#上海机场#
一、基础信息
上海机场披露了今年第一季度的业绩，数据并不理想。今年第一季度的表现略弱于去年的第四季度，无论是营业收入还是归属净利润都有所下滑。一季报披露之后，券商的点评报告多半也说业绩不及预期。
表 1 上海机场业绩概况
先来看看与上海机场有关的最新经营动态：
今年一季度，虹桥机场表现得四平八稳，总吞吐量1183万，较去年四季度增长了一丢丢。出入境吞吐量75万人次，和去年四季度的74万基本持平。现在虹桥的负荷已经很高了，而且宽体机的使用比例也很高，未来大概率不会有什么明显的增长。
浦东机场国内旅客吞吐量1122万，较疫情前的2019年增长了22%。出入境旅客吞吐量706万，恢复到2019年的73.5%左右。2023年第四季度的出入境旅客吞吐量为556万，恢复比例在61%左右。这意味着，今年一季度浦东机场出入境旅客吞吐量的恢复比例提升了超过12个百分点。
从全民航恢复情况来看，一季度国际航线运输人次恢复至2019年同期的78%，其实比浦东机场的恢复比例还要高一些。
图 1 浦东机场出入境客流
二季度以来，出入境相关政策其实是比较利好国际航班恢复的。比如免签国越来越多，我们对外的态度变的更加友善，国内支付壁垒也在逐步消除（很多外国人不适应中国各种扫码支付），一些外国人不太理解的措施也得到了优化（比如住酒店需要刷脸）。
在几个上市机场中，广州白云国际机场是披露月度数据最快的机场，现在已经披露了4月份的经营数据。白云机场4月份的出入境吞吐量相比3月继续提高，出入境航班依然在恢复的进程中，没有停滞。
图 2 白云机场出入境客流
既然出入境客流还在恢复，并且这个趋势还没有停止，那么上海机场业绩下滑就只能归因于免税合同的调整了。今年一季度是新免税合同落地的第一个季度，而根据一季报，上海机场的免税合同收入为3.47亿元，较2023年四季度的4.78亿下滑了27.5%。
图 3 上海机场免税合同收入
从上海机场单旅客免税收入来看，今年一季度的单旅客收入只有44.4元，甚至还不到去年下半年的60%，而且也显著低于我自己的预期。
在年报发布后，我曾经对上海机场今年的单旅客收入进行过预测。我当时的预期是，调整免税合同之后，上海机场单旅客免税收入在60.7元左右，如果考虑消费复苏的积极影响，上海机场2024年单旅客免税收入可能会达到67元左右。
一季度的实际数据，比我的预期低了大约25%，我本来预计免税合同收入应该有4.6亿至4.7亿。
表 2 上海机场免税收入分析
坦诚来说，这个业绩我的确是看不懂。单旅客收入下滑的这么厉害，无非是以下几种可能：
第一种可能，根据新协议，日上上海给上海机场的扣点大幅低于预期（我之前的预期是25%左右）。
这个可能性并不大，首先去年的新协议已经写得很清楚，各个品类的提成比例在18%至36%之间，25%的预期提成比例还不到这个区间的中点。另外中国中免刚跟白云机场签了新协议，中国中免给白云机场的提成都能达到23.15%，上海机场作为更有价值的流量入口，不可能比这个比例低。
第二种可能，一季度机场免税销售数据非常难看，人均销售下滑，导致日上上海和上海机场二者“控盘分利”的基本盘“崩了”。
大航个人觉得这个原因的可能性比前一种原因高一些，但多多少少还是不太相信。根据海口海关给出的数据，去年第四季度的离岛免税人均消费金额是5852元，今年第一季度的人均消费金额是5984元，今年一季度的人均消费力比去年四季度还有所提升……
第三种可能，大航之前的测算逻辑出了问题，对人均免税收入的预测过于乐观。
目前来看，这个原因的可能性最高……虽然我具体没确定问题出在什么环节，初步估计是测算结果对某个变量比较敏感，而我对这个变量的预估稍微出了一点偏差。比方说，当时在年报分析文章中，得到“60.7元”这个单旅客免税收入的过程中，有一个很重要的假设：
“假设2023年10月和11月的单旅客免税收入依然为84.5元，与第三季度保持持平。”
如果10月和11月的实际单旅客免税收入比预期高一丢丢，就假设为90元吧，那倒推得到的2023年12月单旅客免税收入就不再是60.7元，而是51元左右，一下子就比原来的测算结果低了16%……
不管怎么说，我觉得一季度的实际结果已经能明确一个事实，虽然经历过多次预期调整，但大航在上海机场的预测上还是存在问题，需要坦诚地接受自己犯错的事实。
因此接下来，我会暂时冻结目前账户中上海机场的仓位，不再加仓，如果其他跟踪标的有合适的价格，很可能会适当减仓上海机场。待今年8月上海机场和中国中免披露更为详细的半年报之后，结合更新的数据，再进行分析。