（图为彩生活服务集团有限公司总裁 唐学斌）
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作者 广发证券 乐加栋
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中奥到家：聚焦长三角、珠三角，盈利能力出色
2005年5月，中奥物业开始在广州开展业务。2006年，中奥物业开始于广州以外的地区设立分行办事处以拓展业务。中奥物业是中奥到家物业管理业务主要经营的附属公司，以在主要城市设立分行办事处或收购地区物业管理公司的方式进行扩张。2015年2月成立杭州壹到开发营运O2O平台。2015年中奥到家在香港联交所上市。
管理规模小幅稳步上升，业务集中在长三角、珠三角
2016年6月，中奥到家总合约管理面积达到3647万平方米，过去四年CAGR为11%，增长速度低于其他三家上市物业管理公司。其中，计算收益合约管理面积在2016年中达到1711万平方米，过去CAGR为26%，显著高于总合约管理面积增速。
除住宅物业外，中奥到家还涉足非住宅物业管理业务，但整体占比极小，截至2016年6月，中奥到家住宅物业管理面积为1685万平方米，占比98.5%。总合约管理项目数量在2016年6月达到185个，自2012年以来持续小幅稳步增加。
地理布局方面，中奥到家在全国28个城市提供物业管理服务，截至2016年6月，中奥到家96%的管理面积都集中在华东、华中及华南地区，只有极少数业务集中在华北地区。从扩张路径方面看，中奥到家最近四年增加的物业管理面积绝大部分来自于华南、华中及华东地区。其中，佛山、南宁、杭州、宁波、绍兴、以及无锡等城市是公司最主要的管理项目来源地。
营收能力稳步增长
中奥到家2015年营业收入达到4.2亿元，过去四年CAGR为29%，自2012年以来实现持续增长，营收增速在2013年至2015年不断收窄，由47%降低至16%，由于中奥到家几乎所有的管理面积都按照包干制收费，营收增速不受物业管理费收费结构的影响，因此持续收窄的增速反映出中奥到家收入增长能力的衰减，但2016年营业收入增速出现拐点，重新扩大到33%。
收入分项来看，物业管理服务16年上半年收入2.25亿元，占比86%，是最主要的收入来源，协销服务次之，16年上半年收入2988万元，收入占比11%，占比自2012年的18%持续下滑，O2O服务自2015年起开始贡献收入，但业务仍然处于培育期，收入贡献程度不高，2016年上半年收入703万元，占比3%。
单位面积物业服务收入能力方面，中奥到家单位面积物业管理费收入稳中有升，自2012年的1.7元/平米/月上涨到2016年上半年的1.95元/平米/月，边际收入能力不断改善。
物业管理服务及协销服务保持高盈利水平，O2O服务持续亏损。中奥到家2015年实现毛利润1.4亿元，2012年-2015年CAGR达到55%，毛利率由2012年的19%上升至2015年的33%，但由于O2O业务的亏损，公司整体毛利率小幅下行至29%。由于2015年的上市开支，中奥到家2015年净利润大幅下滑，但净利润率保持上升趋势，由2012年的7%上升至2015年的19%，但在2016年上半年，由于受到O2O平台推广费用的大幅增长以及股份支付的影响，净利润实现亏损近600万元，净利润率为-2%。扣除O2O业务导致的亏损以及股份支付费用后，净利润调整为3824万元，净利润率调整为15%。
“管家服务”联合 O2O 平台，但线上消费流量不足
中奥到家始终在寻求与第三方物业服务公司的合作，搭建社区经济的线上入口，加强“1+N”一站式便民生活场景的完善，为住户提供更丰富、更便捷的购物、生活服务，实现商品直达到家。
中奥到家在2015年6月推出其手机客户端“爱到家”提供线上线下（O2O）服务，截至2016年6月底，“爱到家”覆盖4600个住宅物业项目（其中大部分物业为其他物业管理公司在管项目），注册用户46.5万名，2016年前六个月处理订单数目97.5万份。
