全年，中远海控营业收入1754亿，同比下降55.14%，实现归母净利润239亿，同比下降78%。公司净利润前高后低，在23Q2季度一度超越市场预期，但随后又逐步回落。总的来看，公司利润表现基本符合我们在2022年年报点评时最初预期。《是价值的毁灭，还是认知盲区，中远价值何去何从---中远海控年度报告》
核心逻辑：我们认同航运业具有周期属性，但经过时代发展，行业集中度与竞争的无序扩张性已得到相对控制。尤其是在一轮高景气周期后，中远海控整体财务状况已经得到实质性改善，在其他损益类项目贡献下，公司未来亏损的概率将大幅度下降，同时，高额的净现金储备将保障最低的下限值。
当然，不可否认的一点是，相对其他红性质企业，中远的波动性要更为剧烈，公司最大红利期已经渡过。我不排除在极端的行情中，可能存在部分季度亏损，但预期持续性会大幅度缩减。
初步预计公司对应2024年股息率为7.7%。稳健投资者可以酌情考虑进行配置，建议优先考虑中国移动(H股）。
一、营业收入大幅度下降，量价齐降，毛利率承压明显，其他损益类项目降低亏损概率，经营性现金流质量有所下降。
1.行业景气回落，运力上升，量、价齐降，经营效率下降明显，预计2024年小幅度恢复
2.毛利率回落明显，预计2024年毛利率向2020年靠拢。
3.其他损益助力利润表降低亏损概率，预计未来保持70-80亿区间。
4.行业周期下降，运营项目产生超额现金流出。
二、管理
1.积极推进回购，但资金分配能力仍有待提高。公司与其他中字头具有相似的行为特征，在市场中稳定推进回购计划。但相对其公司账面拥有高额的净现金资产，回报比例较其他中字头企业，存在提升空间。
2.积极布局低风险港口产业链，化解报表波动风险性。在过去几年中，赚取超额利润后，公司积极投资港口企业，有效改善利润波动性。
三、业绩及估值
1.业绩。维持此前业绩预测。
2.估值。维持此前估值。
正文：
一、营业收入大幅度下降，量价齐降，毛利率承压明显，其他损益类项目降低亏损概率，经营性现金流质量有所下降。
1.行业景气回落，运力上升，量、价齐降，经营效率下降明显，预计2024年小幅度恢复。全年，公司营业收入1754亿，同比下降55.14%，收入状况已经回落至2020年水平，而运营效率下降明显，全年运力周转次数为7.75次，已经低于过去5年数值，闲置运力明显增多。在机构供需预期中，2023-2024供需都存在一定压力。
根据公司披露数据，期末公司船舶订单为37艘，合计运力为73万箱，未来1-3年都将处于交付的高峰期，若拆卸无法跟上，短期供给仍存在较大压力。
同时，我们认为复杂局势一方面带来运价的上升刺激，另一方面也将减缓旧船拆解正常秩序。
1）运力持续上升，运量下降，行业矛盾日渐突出，预计2024年运量低单位数回升。期末，公司披露运力为304万箱，同比增长5.2%，而全年运输量仅为2355万箱，同比下降3.51%，连续两年出现下降，运输量已低于疫情前2019年。随着后续船舶陆续交付，短期内仍面临一定运转压力。
进入24Q1季度，根据东方海外经营数据，货运量同比已有所恢复，但我们预估中远海控货运量或仍低于2019年同期。暂预计2024年货运量回升3%。
2）运价大幅度下降，单均成本压力上行。根据公司业务分类未抵消前收入、成本口径测算，2023年每箱收入7138元，同比下降54.6%，而单价成本仅下降30.98%，行业经营成本上升明显。比较符合油价上升、新船折旧上升的经营趋势。
进入24Q1季度，在红海刺激下整体运价指数再次呈现快速反弹，根据东方海外经营数据，综合运价环比改善明显，同比有所下降。但4月运价指数已经回落明显，行业利润可能再次进入薄利状态。
4月中旬，行业头部企业推进价格上涨，运价指数开始有所企稳，最终能否真正执行，尚需观察。若货运量回升速度有限，考虑到油价、新船折旧因素，涨价并不能带来超额的利润，仅能保持行业基本盈利水平。暂预计运价同比增长2.3%，主要由于23H2期间运价基数较低所致。
