金龙鱼系列研究（二）：食用油板块

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系列导读：

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食用油板块是金龙鱼发展壮大的核心业务，其他如饲料业务和油脂科技业务也主要是食用油产业链上的副产品，面米产品也是金龙鱼食用油品牌价值延伸成功的代表。因此研究清楚食用油业务本身便十分有必要。

先来感受下整个产业链，金龙鱼处于中游的加工行业：

上游：上游为农产品市场，是一个差异化很小，完全竞争的市场。对于不同的食物油种类其上游市场也有不同的特点。我们以世界三大食用油品类即豆油、菜籽油、和棕榈油为例。

1）大豆：中国是世界上第一达大豆进口国，主要进口美国、巴西和阿根廷等国的大豆。2020年进口量更是首次超过了1亿万吨。东北是大豆的原产地，也是中国大豆的主产区，为什么不用国产的呢？其原因主要有三个：第一，大豆是一种非常适合大面积种植和机械化作业的农产品，东北千亩左右的农场和动辄几千上万亩的美洲农场相比差距太大，美洲大豆规模优势明显。第二，东北大豆走铁路运输，还需要出山海关才能运送到内陆，运输成本甚至高于美洲大豆到中国的海运成本。此外东北大豆是一年一熟，美洲大豆是北美和南美轮流收割，可以做到全年供货，资金运营更加灵活。第三，东北大豆的出油率至少要比进口大豆低2个百分点，而大豆的大部分用途都是用来压榨。此外，我国对大豆的研发投入严重不足，单亩产能比较落后，东北大豆的单产越1.8吨/每公顷，美国单产约2.96吨/每公顷。上述这些原因决定了中国的大豆主要依靠进口，所以金龙鱼大豆油的上游实质是美洲大豆供应商，从金龙鱼IPO披露中可以看到，金龙鱼大豆的境外采购约占大豆采购量的65%以上。

2）油菜籽：中国是全世界最大的菜籽油的生产国和消费国，川菜、湘菜等重要菜系的美味都少不了菜籽油。中国的油菜可以分为冬油菜和春油菜两大类，东北和南部地区广泛种植冬油菜，西北和东北地区，由于冬天气候寒冷，故主要种植春油菜，以东北海拉尔地区的产量最大。在品质方面，很重要的一个指标是菜籽油中的芥酸含量，因为芥酸对人体有害，可致心肌纤维化，引起心肌病变，但芥酸含量的高低对菜籽油口味的浓郁也有很大关系，一般来说芥酸含量越高味道越香。冬油菜的芥酸含量高（3%~60%），是最常说的菜籽油；春油菜的芥酸含量低（<3%），又称为芥花籽油，而加拿大培育的转基因油菜品种芥酸含量<1%，又称卡诺拉油。中国对外主要进口加拿大的菜籽油，占比约3成左右，比大豆的进口依赖要低很多。金龙鱼将菜籽油归入其他籽类中，进口采购量约占总量的26%。

3）棕榈：棕榈油的主产区为东南亚地区，是世界上生产效率最高的产油植物，每公顷油棕榈每年可生产大约5吨的油脂，比同面积的花生高出1.5倍，比大豆高出9倍。因此也是价格最低的食用油，棕榈油饱和脂肪酸很高没那么健康，但是却极其适合油炸，在美式快餐、方便面加工等方面有很大的用途。国内没有吃棕榈油的习惯，因此主要销售渠道为餐饮和食品加工业。此外含棕榈油的调和油在季节变化时也需要严格控制其比例，因为棕榈油遇冷易凝结，一定程度上限制了其在餐饮端的用途。棕榈油区别于豆油、菜籽油等最大的特点是，棕榈是木本植物，产量十分稳定，不像大豆、油菜等草本植物易受天气的影响，也就导致了棕榈的成本相对稳定，但是价格却可以伴随豆油、菜籽油水涨船高，所以在周期波动中有时可以获得暴利。金龙鱼母公司丰益国际即是全球棕榈油贸易的巨头，金龙鱼棕榈的进口采购量约占总量的60%。

中游：

食用油行业在中游其实可以进一步分为上游压榨厂、中游精炼厂和下游包装厂。

1）压榨厂：对于压榨厂而言，大豆压榨后的豆粕占比8成为主产品，毛油只是副产品而已，压榨厂为toB模式，一般选择三四线城市港口附近建立大规模级的工厂，在控制大豆等产品成本方面要对国际贸易和套期保值业务十分擅长。

2）精炼厂：精炼厂对毛油进行中和、脱色、脱蜡、脱臭等加工得到精炼油。精炼厂的规模无需向压榨厂那么大，主要布局在一二线城市。

3）包装厂：可分为面向大众消费者的小包装食用油厂，和面向B端餐饮客户的中包装食用油厂。

一般来说，小的企业只做包装厂，买回成品油调配后出售。中型的企业做精炼厂和包装厂。大型的企业往往在大型的工业园区内从压榨、精炼包装一条龙通吃。比如金龙鱼泰州企业群的规划：

