑了物业服务供给端的效率。彩生活每百万平米驻场员工数一直优于百强企业平均水平，在持续扩张的背景下，彩生活在2015年依然将每百万平米驻场员工数控制在117人，仅为百强企业每百万平米配置人数的一半。
线上平台发力，社区 O2O 业务行业领先
彩生活线上平台以手机客户端为主，主要提供两类服务，一是线上便利服务，将原来需要线下办理的业务搬到线上，通过增强服务的便利性而提升服务质量；二是线上收费增值服务，通过搭建线上平台引入第三方商家，连接入驻商户和住宅社区住户，以向商家收取平台使用费为主要盈利模式。截至2015年底，“彩之云”APP注册用户数已超过 200 万人，活跃用户数达 85.8 万人，活跃度43%。
E租房服务，包含“快速租房”和“快速出租”，租户或业主可以通过E租房服务在“彩之云”登记相关信息来求租或租出房屋。彩生活与房产中介商合作，在业主要求租房协助后将业务转介给房产中介，在相关转介房屋交易成功后，彩生活收取固定数额加上占交易额一定比例的转介费。2015年住宅及零售单位租赁及销售协助收入为2356万元，增长显著。
理财产品销售方面，合作的金融机构（合和年等）利用“彩之云”平台向住户销售理财产品，彩生活收取平台使用费。不同于普通理财销售平台，彩生活将“彩之云”提供的理财产品与物业服务相结合，达到互相促进的效果。住户通过认购“彩富人生”的理财产品，不但可以获取投资收益，而且可以冲抵一定数额的物业管理费。这样的组合销售增加了理财产品的吸引力，同时也增加了住户使用产品的粘性。截至2015年末，E理财的累计投资额达到5.33亿元。彩生活正在积极引进更多的金融机构进入生态圈，并与安邦保险、平安银行等签署战略合作协议，将共同探索社区金融服务的新模式。
E维修主要由合作方“易师傅”提供服务，彩生活以“孵化”方式参股“易师傅”，然后将其引入彩生活管理的住宅社区，彩生活的收益模式为“每单5%平台费+易师傅5%股权分成”。“易师傅”平台上的维修人员都经过了专业审核，具备合格的专业技能，避免了维修人员专业技能参差不齐的情况。客户将报修单上传至“E维修”之后，“易师傅”维修人员通过抢单获得维修业务，维修完成后，客户在线支付维修费用并评价。2015年底，“易师傅”提供的公共维修服务覆盖了彩生活进驻的86个城市、900多个小区；同时通过“E维修”在全国10个城市为彩生活社区提供个人维修服务，E维修平均日单量已超过6000单，其中90%的单量来自于个人维修业务。
除此以外，彩生活同时提供线上购物和O2O消费服务，收入来源于向商家收取的平台使用费。线上购物服务主要引进了京东商城作为合作方，彩生活提供流量端口，其余服务均由京东提供。O2O消费服务主要涵盖了住宅社区周边的商家，住户可以通过在“彩之云”上下单，然后在线下享受入驻商家的服务。自2013年以来，彩生活的平台使用费收入增长强劲，2015年已经到达4500余万元，同比增长114%。
结合 “去库存”政策，推出彩生活住宅
为加快开发商在二三线城市住宅项目的销售，实现去库存的目的，彩生活联合开发商共同推出彩生活住宅。彩生活住宅的运作模式为：彩生活和开发商共同成立合资公司，购买住宅的户主利用首付加银行贷款购买彩生活住宅，购房款的80%直接支付给开放商，剩余20%交付于合资公司，其后合资公司与第三方金融机构合作，将这笔资金用于投资理财，投资收益作为彩生活“饭票”每月返还给户主，户主可以在彩生活合作商家使用“饭票”，一定期限后，原20%的投资款会返还给开发商。彩生活住宅项目利用了金融投资工具和开发商去库存的政策，一方面减轻了购房者的财务负担，另一方面帮助开发商加快了项目销售。
2015年，彩生活在无锡首次与开发商合作，将尾盘的40套彩生活住宅按照彩生活住宅模式销售给公司员工。合作商家方面，彩生活“饭票”的适用范围将涵盖衣食住行，京东已经进驻“彩之云”，未来也将于淘宝、家乐福等商家合作。
中海物业：稳步“内生”增长，维持高品质服务
中海物业管理服务始于1986年中海物业（香港）的成立，起初主要辅助配合中国海外发展在香港的房地产业务。1995年进入内地，此后规模迅速扩大，覆盖多个省份，业务主要集中在一二线城市。1998年，服务范畴扩展至建筑智能化、电梯维修保养等领域。2007年之后，设立集中式品质控制部门，负责资源规划和品质控制，并在6个主要地区开设区域总部，各自监督区域内的服务执行情况及标准化。2011年起，对管理模式进一步优化，除集中品质控制部门和区域总部以外，设立12个城市管理中心。2015年业务独立分拆后在联交所上市。