现阶段，“爱到家”主要以特卖优惠、团购和住宅周边服务为主。其中周边服务主要以家政服务、维修服务、洗衣服务和送水服务为主。同时，“爱到家”依附于其社区管家体系，解决了社区O2O服务的“最后一公里”配送问题，管家作为商家和物管公司与住户之间的“桥梁”，不但承担配送职责，并且通过与住户的沟通，及时收集住户的需求信息，不断改善相关服务。
但是截至目前，中奥到家的O2O平台并没有取得良好的业绩。2016年前6个月，平台收入仅703万元，平均每个覆盖的社区实现收入1528元，住户并没有形成在平台上的消费习惯。而且O2O平台前期需要大量的资金投入，甚至采取商品底价促销策略，这些因素都会影响公司今后的整体业绩。截至2016年6月，中奥到家已经为O2O平台投入3870万元，并且计划再投入1200万元-1500万元开发及推广O2O平台。因此，公司O2O业务的收入及盈利能力仍然存在极大的不确定性，盈利拐点仍需观察。
绿城服务 ：专注高端物业，园区服务初具规模
绿城物业服务于1998年作为绿城中国的附属公司成立，主营业务为基础物业服务。从2000年开始向地产开发商和其他物业服务公司提供咨询服务。于2007年推出全面的服务平台，为所管理的住宅社区提供全面的园区增值服务。依托标准物业服务，绿城服务2014年推出“智慧园区”项目，项目以面向用户的“幸福绿城”手机客户端、面向员工的“智慧物管服务”平台、连接园区硬件的“智慧硬件管理”平台为主要组成部分，实现用户、商品服务、员工、硬件之间的链接，为住户提供更优质的服务，同时降低住宅社区的运营成本。
规模增速扩张，项目储备充足
截至2016年6月底，绿城服务总在管面积为910万平方米，2013年至2016年总在管面积CAGR为23%，总在管面积同比增速持续扩大，增长势头良好。其中，截至2016年上半年，82%的在管面积（750万平方米）来自住宅社区，住宅社区的面积占比始终稳定在83%左右的水平。绿城服务当前在管项目有686个，自2013年以来平均每半年增加45个。平均来看，绿城服务约98%的在管面积按照包干制收取物业管理费。
虽然绿城服务为绿城中国的控股公司，但绿城服务对绿城中国的依赖度较低。2013年至2015年，来自绿城中国的在管面积分别只占到绿城服务总在管面积的27%，25%，22%，占比逐年降低，绿城服务始终在扩大与第三方物业开发商的合作。
项目储备方面，绿城服务在2016年6月底拥有990万平方米的已签约但未交付的建筑面积，规模超过在管面积，并且逐年增加，为绿城服务未来的收入增长提供了保证。
区域分布方面，截至2016年6月，绿城服务共进驻88个城市，以杭州地区为中心，由长三角地区辐射至全国区域。其中，杭州市是在管面积占比最高的单个城市，达到18.7%。长三角区域（包括杭州、余杭、宁波）总计在管面积占比达到70.2%，是绿城服务发展业务的绝对核心区域。
营收增速稳定，单位面积营收能力增强
绿城服务在上市前三年以复合年增长率32.1%的速度快速成长，营收规模从2013年的16.7亿元发展至2015年达到29.2亿元。但与此同时，公司营业成本也以29%左右的速率稳定增长。虽然在成本端中作为最大组成的员工成本增速从2014年的22.1%降至-3.3%，但其分包成本则从86.8%升至129.6%。究其原因是公司将绝大部分保安职能和保洁、保养服务外包给分包商，因为公司业务拓展带来的人员数目增加，以及中国工资水平整体上升，造成员工薪酬负担加大，所以相关员工成本逐渐转至分包费用，而营业成本本身增长稳定，所以经营利润增长稳定。
公司主要经营三大业务——物业管理服务、顾问咨询服务和园区增值服务，公司营业收入七成以上来自物业管理服务业务。公司该项业务的在管合同建筑面积在2014年和2015年平均增长了23%。分地区来看，包括杭州、宁波在内的长三角地区的在管合同建筑面积稳定在70%以上，包括环渤海地区和珠三角地区在内的其他地区有略微增长。