产业园内配套的基础设施、材料运费和管理费用等都可得到均摊从而有效的降低成本。对于差异化小的产品来说，成本的控制肯定是最核心的能力之一，同样生产一个东西A，等成本端涨价或者需求端降价时，行业盈利状态非常差时，大企业便可以借助行业盈利状态不好时收割退出市场的小企业的市场份额。

此外我们还需要留意产能利用率的情况，金龙鱼的压榨厂、精炼厂、包装厂的产能利用率依次减少，分别为80%、55%、50%，为什么产能利用率这么低，募集资金还在不断建厂？这是因为食用油产品的两个特点，第一，消费具有季节性的特点。如在春节，中秋和国庆节等节假日产品需求很大，产能供应很紧张。第二，食品新鲜的要求，同时减低库存和存储的相关费用。

下游：

食用油到了下游基本就是零售端，餐饮端，和食品加工厂三个用途。厂家都以直营或者经销商的方式完成销售。金龙鱼并没有披露食用油板块的下游数据，而是和米面等产品一起归到厨房食品板块进行披露的，因此我们来看厨房食品板块下游各渠道的占比吧~

1）零售端：金龙鱼的零售端主要通过经销商来完成，通过渠道下沉至各个农贸市场、粮油批发市场、小商店、福利团购等完成销售。此外对于大型的区域或连锁大卖场，如永辉、沃尔玛、家乐福等。毛利率方面，经销模式零售端毛利率一般在15%~17%，直销模式下毛利率在20%~22%左右，直销模式比经销模式一般高4%~5%个点。

2) 餐饮端：金龙鱼在餐饮端的策略是一方面通过直销模式与连锁餐饮或烘焙企业如真功夫、乡村基和好利来等提供大包装和散装的粮油产品，另一方面与美菜、快驴进货等进行合作。而通过经销商模式主要销售中包装的粮油产品。所以从产品方面直销和经销是有一些区别的。从毛利率来看的话，直销模式下为5%~9%，2019年，经销模式下毛利率比直销模式还要低2pct，但个人预计未来经销模式下的毛利率还要提升，因为中包装的盈利能力理应更高一些，现阶段金龙鱼在餐饮端还需要经销商去占领市场份额，因此给经销商的优惠较大。

3）食品工业端：金龙鱼在食品工业端主要是通过直销模式去直接对接食品加工厂，如百胜、麦当劳、康师傅、旺旺等。直销模式的产品中面粉占比比较多。经销模式下主要为特种油脂，如棕榈油等，面向区域性食品加工厂。因此产品结构的不同，导致从毛利率来看，经销模式下毛利率一般较直销模式高。

接着继续来谈金龙鱼的经销商网络，金龙鱼坚持在一个区域只设一个经销商的模式，且规定经销商不能代理其他同类产品，从而给经销商足够的精力长期去深耕市场，金龙鱼也会多方面帮助扶持经销商的成长，包括如何管理团队等。粮油行业对经销商仓储有很大的要求，中国地皮价格的疯涨也让金龙鱼早期的大经销商意外的赚的盆满钵满。当下，金龙鱼的经销商数量依然在增长中，截止2021中报，已经达到5289家，比年初又增加近200家，渠道下沉依然在进行中。

总结：

从产业链的视角梳理了一遍金龙鱼后，我觉得金龙鱼食用油板块核心的竞争力如下：

1）从上游角度来看，金龙鱼的背后是世界粮油巨头的丰益国际和ADM，丰富的粮油国际贸易经验和全球原材料的布局和资源，让金龙鱼的原材料供应能力和成本优势一开始就站到了别人难以达到的高度。

2）从中游角度来看，金龙鱼的优势在于两点，第一，别人都能做的，我能把成本做到更低。成本优势来源于规模效应和原材料。第二，做点别人不能做的。比如，一粒大豆的吃干榨尽，两千亿营收支撑下的研发的持续投入。

3）从下游角度来看，金龙鱼的优势主要是品牌和渠道。品牌上到目前来看，多品牌策略比较成功，金龙鱼、胡姬花、欧丽薇兰都是细分品类很成功的产品。品牌延伸策略也很成功，金龙鱼品牌占领的心智从食用油基本成功的延伸到了大米、面粉等领域。经销商方面来看，多年经营的经销商网络非常强大，数字化赋能在业内也非常领先，渠道的价值还可以继续发挥1到N的价值。

这就是个人对金龙鱼食用油板块的一点整理和分享吧，至于落实到财务报表的点评和看法我觉得自己还需要一些时间，后面可能会先谈陆续谈面米板块、饲料和油脂科技板块。觉得给各位看官提供了些信息价值的话，也欢迎点赞评论哈~

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