从去年买入拼多多后，经历了拼多多从<1000亿美元到近2000亿美元的市值变化。都说持有就是买入，也有朋友总问我当下拼多多的投资价值又怎么看，这就是写本文的原因了，试图从头梳理和思考，评估拼多多当下的投资价值。
1. 公司基本介绍
管理团队稳定，持股比例高。
截至2024年2月29日，拼多多创始人黄峥持股为25.4%，腾讯持股为14.1%，拼多多合伙人集体持股为6.7%。拼多多管理层一共持股为1.1%。
2021年黄铮退休，当下ceo为陈磊，联席ceo赵佳臻，两人均为核心的初创团队成员。
2. 拼多多主站 - 稳健发展的现金奶牛
2.1 行业背景及竞争格局
参考统计局数据，实物网上零售额（不包括网上服务零售额）占社会零售总额占比~27.6%，网上零售总额近2021~2023复合增速8.5%，显著高于同期社零复合增速3.4%，；2023年网上零售总额达到15.4万亿的规模。
2024一季度数据，社会消费品零售总额120327亿元，同比增长4.7%；全国网上零售额33082亿元，同比增长12.4%。其中，实物商品网上零售额28053亿元，增长11.6%。
因此整个网上零售行业的零售规模有望在中期继续保持中高个位数以上的增长，对应电商企业的营收也处于一个稳定增长的行业环境中。
接下来再看竞争格局，参考三方统计数据估算的GMV市场份额和券商图表：
阿里淘天44.5%/京东19.4%/拼多多20.1%/抖音小店9.1%/快手6.9%，抖音小店+第三方平台成交额计算市占为11.4%。环比看拼多多、抖音、快手仍在提高市占率。整个电商市场的份额集中度还是比较高的。
从月活角度来看，根据QuestMobile发布《2024中国移动互联网春季大报告》，淘宝以9亿月活占据榜首，高于拼多多的6.77亿和京东的5.07亿。
2.2 业务介绍
拼多多从2015年成立至今，8年时间就成为了Top2电商，当下月活用户达到6.8亿，参考三方统计GMV视角市场份额20%。
个人认为，拼多多的发展主要分为3个阶段：
2015~2018： 把握住微信零钱的历史机遇，并通过裂变式营销在微信生态快速发展壮大，以“白牌+低价”位核心，获得了大批三线城市下的用户。到2018年6月，AAC达到3亿。
2019~2022：拼多多在2019年推出百亿补贴，以”品牌补贴+低价“的打法，继续巩固了其购物平台低价的认知，在获得大量一二线用户同时，提升了客均ARPU，到2022年，AAC已经接近9亿。
2022~至今：从2022Q1拼多多停止披露月活和年度活跃买家数后，拼多多的国内用户渗透接近尾声，进入到稳定发展，公司将持续优化用户体验和电商生态运营，引入更多品牌和品类，提高用户复购次数和留存水平。比如近期多多视频tab中引入短剧模块提高用户粘性，以及近期媒体新闻报道”自2023年下半年起，拼多多开始在国内市场重点推进品牌化。就在2024年的第一季度，其主站品牌GMV（商品交易总额）同比增长48%，已占公司营收的35%，其中大品牌GMV更是同比增长高达130%。“
拼多多主站的成长空间：
主站营收 = （活跃买家数 * 人均订单数 * 客单价）* 货币化率，接下来我们对这4个变量进行分析，
参考上图整理数据，注公司2022起不再披露gmv、ACC、订单量等业务指标。
1）年度活跃买家数量，ACC：中期展望基本稳定。根据最后披露的一次数据，2022年Q1可对比时间下，拼多多8.89亿，阿里9.12亿，京东5.8亿。拼多多拥有行业头部最广泛的消费群体，当下应该已经达到中国网购人数的天花板。
2）人均订单数：中长期还有提升水平。公司从2017到2019年，年度的人均订单数已经从17单增长到了33单，对应用户平均每11天就下一次单。从2020年到2022年快速飙升到70单，主要得益于多多买菜提升了用户的下单频率。如果按照70单的频率看，接近每5.2天就下一次单。参考新闻报道，阿里巴巴2018年该指标为90次，京东2019年该指标为10次，公司的下单频次指标应该属于优秀的水平，走高的下单频次能体现出消费者对平台的使用习惯和粘性越好。随着公司推进更多品类，人均订单数有望进一步提升。
