山东赫达：产能释放，业绩反转

本来在看药辅行业，兜兜转转的看到了 $山东赫达(SZ002810)$

跟踪了一段时间，有几个基本判断：①2023年大量产能投放，正在爬坡；②短期估计建材类纤维素醚供需失衡，尤其是国内受地产影响较大；③医药和胶囊比较正面，盈利较高。

1、公司产品布局速览

主要产品是纤维素醚，又分为建材级和医药食品级，医药级延伸一下做了植物胶囊。

从毛利率看盈利能力，植物胶囊（50-60%）>医药级（30-35%）>出口建材级（20%-25%）>国内建材级(<20%)。

公司纤维素醚的情况如下：

2、先说好的：植物胶囊

这几年一直在扩产植物胶囊，盈利最好，2024年1季度毛利率接近60%，净利率估计在30%左右，如果产能利用率提高，预计能到35%以上。

根据调研纪要和公司2024年规划，对植物胶囊未来几年的业绩测算如下：

产品单价：万粒215元（历史上在223元左右，比较稳定），成本已降到88元，2023年是101元。

全部500亿粒都能投产，估计能贡献11亿收入3.9亿利润，这块是弹性最大的方向。

需求端：

主战场是欧美的保健品市场，美国占到植物胶囊市场的50%，欧洲25-30%，在保健品领域对明胶胶囊的替代率35-40%，美国市场估计渗透率会翻番，欧洲25-30%。市场空间1400亿，2024年1600亿粒。所以，公司植物胶囊出口比例85-90%。

医药领域主要方向是替代明胶胶囊，但替代率较低，因为需要做关联评审，流程长（2年）。植物胶囊相对明胶胶囊贵50-100%（150-170万/亿粒）。公司二代植物胶囊完成了注册，从合规性上打开了药企采购通道，与明胶胶囊溶出曲线一致了。价格相对1代贵20%，用二代降维打击一代，同行业只有4家在做，壁垒更高，下一步通过提高良率，可将成本降低到与1代持平。

植物胶囊会消耗一部分纤维素醚（医药级），1亿粒用12吨，350亿粒用纤维素醚4200吨。

3、医药级纤维素醚

医药级纤维素醚在医药行业广泛用于薄膜包衣、粘合剂、药膜剂、软膏剂、分散剂、植物胶囊、缓控释制剂。相对建材级有一定的壁垒，毕竟是入口的东西，安全性第一。

医药级全球需求13-15万吨，国内外市场都是增长的，如果按照4.9万/吨测算，大约在70亿元。根据QY Research的统计及预测，2023年全球医药级非离子型纤维素醚市场销售额达到了9.7亿美元，预计2030年将达到16亿美元，年复合增长率（CAGR）为7.6%。

2023年销量6380吨（单季1500-1600），2024年1季度2488万吨，估计是产能投放后加大了市场开拓力度，之前的产能8000吨，考虑到植物胶囊要用一部分，2023年估计近满产状态。

如果按照这个态势，2023年估计能销售8000-10000吨。

总体看，医药级纤维素醚和胶囊预计都能实现30%以上的增速。

4、建材级纤维素醚

建材级不确定性较大，主要是供需格局不好判断

价格降的厉害，正常年份在2.7万，2022年那一拨行情让价格暴涨，估计新增了不少产能。产品价格大幅波动必然带来库存周期的扰动，什么时候去库存完成，产能出清完成，估计才能有起色。

2024年1季度，建材级纤维素醚毛利率只有10%左右，这里既有降价的原因，也有公司产能利用率不足的原因，估计海外出口毛利率高些。

2024年收入增长是大概率事件，利润不好说。

5、总体展望

下面是公司对2024年的展望：

根据前面分析，2024年毛利润估计有40%以上增长（其他业务瞎拍的），建材是主要的风险来源，但建材级虽然收入占比很高，盈利占比不高。

Wind给出的利润预测是3.3亿，一季报由于各种折旧、费用影响，从3.9亿调低到3亿附近，有点线性外推的感觉。如果上面的推测靠谱，期间费率估计还能降点。

50%的利润增长是可能得，也就对应到3.3亿利润，新产能投放后，折旧摊销1年估计2亿左右，估值上符合0增长模型下的安全垫50亿。

总体看，核心矛盾不够突出，有好有坏，判断起来有点难

但50亿这个价格应该有一定的安全性。适合少量配置，持续跟踪。