飞鹤的基本面和估值

$中国飞鹤(06186)$ $伊利股份(SH600887)$ 

飞鹤持续24个月的熊途漫漫，在6-8元区域抄底又大幅亏损的难兄难弟们，目前的股价是我们自信心和判断力的挑战

市场对飞鹤的态度

市场态度基本上是两个层面，第一是对飞鹤本身诚信的担心，第二是对中国婴幼儿奶粉行业的不看好。

第一层是针对飞鹤的诚信、可能的财务造假问题。在飞鹤财务疑点的验算文中我讲过了，至少在“基本面”这个级别上，飞鹤没有大规模造假的迹象。飞鹤近年连续入选“品牌强国工程”、“国货之光”，有点政府出面替飞鹤背书的味道。另外，2019年飞鹤上市融资50多亿，4年来分红超过100亿，这是另一个体现真实业绩的证据。

第二层是对中国婴幼儿奶粉行业的看淡，毕竟人口老龄化、少子化是大趋势，过去三年更是雪上加霜。这应该是目前给与飞鹤低估值的主要因素。

奶粉行业的基本面

飞鹤产能目前是30.7万吨，我估算至少可以满足国内需求50%-90%以上。根据统计数据和行业专家的测算（“我国奶粉行业发展现状及趋势，陈钟，2021.1，农业经济”），从2013年起，国产奶粉产量就开始持续衰退（下图），预计2025年全国奶粉产量将降低到70-80万吨，比我的估算还乐观一些。

因此第一个结论是：中国婴幼儿奶粉行业是典型的夕阳行业，总需求持续下降、而且从10年前就已经开始了。

请注意，行业总规模的衰退不是近三年开始的，是从10年前就开始了。我个人分析，2019年前的原因还是国产奶粉当年“造的孽”，让国内总需求增长 + 国产奶粉产量持续下降 + 洋奶粉销量上升。2019年后的原因是年轻人不想生了、国内需求总量下降。

不过婴幼儿奶粉市场是不会消失的，奶粉目前还没有替代性产品，因此奶粉行业虽然是夕阳，但是“夕阳无限好”，将长期、持续地存在。

婴幼儿奶粉市场第二个行业特点是集中度提高、头部企业优势越来越明显。我国奶粉行业 CR3自 2015 年以后持续提升（下图）。2020年是一个里程碑，这一年中国奶粉行业 CR3 回到三聚氰胺事件以前的水平，而且飞鹤市占率（ 14.8%）超过雀巢 (12.8%)，成为行业第一。这标志着国产奶粉重新崛起，而且这次崛起的内涵和2007年之前有了本质变化：2007年前国产奶粉的优势是便宜、老百姓手里没钱；现在是“国货”奶粉的品牌开始赶上、甚至超越进口品牌，国货可以卖的比进口贵了。最新的数据是飞鹤市占率已经到了21.3%，第二名也是国产奶粉（伊利）了，CR2已经40%了。

我之前发表过一个观点，伊利奶粉市占率的提升对飞鹤不是利空、是利好。首先，飞鹤主要的竞争对手还是进口奶粉，至少未来5-10年中国奶粉行业的主戏还是国产与进口品牌的竞争。其次，飞鹤单枪匹马挑战进口品牌难度太大，国产“双雄”共同挑战洋奶粉的口碑，影响力、可信度大多了。第三，“双雄”刚刚好，三个就嫌挤了，双雄格局下冠军的市占率可以超过50%的可能性还是不小的。因此，有伊利这样一个竞争对手帮着卡住亚军的位置，利大于弊。

因此第二个结论是：飞鹤、伊利的成长期未必到头了，而且目前“双雄”格局更有利于飞鹤巩固冠军地位，从进口品牌、国产低端品牌手中蚕食地盘。

飞鹤的底层商业逻辑

之前发表过自己的观点（说说飞鹤的护城河），这里补充几点：

1、飞鹤盈利能力非常强。以2022年年报为例，净利润50亿人民币，经营现金流净流量超过60亿人民币。2019-2022年，累计净利润215亿，累计现金流净流量260亿，高出净利润20%以上。也就说飞鹤每年挣到手的现金比宣称更多。

2、每年挣到的钱40%分红后，依然找不到地方投资，上市4年来挣了260亿，手里的现金、存款、理财增厚了130亿。也就说，每年挣到手的现金有一半存下来了，未来5年至少还可以再增厚150亿现金资产。

3、虽然奶粉业务很赚钱，但是目前的奶粉产能已经没有再扩大的必要了。

4、手里有190亿现金，5年内还能新增至少150亿，飞鹤未来可以在液态奶、成人奶粉、绿色食品中选一个赛道投入百亿级，扩展第二曲线。第二曲线的收益率肯定远远不如奶粉，不过飞鹤可以靠大手笔投资继续走高端路线。

我对飞鹤的估值

估值不是科学，是艺术、是宗教、是玄学   我出来现眼一把。

基于以下偏保守的限制条件进行估值：

1、未来奶粉业务不再增长，保持2022年的净利润。每年净利润的30%分红，40%积累为货币资产，剩余的扩大再生产

2、扩大再生产投入到某个非奶粉新业务，这部分假设ROIC是10%

3、现金资产回报率保持3%

4、每年分红税20%（港股通），且分红再投资

5、考虑到员工需要激励，假设总股数每年增长1%用于员工奖励期权

6、基于PB进行市值假设：假设市值是生产资料类资产的2.6倍（即按2022年底的市场估值）+ 新业务按1.3PB估值 + 现金资产按1PB估值。

仿真结果如下：

1、总收益率：第1年12.12%，第2年26.28%、第3年41.26%、第4年57.08%、第5年73.77%、第6年91.36、第7年109%，第10年170%，第15年217%；

2、年度收益率：逐年递减，六年从12.12%降到10.12%，第12年降为8%；

3、持股数：第5年增加15%（与初始相比），第10年增加30%。

估值结论：飞鹤至少是一只现金奶牛——如果飞鹤奶粉业务停留在2022年水平、找到了一个或多个不太赚钱的新业务、且飞鹤长期保持目前的估值水平，则未来5年年化收益为10-12%，长期持有10年可获利170%、年化收益大于8%。如果飞鹤还能再飞几年，我就不知道怎么估值了。