只能限制国内销量,不能限制国内生产,如果无法获得尼古丁,我想国内工厂都会跑去东南亚,一个产业就没了。
二、麦克韦尔:
亿纬锂能持股37.55%的子公司麦克韦尔是电子烟ODM代工巨头、全球份额第一,最近3年每年翻倍增长。
目前小烟品牌毫无核心竞争力,小烟核心技术全部在ODM工厂。
烟弹的核心竞争力是调香师,比如你能调制出一款中华口味电子烟你就牛逼了。目前核心调香师资源在中烟系统
1、麦克韦尔2019年业务包括:
--APV(开放式电子烟--即大烟雾电子烟,厂商提供烟具、用户自己购买烟油,主要贡献来自于自有品牌vaporesso)
--CBD雾化器(包括大麻和医用雾化器,也是一次性用具,用户需要重复购买)
--雾化小烟电子烟(封闭式电子烟,烟弹都为一次性--包括雾化器和烟油,用户需要重复购买,7成调味烟,公司主要做ODM--包括烟具和烟弹全套ODM+烟弹ODM)
--HNB加热不燃烧(公司2019年为日本烟草国际推出了HNB产品ODM--主要是烟具ODM)
2、2018年收入结构
--APV(占27.4%收入,预计自有品牌占比80%,预计美国占45%、欧洲占35%、日本及其他占10%)
--CBD雾化器(约占20%收入,主要美国)
--雾化小烟电子烟烟具+烟弹(约占52.6%,预计美国占38%、欧洲占30%、日本16%--第二大客户是日本企业占公司12%整体收入、大陆16%--大陆占公司整体收入11.89%主要都是小烟)
--HNB加热不燃烧(2019推出)
3、预计2019/2020/2021/2022销量增速
--APV(美国保守预计4年增速分别80%/0%/10%/10%、欧洲80%/40%/20%/10%、日本及其他50%/30%/10%/0)
--CBD雾化器(保守预计4年增速分别150%/40%/20%/10%)
--雾化小烟电子烟烟具+烟弹(保守预计4年增速美国150%/-20%/20%/20%、欧洲150%/50%/-20%/20%、日本300%/50%/-20%/20%、大陆及其他300%/0%/20%/20%)
--HNB加热不燃烧(保守预计2020开始每年占公司收入3%)
全球电子烟未来5年有机会保持15-25%复合增速,2018年全球40%增速、欧洲10%增速、大陆及其他20%+;麦克韦尔2017-2018都是110-120%收入增速,远高于全球增速,2019年预计150%以上收入增速,但未来增速预计可能快速下滑。
目前美国宣布禁止调味电子烟(烟草味不禁),但20190920沃尔玛宣布全美沃尔玛停售全部电子烟(这个架势肯定不是一时半会能恢复上架了)。
麦克韦尔最大变数在调味烟是否全球禁止,悲观按2021全球调味烟禁止,较大概率,否则增加吸烟人数,有悖初衷;
麦克韦尔第二大变数未来是否新ODM工厂竞争或上游品牌自建工厂,悲观按2022抢走20%份额、并且导致价格和净利率下跌;
麦克韦尔第三大变数未来是否上游品牌自建工厂,悲观按2022流失20%份额、并且导致价格和净利率下跌;
三、亿纬锂能主营业务概况(不含麦克韦尔):
1、基本面:
全球锂原电池绝对龙头、全球份额38%(国内份额60%)、国内90%的ETC份额来自亿纬锂能。
TWS金豆扣式电池全球前2、专利。
锂离子电池中,圆柱软包电池全球第一、全球50%电子烟电池来自亿纬锂能(HNB和雾化电子烟都需锂电池)。
持股37.55%的子公司麦克韦尔掌握雾化器核心专利、电子烟雾化器全球市占率35%;
锂原电池:用于各类智能表计、ETC、烟雾报警器、车辆ecall(必备)等;
锂离子电池:
--消费类锂离子电池:电子雾化器(圆柱软包电池)、穿戴设备及蓝牙设备(方形软包电池)。
--动力及储能电池:电动车船及5G基站储能等(磷酸铁锂及三元电池);
#最近3年ROE 17-18%/毛利率24%左右/扣非净利率13.5-14.5%/应收差(占年收入50%!说明没有垄断力和议价权)/库存良(占年收入20%)/预收差/经营现金流优/质押差(大股东质押52%持股)/分红差/商誉优/有息负债良(短期借款5.9亿+长期借款4.6亿)/十大股东无异常;
2、成长性:
#销量有成长性
--锂原电池无成长性(未来产能也无扩张计划),最大占比的ETC在2021开始将仅剩更换市场(2020预计8000万张,2021直接下滑到3000万张左右并且未来平稳)
--圆柱软包电池(电子烟电池)有中高成长性,2020年全球因为调味电子烟的下滑可能将抹平整体增速,2021开始恢复30%左右增速,持续5年以上;
--方形软包电池(穿戴设备及蓝牙设备)有低成长性,按年复合5%;
--磷酸铁锂及三元圆柱(新能源车船及5G基站)有高成长性,按年复合20-25%
#产能--2020年动力电池产能将达到宁德时代2018年产能,跃居中国第二!