分性质来看，住宅园区与非住宅园区的面积比基本在84:16的水平上，三年变动幅度较小。分来源看，来源于绿城中国的业务占比已经从2013年的26.6%降至2015年的22%，说明公司正在努力发展与其他独立房地产开发商的合作关系，增强自身盈利能力。另一方面，公司物业管理服务收入也在30%左右的水平增长，不过2015年增速较之2014年下滑了4个百分点。分地区来看，包括杭州和宁波在内的长三角地带维持在75%以上。分性质看，来自费率较低的住宅园区的收入约占75%。分来源看，来自绿城中国的收入占比从2013年的28.8%降至2015年的25.3%。
绿城服务物业管理费收入能力持续增强，所有物业单位管理面积月收费由2013年的2.69元上升至2016年上半年的3.06元，住宅物业单位面积月收费由2.33元上涨至2015年的2.73元，物业管理费的上涨来源于绿城服务对服务高端、高品质社区的品牌定位的坚持。除此以外，绿城服务在2013年-2015年间始终保持着96%左右的物业管理费收缴率，2016年前六个月收缴率小幅下滑至92.3%。
此外，公司续约率达到95%以上，因此可以认为当前收入水平不会随着合同期满下降，不获重续的前期物业服务合同数目维持在个位数也证明了这一点，对应不获重续的在管合同建筑面积也较少。但需要关注的是不获重续的在管合同建筑面积上升趋势明显。从绝对数来看，14年和15年不获重续的在管合同建筑面积每年增长2倍。从比例上看，不获重续的在管合同建筑面积占公司总在管合同建筑面积的比例从2013年的4‰上升到2015年的2%。
公司第二项业务是顾问咨询服务。该业务收入接近总收入的20%，但增速有所放缓，从2014年的33%降到2015年的25%。顾问咨询服务又分为在建物业服务和管理咨询服务，前者主要包括示范单位管理服务及建筑工地保安服务，该项业务占比达到顾问咨询服务占比的85%，毛利率维持在30%左右，其中建筑工地安保服务带来的收入逐年下降，这主要是因为公司逐渐将安保职能外包；后者主要包括项目设计及开发阶段提供物业开发咨询服务以及我们在物业交付后提供的各种咨询服务，该项业务毛利率较高，达到60%以上，但占比较低基本在15%左右，并且两年来略有下降。
公司第三项业务是园区增值服务，该项业务总收入在15年增长势头明显，几乎翻了一倍。其在总收入中的占比也从6.4%上升到9.5%。园区增值服务包括园区产品及服务、家居生活服务和园区空间服务。这三项服务在园区增值服务中占比从2013年的3:6:1，变动到2015年的4:5:1。这主要是因为线上交易平台的增值效应逐步显现，2014年上线时仅有160万收入，但到2015年时该项收入已经达到2350万。
“幸福绿城”渗透率提高，单客收入增加
2014年9月，绿城服务在管理的住宅社区推出“幸福绿城”手机客户端，通过手机客户端为住户提供更多样的服务和产品。截至2015年底，“幸福绿城”已覆盖50个城市，405个住宅社区，137206个注册家庭，覆盖率为63.1%，用户活跃度达到68%。园区覆盖率、家庭注册比率、以及活跃用户比率等指标一直在改善。
“幸福绿城”的产品服务销售兼顾平台和自营两种模式，不但提供商品和服务的自营销售服务，而且引入第三方商家的产品和服务。绿城服务的自营服务包括“绿城精选”、“免税商店”、“园区超市”等 ，盈利模式为赚取商品买卖差价，自负盈亏。引入的第三方商家覆盖了家政服务、洗衣服务等，以收取转介费为主要盈利模式。园区产品及服务中，2014年、2015年线上服务收益分别为161万元、2349万元，收益提高来源于产品、服务种类的增加和注册用户数量的增加。
2014年9月-12月，每位注册用户平均贡献68.51元，在2015年，单个注册用户平均消费已经提升到130.21元，收入增长明显，但是绝对消费额仍然处于较低水平。
万科物业：地产领军者的态度和精神
万科物业同其他房地产企业旗下的物业管理公司一样，起初依附于母公司，协助管理自身发展的物业。2008年，万科物业与万科地产业务实施分离，成为独立运营、自负盈亏的全资子公司。
规模及布局：
万科物业截止2015年底总管理建筑面积为2.15亿平方米，同比增长108%。其中万科物业直接管理建筑面积为1.9亿平方米，“睿服务”覆盖面积2533万平方米。万科物业的管理面积主要按照包干制收费，包干制下的管理面积为1.43亿平方米，占比约3/4。2015年万科物业覆盖了全国64个城市，较2014年增加了三个；总管理项目数达到980个，而2014年只有457个。