规模稳步增长， 区域布局均衡
中海物业管理建筑面积不断稳步增长，截至2016年6月，总管理面积达到8600万平方米，过去四年CAGR达到34%。其中，根据我们的估算，中海物业计算收益管理面积在2016年6月末达到6900万平方米，过去四年CAGR为34%。按照包干制收取物业管理费的管理面积仍然占多数，占比在2015年5月达到60%，但可以从占比趋势中看出，酬金制下的管理面积占比逐渐上升，中海物业在2016年中期报告中也提及“酬金制物业管理合同占比上升”，我们预计酬金制下的管理面积在接下来的一两年内会超过50%。
项目数量方面，截至2016年6月，中海物业管理的项目数量已经达到442个，分布在全国50个城市，项目数量过去四年CAGR达到18%，平均每六个月增加28个管理项目。
在2015年收购中海宏洋物业后，中海物业覆盖的城市由34个增长至50个，其中大陆城市48个，特别行政区（香港、澳门）2个。地理分布方面，除港澳地区外，中海物业管理面积在地理上分布较为均衡，其中华南地区管理面积占比最高，达到24%。中海物业2012年至2015年5月管理面积扩张路径也显示出，公司一直保持着地理上的均衡布局。与彩生活不同，中海物业并没有进行大规模的外部收购，这也是导致这种均衡布局未被打破的原因之一。
中海物业不仅为住宅社区提供物业管理服务，而且提供甲级写字楼、商业综合体、酒店以及政府物业的相关服务。但住宅物业服务仍然是公司主营业务的主要部分，2015年住宅物业管理面积占比为95%。与其他行业领先的物业公司不同的是，中海物业有1%的管理面积来自于政府物业服务，虽然现在占比很低，但是如果政府物业未来逐渐接纳市场化服务，中海物业将比同业竞争者拥有更多机会和更丰富的管理经验。
收入稳步增长，单位在管面积营收能力稳定
中海物业营业收入随着管理面积的扩张以及增值服务的改善而实现持续增长，2015年度实现营收25.44亿港币，过去四年CAGR为21%，但由于酬金制收入占比的提升以及人民币贬值的影响，营业收入同比增速持续收窄。
从收入分项来看，物业管理费仍然是主要的收入来源，2016年上半年物业管理收入占比高达92.5%，增值服务收入占比虽然较小，但已经出现上涨趋势。随着酬金制下管理面积占比的增加以及社区O2O服务的进一步渗透，增值服务收入占比将进一步提升。分地区来看，各地区收入占比较为均衡，与管理面积的地理分布占比相一致，华南区是中海物业收入占比最高的地区达到24%。
经过我们的测算发现，中海物业单位在管面积每月物业费由2012年的5.14港币减少至2016年上半年的4.48港币，下滑幅度有限，并且物业管理费绝对额仍然保持在较高水平，显示出公司在增长过程中对物业管理项目品质优秀的控制能力。另一方面，单位面积物业管理费的下降，也并非源于公司议价能力的下降。数据显示，自2012年以来，住宅物业管理面积占比一直在提升，住宅物业相比其他物业单位面积物业管理费更低，当住宅物业管理面积占比上升时，单位在管面积物业费就表现为下降趋势。
成本控制能力持续增强 ， 劳务依赖程度减弱
利润方面，中海物业毛利润2015年达到5.25亿港币，过去四年CAGR为32%，净利润2015年达到1.17亿港币，过去四年CAGR为24%，2016年上半年的经营数据显示，毛利润和净利润的同比增速不断扩大。从利润率来看，随着酬金制管理面积占比的进一步提高，毛利率和净利率均持续上升。
成本控制方面，中海物业包干制物业管理项目的毛利率由2012年的9.4%上升到2015年上半年的13.9%，成本控制能力持续改善。每百万平方米管理面积需要的雇员数量由2015年初的312人减少至2016年上半年的237人，自动化、集约化的经营策略有效地减少了物业服务对劳动力的依赖。
O2O 服务尚在探索期，线上平台仍以非营利性服务为主
中海物业在2014年推出了手机客户端服务，服务主要包含三类：基本信息查询服务，访客预约等“智能”服务，以及购物、家居协助等消费服务，但客户端发布初期主要以普及推广和提供便利性服务为主，因此截至中海物业2015年上市前，其O2O服务并未贡献任何收入。
“优你家”现在仍以投诉维修、查询缴费、APP开门、以及社区公告等便捷性、非营利性服务为主。即便与鑫合汇平台合作推出理财产品，以及与其他商家合作提供线上购物服务，但客户在平台上的消费频率和总量较低，未能为公司贡献可观的收入。
(未完待续）
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