3）客单价：中长期还有较大提升水平。公司平均订单价从2017年的32元，提升到2019年的51元，受到多多买菜低价订单的增长，客单价走低，但2021仍在40左右，相比之下，淘天客单价在100元（2018年），京东400元（2019年），抖音快手客单价60~80元（2022年），公司的客单价水平应该还有较大提升空间，高消费频次形成的消费习惯的带动下，随着公司更多品类和品牌化商品的引入，有望带动客单价走高。
公司客单价也受到细分品类的影响，比如高单价的美妆个护、珠宝首饰的占比较低。
4）货币化率：中长期稳定有升
拼多多主站的营收主要来自于佣金和广告收入两部分：
佣金：分为来自a .电商业务的佣金 和 b. 多多买菜团购业务的佣金
电商业务：公司对普通商家采取0佣金政策，只收取0.6%的交易服务费，因为拼多多体量很大，微信支付会将这笔0.6%的手续费返还一部分给拼多多，相当于一个超级客户的折扣，这些返还的钱就成为了拼多多的佣金收入；此外商品先用后付交易服务的话服务费为1%，只要客户拍下就收，不管后续订单状态；从2021年3月起，公司开始对百亿补贴的不同品类抽佣，1~5%不等，同时对农产品继续免佣金，不过参考券商统计，百亿补贴相对天猫和京东而言，佣金依然相对便宜，以便商家继续保持低价优势。因此佣金方面有望稳中有升。
b. 团购业务：多多买菜将”销售价-进货价“的净收入计入佣金，也可以看成多多买菜对应GMV的佣金。多多买菜顺价加价约10%，对应佣金率大概约9%，多多买菜提高了主站的佣金收入。
附：多多买菜 - 年内有望迎来扭亏节点，进一步提升主站盈利水平
2020 年 8 月，拼多多启动了多多买菜的社区团购服务，并加入到了允许用户在线订购杂货和相关产品，并在第二天到附近的指定取货点取货。
关于多多买菜，首先值得复盘的这四年来社区团购的竞争过程，尤其是和美团优选的竞争，后者在2020.7月上线，两者几乎同时起步，分别依托拼多多和美团这样的高日活app开战。由于两家公司都未充分披露相关数据，可以参考媒体的报道。
网页链接{幕后：千亿学费后，多多买菜美团优选进入成本战 - 物流指闻}
网页链接{美团，留给优选的时间不多了|界面新闻 · JMedia}
总结如下，多多买菜在新业务中体现出公司更强的管理能力。
多多买菜：2021~2023年GMV，800/1800/1900亿，2023年底日均单量4000~4500万；全国划分为78个独立单元，充分放权，区域经理拥有很大的自主权；业务人数不到美团一半，2024 计划将人力成本从 40 亿元降低至 20 亿元；最新经营亏损率收窄至个位数，预计将比美团更快转向盈利；
美团优选：2021~2023年GMV，1200/1250/1400亿，2023年底日均单量3500~4500万；总部统管+大区部分自治+条线垂直；业务人数1.5万人；最新经营亏损率在 10 - 15 %，2024亏损控制在100~120亿；
虽然多多买菜占据社区团购40%+的份额，但社区团购的模式是否能跑通还未得到验证，比如2023年作为头部的多多买菜的gmv的增速也掉到个位数增速，媒体报道了“美团撤出西北区域后，多多买菜并没有全盘收割其 GMV ，只短期涨了20%，后来就渐渐回去了。大部分客户最终流回了线下商超、菜市场。”
对于多多买菜的ue模型可参考券商研究，当下社区团购的亏损主要还是因为毛利率在10%左右，而固定费用（团长费用、履约费用、补贴费用）较高还没能经济。
参考中国和全球零售行业的利润率，以及行业当下的竞争格局（多多买菜+美团优选寡头），个人觉得中长期或能得到1~2%的净利润率水平，随着两家公司都开始从2023下半年走向盈利优先和降本的道路，今年年底的经营利润率提升进展值得关注。参考2023年美团优选亏了200亿的规模，多多买菜2021年亏损了200亿多，2023年极为乐观假设亏损中个位数也要1900亿人民币*-5%=-100亿，如果今年底经营利润率能接近盈亏平衡点，能够减少对主站盈利水平的拖累。
广告收入：广告收入主要来自于商家的投放，首先了解公司流量的结构，参考下图，拼多多付费流量占比越20%，免费流量占比80%。公司于2022.5月上线了全站推广功能，将搜索和场景流量通过算法智能分配调整，提供了广大商户简单快捷的ROI投放需求。