经营与财务状况
2015年万科物业营收达到29.7亿元，同比增长49%。较快的收入增长来自于公司2015年管理项目的增加以及大多数管理面积按照包干制收费。2015年万科物业毛利润为6.87亿元，同比增长120%。毛利率达到历史新高的23.1%，凸显出万科物业在快速扩张中的成本控制能力。
O2O 服务平台：
同其他物业管理公司一样，万科物业依托多年物业管理经验建立起来的“睿服务”体系，帮助公司优化服务管理流程，提升服务质量，降低服务成本。“睿服务”FIT模型技术系统是万科物业花费四年多时间在移动化联网技术基础上架构起来的。这套系统包括针对设备的远程监控系统（EBA系统）、针对业主的“住这儿”APP、针对物业管理人员的“助这儿”APP、以及大后台“睿平台”。通过“睿服务”系统，万科物业能够最大程度整合社区资源。内部管理方面，“睿平台”可以有效地收集、处理所有在管项目的运营信息、问题，实现内部管理的信息化、集约化。外部推广方面，“睿服务”平台还可以作为万科物业的单独产品推广给其他物业管理公司，实现管理理念和模式的轻资产扩张，不但增加了收入来源，而且有利于万科物业在未来的扩张。
面向住户，万科物业推出“住这儿”APP，“住这儿”APP覆盖传统物业服务和社区O2O增值服务两部分。传统物业服务专注于将传统的线下服务迁到线上，实现服务的便利化。物业费收缴、社区公告、报修及意见投诉等服务可以通过客户端完成，不再需要前往线下的物业管理中心，为住户省时省力。例如，住户可以通过APP的拍照报修功能报告需要维修的公共设施，扫描公共设施上的二维码可以帮助维修人员迅速确定位置。其他物业管理公司的社区O2O服务试图打造基于社区经济的消费圈，专注于以媒介的身份连接外部商家和内部住户。但万科物业的增值服务更倾向于构建社区住户间的连接，如线上召集线下活动，社区社交圈，以及二手交易。此外万科物业的APP只允许业主注册参与。
面向员工，万科物业推出“助这儿”APP，“助这儿”APP一方面加强员工与住户之间的连接，另一方面利用移动互联网平台优化物业管理服务的流程。通过“助这儿”APP，员工可以收到业主的保修、投诉等信息，方便员工及时提供相关服务。服务完成后，员工可通过平台向住户发送服务完成的提示信息，然后住户对服务进行评价、反馈，形成良性互动。此外，员工按照公司指定的维修保养时间表，定期对社区内设备进行检查、维护，公司还提供维修保养服务的标准流程，提升工作效率。员工通过扫描设施的二维码，可将维护记录上传至“睿服务”平台，实现服务的信息化，也有利于公司对所有在管项目运营情况的管控。
五家物业管理公司间的比较
从总在管面积来看，彩生活是五家物业管理公司中规模最大的公司，2015底总在管面积达到3.22亿平方米。万科物业紧随其后，2015年底在管面积为2.15亿平方米。绿城服务及中海物业总在管面积几乎持平，约为8300万平方米。中奥到家作为独立物业管理公司，既没有来自母公司物业发展商的物业管理合约，也没有进行大规模、快速地扩展收购，因此总在管面积在五家公司中排名末尾，2015年总在管面积为2460万平方米
项目数量方面，彩生活仍旧以2001个在管项目高居五家物业管理公司之首，万科物业以980个在管项目排名第二。绿城服务、中海物业、中奥到家依次位列后三名，项目数量分别为637个、427个、167个
区域覆盖方面，截止2015年底，彩生活已覆盖166个城市或地区，包含1个海外国家新加坡，是五家物业管理公司中覆盖城市数量、覆盖区域最广泛的公司。绿城服务虽然在管面积及项目数量在万科物业之后，但是覆盖城市数量达到82个，超过万科物业进驻的城市数量（46个）。主要原因是，万科物业以服务万科兴建的物业项目为主，受限于万科地产业务的发展规划；而绿城服务为绿城中国提供的物业服务仅占公司总业务的22%，其余业务均来自其他物业发展商，因此覆盖范围更为广阔。中海物业与万科物业类似，主要服务于中国海外发展兴建的物业项目，进驻城市数量较少，2015年底共覆盖50个城市，包含香港和澳门两个特区。中奥到家覆盖城市数量最少，只在28个城市提供物业管理服务
