东方雨虹的业绩一直都很好，最新披露的第三季度业绩显示，营收同比增长33.43%，扣非后的归母净利润同比增长20.51%，要知道这是在2018年1-6月基建投资增速仅有7.3%的背景下取得的（同比去年21.1%大幅回落）。然而其股价却没能得到资本市场的认可，年初至今股价下跌38.1%，高低点最大跌幅61%，高于中小板综指27.8%的年内跌幅。
我们知道今年市场的特点是凡是“钱紧”的股票一律被市场认为没有“前景”而遭到抛弃，东方雨虹作为主要给工程配套的企业，其生意特征决定了收入结构，那不顾增长前景而被市场抛售有没有深层次的原因呢？有没有可能遭到市场的错杀？现在会不会是被低估的存在大投资机会？公司的营收情况大家谈得非常多了，我想尽我所能地解剖一下东方雨虹的现金状况。
一、东方雨虹的现金流在“去杠杆”的背景下确实有隐忧
粗观三张现金流量表，我们发现公司呈现经营现金流入少、投资现金流出多、筹资现金流入多的状况，这说明公司整体处在扩张状态但自身造血能力不足，很依赖外部资金支持。
首先看看经营性现金流量表的状况。
最近10年，经营活动产生的现金流量长期无法覆盖净利润，甚至在某些年份出现大幅净流出的状况，2018年再度出现这种情况。
自由现金流我的计算我采用了郭永清教授的方法，表格里只扣除了“保全性资本支出”，其差额表明企业可用于扩张的钱。
可以清楚地看到，最近这两年，公司的自由现金流为负数。
公司的投资活动主要是和主营扩张密切相关的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”，把它和筹资活动放在一起比较一下。
最近10年来，公司投资活动产生现金流量净额-44.73亿元，而筹资产生54.4亿元。如果考虑到扩大规模后的流动资金也要同步扩大，筹资收到的钱堪堪能够满足经营活动的需要。那么钱是从哪个渠道筹集来的呢？主要是银行短期借款31.8亿（2018年三季报），其次是2011年、2014年两次股权增发，分别为4.72亿和12.73亿共计17.45亿，最后是2017年发行的可转债18.4亿元。
制造型企业为了占领市场就必须要不断扩大规模，公司的产品本身质量过硬供不应求，所以除了少数分红外把所有赚来的钱全部投向了各地的工厂，这样的经营思路没有错。然而由于收入的现金含量不足，大量的资金沉淀在应收账款上，这样的扩张在信贷的顺周期顺风顺水，可一旦进入了紧缩的环境（甚至还未进入逆周期），公司的资金状况就立刻紧张起来了。
二、东方雨虹的现金流有好转迹象吗
任何读了公司年报的人都无法不对其应收账款的规模和增速产生印象。下图是经营性现金流量表附注的内容，有负号的“经营性应收项目的减少”对应的是应收项目的增加额。从2015年开始，该项目绝对额的增长速度骤然加快，到了2018年中报时其增加值已经和2017年全年持平了。
随着应收账款绝对值的增大，其占销售额的比例也在不断增大，从2013年的31.23%增长到2017年的41.6%（2018半年报的数据由于应收账款是累计值因此有偏大的失真），应收账款周转天数也从从2013年的97.6天增长到2017年的151.6天。
我选取最近3年同行业的对照表如下图，说明整个行业都是同样的情况，小厂由于金融形势的恶化很有可能情况更糟糕。我推测有可能未来几年除了行业监管、环保关停的因素，再叠加货款收不回来拖累经营，大量的小厂会倒闭。
那么，具体到东方雨虹，它的应收账款除了规模变大外，质量有劣化的趋势吗？下表是最近3年应收账款账龄统计。
总体上看，应收账款的账龄还是比较健康的，取值2年是考虑到房地产销售周期，3年内算是比较有效的追讨期，3年以上收回的希望可能不大了。考虑到随着3年以上账龄的应收账款绝对值越来越大，其收回难度倍增，计提坏账后对净利润的影响也越来越大。比如2018年中报时就计提了5.13亿元的坏账，已经超过2017年全年4.32亿元了。
2018年第三季度报告公布后，很多人都注意到公司的应收账款几乎不增长了，经营活动净现金流出的趋势比起上年同期有相当大的减缓，认为这是个好迹象，公司也反复引导投资者说这得益于公司加大了应收款催缴的力度以及用提价的方式区分现款与挂账用户，然而情况真的如此吗？
现金流表的现金数据包含增值税，为简单起见下面阐述时不作扣除，不影响最后结论。请注意，下面高能，可能会比较绕。由上表可见，2018年第一季度收到的现金高于营业收入，当季的净现金流入是-8.71亿元；第二季度的情况正相反，收到的现金低于营业收入，然而当季的净现金流入却是+4.91亿元。奥秒在哪呢？奥秒在公司“购买商品、支付劳务的现金”与“营业成本”的差额上。按正常情况，公司每季“购买商品、支付劳务的现金”与“营业成本”的差额应该为正数，2017年同期约为8亿元，但今年第二季度单季该数值变成了很大负数，为-8.2亿元；第三季度该值虽然转正，但差额极小为0.33亿元；与此同时，第三季度单季现金流出确实快速收窄。所以从表面上看，我们可以很轻易地得出结论：公司的经营现金流改善了，但这并不是应收账款回收情况变好带来的。
让我们继续挖掘。“购买商品、支付劳务的现金”比“营业成本”还要低，我们有理由相信这是赊购引起的，我们从应付账款科目去找答案。下图是我统计的应付账款按季变动情况。
很明显，今年第二季度应付账款的增加值达到11.78亿元，与上年同期的3.27亿元有260%大幅增长，差额达到8.61亿元。所以，第二季度（单季）增加的4.91亿元的现金流全部都是应付账款增加贡献的。如果按8.61亿元的差额扣减，则当季现金流应继续流出3.7亿元。所以，所谓的现金流情况好转主要不是来自于应收科目的减少，而是来自于对上游企业的占款。
而且这一情况也同时在科顺股份和凯伦股份上出现，我认为这是行业内的龙头企业在现金流较差的环境下勉强将压力向上游转嫁，说明他们至少拥有对上游企业一定的话语权，然而面对下游更强势的房地产企业就无能为力了。我在科顺股份的招股说明书中谈到其对上游议价能力较弱，可能在地方炼油厂存在一定的议价空间吧。
科顺股份的应付账款余额变动情况：
凯伦股份的应付账款余额变动情况：
从行业排名第二的科顺来看，2018第二季度也是销售商品流入的现金小于营业收入，应付账款的增加值高于往年同期，但明显不如东方雨虹占款多，这一方面是销售规模的原因，另一方面也说明了行业地位的不同。
原创不易，请大家多多支持，如果大家愿意继续看，我第二部分接下来再写写大家关心的履约保证金和三项费用等问题。@今日话题