从广告收入的货币化率来看，在全站推广之前的2021年，拼多多和淘宝的广告货币化率分别在2.97%和2.87%。此外参考2022年拼多多和淘宝的流量结构，拼多多在免费流量占比更多的情况下，能够达成更高的广告货币化率，从侧面说明该公司的算法和流量的分配机制更加高效。长期看拼多多的广告货币化率维持稳中有升的概率较大。
总结：
营收方面：2023年拼多多主站广告营收1535.4亿，佣金中包含temu业务不便估算，假设以4.1%货币化率，其中0.8%佣金率，3.3%广告货币化率假设，主站佣金+广告营收约为 1535*(1+0.8/3.3)=1907亿。综上4个因素的分析，对未来FY2024~FY2026的三年估计，假设年度活跃买家数和货币化率维持稳定，因客单价在主流电商中应该处于较低水平，假设保持10%的复合增速，订单数5%的增速，拼多多主站的未来三年的营收复合增长15%以上，FY24/25/26分别为 2193/2522/2900亿人民币，电商行业背景应该处于中高个位数的增速状态。
盈利方面: 公司开展temu前FY21Q4~FY22Q3的ttm 净利率水平24.3%，FY2023年 ，temu估算乐观亏损180亿美元*-15%~20%，毛估至少亏了180亿。2023年拼多多盈利600亿，加回temu亏损，主站盈利预估780亿，净利率水平780/1907=40%，是盈利现金流非常好的现金奶牛。如果买菜三年后扭亏，再剔除买菜100亿的亏损，利润率可能进一步走高。
市值方面：2026年 2900亿营收，40%净利率，1160亿盈利，假设增速5%以上，给13xpe，对应约2150亿市值。
3. Temu 高速增长ing，未来的现金奶牛
3.1 行业背景和竞争格局
参考数据, 全球电商行业市场规模约5万亿美元，中国作为电商渗透率最高的国家占据全球电商市场40%~50% 的销售额，当国内电商行业走出国门，其市场规模的天花板翻倍。
以第二大电商市场美国为例，2022年其市场规模约1万亿美元。在跨境电商兴起前夜，亚马逊占据了37%的龙头份额，而且各独立站的份额也不容忽视。
2023年以shein和temu为代表的跨境电商在海外快速发展，假设temu的美国gmv占比60%，其美国区GMV将近100亿，相当于1%的市场份额；shein 2022年美国区gmv就达到160亿美元，2023应该继续高增，从这个视角看，新兴的跨境综合电商的市场份额非常小，还有很大的成长潜力。
放眼全球，汇丰预计2024年出海四小龙temu、shein、速卖通、tiktok shop的市场机遇有5000亿美元，仅供参考，但确实是一个很大的市场和很小的市场份额，意味着出现业务高速增长的机会。
3.2 业务介绍
2022 年 9 月，公司推出了 Temu 的出海电商平台，以全托管模式为主，降低了中小卖家跨境电商的门槛，同时给予海外用户高额补贴，业务得到了快速发展。2024.3月推出半托管模式，物流和仓库放开给了商家，有利于仓配方面已经成熟的卖家加入。temu对所有卖家不收佣金，同时平台自己负责广告和营销，这两种模式temu都拥有平台的定价权。Temu的营收计入方式为” GMV-进货成本-补贴费用“，计入到财务报表的交易服务中。
接下来参考网上一个的例子，可以看到temu的佣金还是非常低的，消费者到手的价格也确实便宜。
拆一个小电器在temu和亚马逊的成本结构：
1）亚马逊
成本20元，亚马逊消费者到手18美元。运营成本13元，退货售后成本6元，平台佣金19元，推广费用20元，履约成本18元（含FBA）。净利润32元，净利率25%。
2）Temu
成本20元，供货价27.9元，temu消费者到手价9美元。运营成本1.4元（占比5%），运费（到广州仓，承担一半）0.3元，退货成本（从广州仓退货，从国外退货）2.3元（占比5%~8%）。净利润4元，净利率13~14%。
参考券商测算UE model，主要理解全托管模式下，temu的物流费用10美金是固定的费用，当客单价35左右时，物流费用率接近30%，而随着客单价提升，单品的模式将逐渐跑通。其他如营销等费用率后期在GMV快速增长的背景下将迅速降低。2023年运营利润率在-20%左右。
此外对于temu的分析，个人认为一个很重要值得参考的是拼多多主站本身的崛起之路，拼多多主站本身也经历过5年烧钱时间，不过在5年GMV的高速规模增长下，净利润很快就烧正了，temu将拼多多的打法和经验理念复制到国外，个人认为复现成功的概率较大。
