2023年京东全年营业收入10846亿，同比增长3.67%，连续两年收入破万亿，经调整净利润352亿，同比增长24.7%，调整净利率3.25%，增长0.55个百分点。其中，23Q4季度收入2465亿，同比增长3.75%，经调整净利润84.2亿，同比增长9.87%。
仅从利润表数据数据来看，公司全年业绩表现优于市场预期，在此前券商预测中，普遍给予京东Q4季度约10%左右下降，而实际达成高单位数增长。京东股价短短5个交易日，累计上涨已达到28.8%，中概反转或就在当下。
我们认为京东长期发展仍将稳健，电商平台模式突出，公司管理层加大投资者回报力度，现有的股价属于严重低估，值得投资者给予重视。
论点如下：
一、从业务方面看。京东业务处于超级大市场，在过去几年的竞争中线上零售份额份额保持平稳，虽然当前部分业务处于调整期，但总体收入、毛利润、运营费率、经营性现金流等指标保持健康，具备长期可持续竞争优势。
1.根据业务类别收入发展状况，预计全年总体保持稳健，增幅处于4-5%区间。
2.从毛利率、运营费用方面出发，万亿规模下内生结构调整仍具有较大空间，公司经调整利润较大概率实现稳健增长；
3.电商平台运营过程中，能够持续产生超额运营资本，实现高质量经营性现金流，助力京东长期可持续发展
二、从管理方面看。当前企业依然在第一代创始人手中，在管理方面有丰富经验，股东回报方面也日渐完善，现金派息与回购双向提升。
三、从估值方面看。稳健增长，不到10倍PE、高净现金比，估值性价比极其明显。
正文
一、从业务方面看。京东业务处于超级大市场，在过去几年的竞争中线上零售份额份额保持平稳，虽然当前部分业务处于调整期，但总体收入、毛利润、运营费率、经营性流等指标保持健康，具备长期可持续竞争优势。
1.营业收入保持稳健，预计全年增幅处于4-5%区间。
1）公司自营带电产品全年增速好于社零分类中平均增速，体现出在高单价品、高决策成本品类中京东平台的竞争力。虽然其他业务板块面临部分的竞争压力，但不改收入端整体稳健性。
A.带电产品收入优于预期，成为收入增长主要驱动力，基本盘稳定，有助于收入稳健。全年，公司强势品类电子及电器实现收入5388亿，同比增长4.43%，23Q4季度收入1503亿，同比增长6.13%，成为收入端增长的主要驱动力。
根据社零数据，全年家用电器和音像器材零售总额为8719亿，同比增长0.5%，通讯器材类社零总额6814亿，同比增长7%，两者合计增速为3.25%。京东带电品类4.43%，高于社零分类增速的3.25%，能够体现出京东稳定基本盘。
我们认为电器与通信器材类商品具有高单价、消费者决策成本高等特征，京东“正品”“快”等印象，更加符合消费者心理预期。由于带电产品占收入比重接近50%，基本盘稳定，有助收入端稳定性。
B.房地产消费低迷、手机消费回暖，设备更新政策或带来积极影响。带电产品发展主要关乎两个方面。一是房地产消费相关；二是手机类相关。
目前，房地产销售状况以旧较为低迷，短期内复苏尚不明显。手机类产品据信通院发布数据，2024年1月，国内市场手机出货量3177.8万部，同比增长68.1%，IDC机构预计2024年中国智能手机市场出货量同比增长3.6%，手机消费呈现回暖状态。
在政策上，本年底很可能出台针对性设备更新及以旧换新政策，预计对京东强势带电品类影响或产生积极影响。综合看，京东带电产品全年有望继续保持4-5%增速。
2)自营日用百货面对行业低价竞争，增速逐季企稳，2024年在基数影响下，有望恢复正向增长，但短期仍具有挑战。全年日用百货实现收入3324亿，同比下降4.78%，23Q4收入961亿，同比增长0.23%，在经历三个季度下降后，重新得到企稳。不可否认的一点是公司日用百货业务疲软态势较为明显，主要是日用百货单价低，购买频次高，消费者价格敏感性更高。
京东一直强调日用百货增长潜力，但在其他低价、包邮等平台竞争下，该项业务增长压力依然突出，且与三方业务存在一定竞争。公司现阶段战略是用三方店铺、降低包邮等措施来弥补品类与价格的短板，现阶段来看大幅度扭转趋势尚不明显。基数影响，2024年有望恢复正向增长。
3)平台生态化优先，广告收入首次负增长，三方店铺与自营百货在发展中继续寻找平衡。全年平台及广告收入847亿，同比增长3.36%，23Q4季度收入236亿，同比下降3.95%，为近十几个季度以来首次负增长。