--锂原电池:2018年5亿只,基本无扩产计划
--软包电池:2018年9千万只、2020年预计2.4亿只,应该2020年开始给JUUL供货
--TWS电池:2020年1-2亿颗产能,未来产能可以随时扩张
--磷酸铁锂:2018年2.5GW、2019年新增3.5GW
--三元软包:2018年1.5GW、2019年新增1.5GW、2020年新增6GW(一半SKI权益)、2021年新增11GW(一半SKI权益);
--三元方形:2018年2GW、2020年新增2GW
--三元圆柱:2018年3亿颗,无扩产计划
#价
--锂原电池预计未来平稳;
--圆柱软包电池(电子烟电池)2020可能跌(因为调味电子烟需求大幅下降),此后稳步回升且长期支撑;
--方形软包电池(穿戴设备及蓝牙设备)预计价格稳定;
--磷酸铁锂及三元圆柱(新能源车船及5G基站),预计未来不断降价;
#成本
--所有锂电池成本持续提升(锂矿持续变少)
--动力电池规模化后成本将大幅降低;
#净利率
--锂原电池未来平稳;
--圆柱软包电池(电子烟电池)2020净利率下滑,此后持续保持稳定;
--磷酸铁锂及三元圆柱(新能源车船及5G基站)在2020年规模化后将大幅提高净利率到9-10%左右,接近宁德时代;
#净利额
--锂原电池预计2020持平2019、2021年将大幅下滑(ETC的2019/2020高速增长过去后,断崖式下跌为存量替换);
--圆柱软包电池(电子烟电池)2020持平,此后保持25%左右年复合增速;
--磷酸铁锂及三元圆柱(新能源车船及5G基站)随着接下来巨量产能释放,未来3年将保持25-35%左右年复合增速;
3、垄断力:
--锂原电池有垄断力;
--圆柱软包电池(电子烟电池)无垄断力;
--磷酸铁锂及三元圆柱(新能源车船及5G基站)无垄断力;
4、核心竞争力:
--锂原电池技术全球一流;
5、业绩确定性
--麦克韦尔业绩弹性是最大的不确定性;
6、业绩持续性
--电子烟和动力电池代表未来10年的业绩持续
四、业绩及估值:
2020年估值预计(已考虑全球疫情影响):
按20.27亿扣非净利,2020年以后3年按照25-15%净利增速,给与20-35倍PE即405-710亿估值;相较目前市值(20200321),向下-29%、向上24%空间,估值合理;2020年及未来的最大弹性是麦克和动力汽车电池的净利率和收入增长率(因本帖做的悲观预估),乐观的话2020年可能还会多贡献亿纬锂能2-3亿的投资收益,多贡献亿纬锂能50-75亿估值(多10-15%空间);
2022年估值预计:
按23.4-28.5亿扣非净利,2022年以后3年保持10%左右净利复合增速(主要动力电池+麦克+TWS电池),届时给与18-25倍即421-711亿估值;相较目前市值(20200321)三年-27%到+24%空间,估值凑合;
亿纬锂能未来业绩最大的弹性一个是动力电池(以上按2022年只释放70%产能)、一个是麦克韦尔和TWS电池。
以上业绩基本已将所有负面可能性全部考虑在内,是按照麦克韦尔净利率从2019年上半年29.6%下滑到2022年20%,收入按照2021年开始全球禁止调味烟、2022的悲观估值是按照2022开始ODM减少20%(上游品牌自己做工厂或者其他ODM工厂抢走份额)。
20190924开盘买入的逻辑也是基于以上最悲观预估情况下,认为目前估值合理,如果未来2年发展乐观(毕竟过去3年都是100%以上增速,而以上对未来预测是按照20-40%增速甚至包括了其中全球取消调味烟的下滑、ODM被抢份额的下滑、净利率的下滑,基本已按最悲观预测)
五、风险
--政策风险:大陆电子烟国标预计2019年底将发布,估计也就是类似欧美标准,低风险。核心还是尼古丁控制,已体现到目前市场。
--政策风险:FDA要求所有电子烟必须202005前申请PMTA(烟草市场准入申请),202208前通过,出口美国的小公司将逐渐淘汰,对品牌商有影响,对上游和中游无影响。
--政策风险:未来全球是否会全部禁止调味烟(中概率),考虑全球禁烟和健康维度,禁止调味烟对抽烟的误导引导倾向,这个概率挺大的;
--竞争风险:3年内,下游电子烟巨头自研或并购雾化器公司自己生产雾化器(中概率以上),导致麦克韦尔的量/价/利齐跌。
--竞争风险:3年内,下游电子烟巨头增加雾化器供应商(中概率),导致麦克韦尔的量/价/利齐跌。
--竞争风险:3年内,动力电池竞争进一步压缩净利率(中概率)。
--竞争风险:3年后,TWS电池净利率大幅下滑到15%以内(大概率)。
不过还是感谢楼主分析,文章还有个问题是是看到了存量的增长,实际上可雾化的东西是很多的,今年CBD市场的的爆发就是以前完全想不到的。包括电池也是,之前谁会想到共享单车,ETC,电子烟都会用上亿纬锂能的电池,主业根基很稳,刘总拓展能力很强,保不住过几年又有新蓝海。