总结：
营收方面：公司的temu上又展现出很强的执行力，2023 Q1/Q2/Q3/Q4的GMV水平约为10/20/55/95亿美元，环比高速增长，预计全年GMV 180亿美元。根据媒体最新报道，Temu、TikTok Shop、阿里海外电商和Shein的2024年增速目标分别是233%、150%、125%和40%，交易额目标分别是600亿、500亿、900亿、630亿美元。根据2023财报和对前面业务的假设，Temu全年营收 = 总营收2476亿 - 主站营收1907亿 =569亿/80亿美元，对应佣金/零售毛利率水平约 80/180约45%。假设temu今年目标完成，且FY24~FY26的复合增速50%+，则有望达到1350亿美元GMV。
盈利方面，参考shein 2023年450亿gmv，20亿美元的盈利表现，对应4.4%的货币化率，拼多多的盈利应该至少能做到这个水平，对应盈利为1350*4.4%= 59亿美元。
市值方面，未来若以15x pe估值，对应市值885亿美元。
4. 投资价值分析
综合上述三年后在估值较为保守的假设下可以看3000亿美元市值，对应当下约2000亿美元市值，个人认为仍有一定的投资价值。
当然我们还要思考这家公司背后的竞争优势到底是什么，因为业绩的变化往往很难预测也存在很多外部不确定性，而一家公司的竞争优势则往往更加稳定，而且更能体现出企业真正的投资价值。
在我看来，拼多多的竞争优势在于：
1）以用户体验为中心。
电商的用户代表的是消费者而不是商家，这也是阿里高呼重回以用户体验为中心的原因。零售行业始终不能绕开的点是价格要有竞争力，要让消费者觉得在你这购物比其他地方实惠，无论线下线上零售都是如此，拼多多在这一点上做的很优秀。此外拼多多最早在国内大面积普及退货免运费，仅退款（最智能），偏远地区包邮，这是事实，这些也都提高了用户体验，公司坚持以用户体验为中心，想把产品做好的文化，以及把产品做好的能力，都得到了验证，这是重要的一个竞争力。
2）高效管理和运营。
以人均营收和人均盈利视角，拼多多显著高于同行，这是非常明显的体现。此外，复盘拼多多、多多买菜、temu三个产品的成长历史和竞争表现，公司的团队具有很强的战斗力，面对阿里、美团、shein三大竞对都交出了让同行佩服的答卷。背后是管理上决策贴近一线，高管贴近一线，费用管控严格的结果。零售行业要保持价格竞争力，倒逼零售公司必须是低成本运营者，看美国零售行业的发展历史，管理提不上去，运营成本降不下去的零售公司破产的很多。这一点和上一点是相辅相成的。
3）管理团队专注，资本分配能力水平很好。
公司非常专注，早期只有拼多多电商，后来全力冲刺多多买菜团购业务，再之后全力冲刺temu，万亿市值的公司，不胡乱收购跨行业，这在中国是很少见的，反面教材对比下京东和阿里就知道了。管理团队一般有两大职责，上一点讲的是运营水平要很好，第二点是做好资本分配工作。当下拼多多在发展期，资本分配主要是新业务的投资，如果未来进入成熟状态，个人相信公司对股东回报的政策应该也会十分不错。
风险：
今年temu美国方面有些风险，去年美国区gmv占比约60%，公司表示今年将主动控制风险，尽量降到30%占比以内。
Temu的发展离不开一个关键要素——美国的“最低限度条款”关税豁免政策，该规则的核心是美国个人消费者只要购买价值800美元或以下的进口商品，就可以免除关税。 不论Temu还是SHEIN，都是这项豁免规则的最大受益者。美国海关数据显示，2023年高达10亿个包裹通过“最低限度条款”进入美国，其中三分之一来自Temu和SHEIN。
当下美国正在讨论该政策关闭的可能性，这对temu美国区单位盈利的模型可能会出现影响。
此外如果恢复关税，关税的比例也值得关注，毕竟temu相对于亚马逊几乎便宜了一半，即使加完关税后价格上大概率仍有竞争力。当下价格也折现部分风险。
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个人观点，欢迎球友们理性交流讨论，利益声明，本人持有拼多多多头仓位。
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