2015年度万科的营业收入达到29.7亿元，略高于绿城服务的29.2亿元，排名五家物业管理公司的首位，中海物业实现营业收入21.93亿元，排名第三位。彩生活与中奥到家分别位列最后两位，营业收入分别为8.28亿元，4.2亿元。由于彩生活主要采用酬金制收取物业费用，因此营业收入规模与在管面积的排名不一致，在对酬金制下的物业管理费用作出调整后，彩生活营业收入规模最高。
收入增速方面，彩生活过去三年营业收入复合年增长率达到78.1%，遥遥领先其他物业公司。营业收入的快速增长一方面来自于彩生活通过新签约物业管理项目和收购地区物业管理公司带来的在管面积规模的增长，另一方面来自于物业管理项目收费方式的变化。在彩生或收购开元国际之后，公司包干制下的在管面积迅速增长，包干制下的收入确认方式导致营业收入激增。万科物业复合年增长率达到51.2%，也实现了较快增长。其余三家物业管理公司中，绿城服务实现增速32.1%；中海物业增速最低，只有20.8%，低于2015年物业管理百强公司的平均水平。中奥到家增速28.7%，略高于百强企业增速。
从连续三年的收入同比增速趋势来看，彩生活的营业收入完成了直线上升式的爬升，收入增长速度持续创新高。万科物业收入增速在下降之后实现反弹。而中奥到家和中海物业的收入增速则呈现出回落企稳的态势。绿城服务收入增速持续保持固定水平，稳定性较好。
收入来源方面，大部分物业管理公司主要依靠物业管理费用，从收入占比来看虽然15年彩生活的其他服务收入已经占到30%，但从稳定性和成长速度两个方面来看物业管理业务更强。从收入规模和单位管理面积的其他服务收入贡献率来看，绿城服务的水平更高，这和绿城注重高端服务定位是分不开的。
毛利润率方面，彩生活由于大部分物业管理面积采用酬金制收费，因此毛利润率明显高于其他公司，达到54.9%。排在彩生活后面的是中奥到家，毛利润率达到33.3%；考虑到中奥到家绝大部分管理面积采用包干制收费，33.3%的毛利润率水平反映出其较高的成本控制能力。其余三家的毛利率水平在18%-23%之间，均值接近于物业管理服务百强企业的毛利润率水平。
净利润率方面，彩生活依然保持了较高的净利润率水平。在剔除了物业管理费收入方式不同的影响后，中奥到家和彩生活的净利润率水平几乎持平，达到20%左右，处于行业领先位置。相反，中海物业和绿城服务则表现出较低的净利润率水平，甚至低于百强企业的均值。绿城服务净利润率为6.9%，中海物业净利润率为4.6%。
无论是净利率还是毛利率都和收入确认方式密切相关。从另外一个角度来看物业公司的营运能力，在单位在管面积的净利润贡献能力方面，绿城服务的单位在管面积的利润贡献效率最高，说明公司规模扩张的效率最高。
线上服务拓张方面，主流物业管理公司从14年开始，陆续推出了应用于自身物业管理平台的app。不同平台的开发程度不同，但都在提供基础社区服务的基础之上搭载了其他的服务内容和服务形式。未来线上平台的注册既活跃用户数量将会成为衡量物业管理企业附加业务拓展能力的重要依据，也是衡量物业未来潜在营业能力成长空间的重要参考。
投资建议与行业评级
物业管理属于大地产行业中的持有型子行业，从业务模式上来讲属于劳动力密集型的轻资产运营公司。单纯物业管理市场在2020年前后有望达到万亿，增量市场较高的基础增速为行业带来的广阔的增长空间。在新技术的带动下，物业管理公司能够凭借自身的端口黏性优势切入社区O2O市场，进行横向的附加服务拓展，在基础物业管理收入上叠加种类繁多的服务业务，随着社区O2O市场逐步走向成熟，以及渗透率的不断提升，物业管理企业拥有巨大的业绩提升潜力。根据港股物管公司的估值表现，行业平均PE水平为35倍，平均PA（总市值/物业管理面积）为47倍，PA倍数随着单位管理面积的业绩贡献能力的提升而提升。物业管理行业首次覆盖给与“买入”评级，地产大行业维持“增持”评级不变。
风险提示
行业基础业务利润率较低，社区O2O行业发展存在不确定性。（完）
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