网上对狗科财报分析的文章多如牛毛，还有勤快的股东，把狗科财报里列出的每一块地都数了个遍，得出结论大同小异：狗科的地总体不错，财务总体稳健。
说实在的，狗科近几年的财报，我之前也都看过。总体感觉也是如此。由于在狗科上面亏了几十个，今年的财报看得格外仔细一点。“死也要死得明白”！这不仔细不要紧，一仔细就发现问题所在了：原来，郁会计的水平确实了得。我亏钱，说到底，还是认知不够。
经过仔细剖析，叠加合理推测。我有个惊人的发现：狗科的财报里面，原来还藏着一个狗科。郁会计在2018年喊出“活下去”后，为了怕狗科被“恒碧保融”远甩身后，以他认为“保险/保守”的方式，悄悄帮我们加了一道杠杆——“小股操盘、表外扩表”。你说溜不溜？请睁大眼睛看一组数据，狗科财报的所有秘密就藏在这里：
从2017年到2023年，狗科总资产增加了3350亿，其中，增加的大部分由“长期股权投资”（及其派生的其它应收款）和“投资性房地产”所贡献，合计贡献了2220亿的增加额。这两项是什么鬼？
投资性房地产很简单。就是狗科近年来重点搞的“商办”、“物流”、“长租公寓”。这块业务消耗了狗科1000亿现金流。这块资产目前看，问题不是很大，基本能覆盖利息成本，而且通过发瑞思，也有一定流动性。
但“长期股权投资”是什么鬼？对于这个消耗了狗科近4000亿现金流的科目。狗科财报里却几乎不提，只把它分为两类——“合营企业”、“联营企业”，各占50%左右。当然，公平而言，消耗现金流没这么多，其它应付也有1600亿，可以抵扣部分（但也是纠纷根源）。
投资普洛斯、环山养猪的钱，估计是归在这个科目下，不过除此外，应该还有超1000亿，投向哪了？
从狗科披露的应收关联方列表中可看出，存在关联往来的“联营企业”和“合营企业”各有数百家，从公司名称来看，大多有“置业”、“房地产开发”字样，可见，这上千家关联企业，绝大部分从事房地产开发业务。考虑到“联营企业”和“合营企业”不并表，狗科的持股比例应该在50%左右，这上千家关联企业的净资产应该在2000亿以上。由于这些关联企业的营收、负债都不进入狗科报表，我们无从判断体外负债规模。不过，从高达2500亿以上“其它应收款”看，其经营体量和负债体量应该非常庞大。几乎相当于表内的狗科一半体量，相当于在体外再造了半个狗科。
这就很要命了。我们无从得知狗科与这些体外企业的合作模式到底以哪种为主，也可能兼而有之：
A、狗科资金做“优先”，合作方做“劣后”。相当于鱼大师不看好后市，但还想利用狗科的低息+信用+品牌优势为股东赚点钱，所以做了一个“资金池”给佳兆业、唐山**、烟台**之类地头蛇放贷。
B、狗科资金做“夹层”，合作方做“劣后”，信托方资金做“优先”。
C、狗科资金做“劣后”，信托方资金做“优先”。
D、狗科和合作方不分优劣后，按比例出资合作。
上述各种合作方式中，项目公司为了容易去化，肯定打上了狗科的品牌，那么，万一合作方“暴雷”或者“跑路”，那么，还债、去化、“保交付”的重任只能交给狗科了。就好比你买了搜特的可转债，美滋滋地想着，如果股价（房价）继续涨，我就换股拿收益，如果下跌，我就拿利息和本金。没想到，合作方跑路了，留你在风中凌乱。
由于是合作项目，项目质量总体不如表内项目，边角料、旧改等难周转的项目更多，在下行周期受到冲击更大。我们不妨来看看狗科财报里披露这部分体外项目的回报情况：
这几千亿的体外资产，除了2020年，为狗科赚了97亿。后面几年，就每况愈下了。这两年更是不堪入目。
更要命的是，由于体外合作方跑路，狗科跑不了。近几年狗科的现金流几乎都拿去填体外的坑了。造成，即使狗科已经使出浑身解数来缩表。缩的只是“现金”、“存货”和“合同负债”。而“长期股权投资”和“其它应收款”这两项压根缩不下去。有息负债更是越缩越高了。常理而言，随着2023年狗科交付洪峰过去，年底的现金流应该是好转的。但是2023年财报尚未出现这一拐点，我判断是由于体外还在吸血。
所以，辛苦数地那位兄弟，你数得再认真，再准确，也没啥卵用。因为，狗科的问题根本不在报表披露的那几百个项目上，而在报表压根不披露的那几百个项目上。你是数了个寂寞，然后还亏了钱。我再说一遍，狗科的体外资产是不进损益表的。所以，狗科的项目数量、销售收入、负债规模、少数股东权益要远比合并报表上的高（我估计在1.5倍左右）。狗科合并报表中的“少数股东权益”只核算了表内项目的少数股东权益。狗科体外，还有大量的少数股东（合作方）损益。悲催的是，体外部分，狗科出了大钱，没享受到啥收益，还要额外承担大量原本由合作方分担的债务。而且，由于牵扯到合作方利益，你想割肉都割不掉。这就是狗科今日困境的根本原因！！！
造成狗科庞大体外资产和负债的原因，有总部管理失控、地方诸侯权力过大等原因，也与跟投机制“赚钱自己吃肉、亏钱公司兜底”等天生缺陷有关，也和老王退了后，新管理班子急于表功、战略失当有关。
郁会计喊出“活下去”后，狗科体内部分确实在缩表，但踩了几脚刹车后，好像市场还很旺，他又担心缩得太快，业绩掉队，于是，他就想寻求一种稳妥的方法来平衡缩表的风险。他学习了金地的“小股操盘”，觉得这模式很好，既不影响“表内缩表”，又不耽误赚钱，还能发挥狗科的品牌和资金优势，团队也有活干，股东也不会骂（有段时间，确实天天被骂要被恒碧融超过）。但是哦，世道不古，你鱼老爷是体面人，狗科也是座大庙，你们跑不掉，那些地头蛇、流氓可鞋底抹油就跑了。你分得少点，他们还起诉你偷税漏税。这冤屈又向谁诉说？$万科A(SZ000002)$ @萨拉丁_CPA @扯万子