2.毛利率回落明显，预计2024年毛利率向2020年靠拢。全年，公司毛利率16.35%，同比下降27.9个百分点，23Q4季度已下降至7.6%低水平区间，周期属性较为明显。2024年在红海刺激下，预计总体毛利率将与2020年的14.2%保持相似水平。
1）不利因素如下：
A.地缘冲突使得原油价格保持强劲，24Q1季度环比上升约16%；
B.红海绕行正在运输成本
C.新船建造成本显著高于过去，更来更高的折旧费用
D.载货量并未展现出强劲回升，而供给运营依然较高；
2）有利因素：
A.地缘冲突使得运价出现新刺激。24Q1季度运价环比23Q4季度回升明显；
B.航运公司在亏损边缘，存在涨价动力，并在4月进行了推动；
C.环保相关要求，或减缓行业运力过剩。
综上，我们认为2024年毛利率或向2020年靠拢。但财务结构改善，将使得公司利润展现出比2020更强劲水平。
3.其他损益助力利润表降低亏损概率，预计未来保持70-80亿区间。根据我们整理数据，中远运营费用大致处于80-100亿之间波动，2023年反而将至了近5年低点。
我们认为只要财务、其他收益、投资收益三项贡献能够完全覆盖三费支出，中远利润表现将很难出现亏损，2023年其他损益覆盖掉三费后，还结余52亿，能够显著降低亏损概率。但预计2023年可能其他损益贡献高峰值，未来或将至70-80亿区间，基本覆盖三费支出。
1）优质港口资产，带来投资收益持续性。从持续性来看，投资收益具有较强持续性，主要资产都为优质港口资产。在2022年购入上港集团股权后，稳定性将进一步增强，上港、青岛港账面金额约312亿（公允价值320亿），占长投资产约50%。
过去10年中，上港集团、青岛港都未出任何亏损，且利润保持上升趋势，稳定性极强，两者贡献约28亿投资收益。
2）其他收益不确定性较高，未来或有所下降。全年，公司其他收入30亿，同比净增约17亿，较过去几年具有明显态势趋势，主要是本年度新增了大额的财政补助。我们在资产负债表递延收益项目中，没有看到金额大幅度增长，因此较难判断大额补助的持续性。不排除会落至10-15亿区间。
3）财务收入大幅度改善，未来或有所下降。全年，公司财务费用产生净收入57亿，显著扭转了2019-2021年期间高额利息费用。不过，公司净现金已经出现较大比例下降，美元资产下降速度非常快速，这对财务收入正向贡献或存在不利影响，或存在40%-50%下降。
4.行业周期下降，运营项目产生超额现金流出。全年，公司运营项目净流出139亿现金流，经营性现金流/净利润比值将至0.8。这与我们此前预期大致相似。随着行业运价下降，单位经济下行，必然使得超额占款出现回落，预计总趋势将延续多个会计年度。
虽然公司经营性现金流比例有所下行，除去派息、购买部分股权资产后，资金暂时并没有因为扩展性支出而下降。在现有的运营状态下，渡过资本支出高峰期后，账面将现金或仍保持在500亿水准，与我们最初预想保持一致。
1）运营项目资产端绝对值有所下降，周转效率小幅度下行。全年，公司运营项目资产端152亿，同比下降44亿。应收周转天数18天，同比提升8天，存货周转17天，同比提升7天。总体的来看，虽周转效率有所下降，但绝对值总体偏低，与公司经营影响并不高。
2）运营项目负债端，占款资金流出明显。全年，运营项目负债端998亿，同比下降184亿。主要受行业行业景气周期下降，应付账款持续下降所致。
应付账款账面金额903亿，同比下降156亿，我们留意到每个季度该项目都呈现下降状态，这与行业趋势比较相似。在同样的运输量下，由于平均价格大幅度下降，总的营运货币值将不断下降，由此，难以保持早起高峰时结算值。
我们维持此前预计，在局势缓和、航运行驶正常背景下，预计该项目金额将向300亿靠拢，未来还将流出约600亿。若局势持续不太平，或减缓流出的速度，但不改流出大方向。
二、管理
1积极推进回购，但资金分配能力仍有待提高。公司与其他中字头具有相似的行为特征，市场中稳定推进回购计划。但相对其公司账面拥有高额的净现金资产，回报比例较其他中字头企业，存在提升空间。
2积极布局港口产业链，化解报表风险性。在过去几年中，赚取超额利润后，公司整积极投资港口企业，有效改善利润波动性。