本年京东针对三方店铺的招揽，推出系列减免政策，使得三方点评数量大幅度增加，但短期内还处于投入资源阶段，并没有进行更多货币化，由于三方店铺业务标配更贴近非带电产品，天然与自营的日用百货具有冲突性。若结合日用百货收入趋势，显然公司还处于寻找业务的平衡状态，管理层认为2024年广告收入有望逐季加速。
4)物流增速逐季减缓，降低包邮助力规模提升。全年物流及其他业务收入1287亿，同比增长29.7%，23Q4季度收入360亿，同比增长8.12%，随着并购基数影响，物流及其他业务增速逐季下行。
2023年8月，京东电商平台大幅度降低包邮政策，京东物流收入中来自于京东集团部分增速逐步加快，Q4季度提升至11.27%，2024年在集团影响下，物流板块增速有望实现8-12%增速。
2.从毛利率、运营费用方面出发，万亿规模下内生结构调整仍具有较大空间，公司经调整利润较大概率实现稳健增长；
1)稳核心零售、提物流效率、减亏新业务，毛利率稳步提升，业务结构调整仍值得期待。全年公司毛利率14.72%，同比提升0.67个百分点，23Q4季度毛利率14.21%，同比提升0.15%，经营效率稳步提升，当公司三方货币推进时，高毛利率业务或进一步驱动利率变化。鉴于公司未披露具体业务部门毛利率，我们从经营利润率出发，依然可以窥见业务部门经营效率变化。
A.核心零售稳定经营。全年核心零售部分经营利润率为3.8%，同比小幅度提升0.05%，基本盘业务保持稳健。从Q4季度数据看，核心零经营利润率为2.59%，同比下降0.44个百分点，核心零售增长3.37%，能够反映出费用驱动收入变动。这或是投资者较为担忧一点，成为压制估值的因素之一。
公司现有CEO为此前财务总监，对业务规划很可能还是在稳基本盘的前提下，进行改变，无论是百亿补贴、减低包邮、减免三方店铺费用等，并没有损害核心利润。比较符合互联网高质量发展的大环境，预计2024年核心零售结构仍将保持现有发展思路。
B.物流业务经营效率提升明显。全年京东物流经营利润率0.6%，同比提升0.22个百分点，23Q4季度提升0.73个百分点。随着京东集团降低包邮门槛，京东物流来自于京东集团业务量增速明显提升，按京东京东现有政策，物流部分业务量有望进一步增加。三方店铺增大，也将增加京东物流外部业务量。物流部分经营效率仍值得期待。
C.新业务大幅度减亏，贡献运营利润主要动力。按京东新的报表口径，并入达达后新业务口径全年亏损3.29亿，较去年64.17亿亏损，大幅度缩减。剔除出售产发权益影响，减亏51.8亿，仍亏损26.1亿。在持续的发展中，亏损减少有望持续压缩。
2)互联网发展新态势，销售费用增长不改运营费率优化趋势，降本增效助力利润增长。
公司部门经营利润率变化已经包含集团整体运营费率变化，我们另一角度利润表总体费用出发，能够反映综合变化。全年公司运营费率12.06%，同比下降0.25个百分点，除销售费用率增长0.09个百分点外，其他科目均处于下降状态。
A.行政、研发费用持续优化，短期扩张概率偏低。具体来看，得益于新业务缩减，公司行政费用同比下降12.15%，费率下降0.16个百分点，研发费用同比下降2.96%，费率下降0.1个百分点。我们认为京东现有的业务发展态势，行政、研发等方面绝对值已经能够支撑发展，短期两者费用扩张的可能性偏低。
B.消费费用增长持续，投放力度或持续进行。销售费用同比增长6.25%，费用率3.7%，费率增长0.09，成为唯一高于收入增速的科目。我们认为百亿补贴与其他激励费用之所以没有大幅度反映至报表，很大原因在于业务部门之间销售费用调节。
短期内销售费用仍可能是唯一增长的科目，在行政费用、研发费用绝对值变动不大的情况下，销售费用驱动收入增长，费率仍有望在发展中实现优化。
3.电商平台运营过程中，能够持续产生超额运营资本，实现高质量经营性现金流，助力京东长期可持续发展
1）行业地位强势，运营资本持续增长。根据我们整理数据，在过去6年中，京东在实际运营中都能够产生额外现金流，目前运营负债端-运营资产端数值已达到1518亿，凸显电商平台行业地位。
公司存货周转29天，同比下降2天，应收周转7天，同比小幅度提升1天，应付账款55天，同比提升2天。核心关键指标依然稳健。
2）高质量经营性现金流，构建京东安全发展。年京东实现经营性现金流入595亿，与经调整净利润直接比值为1.69。在过去5年数据中，都展现高质量比值。根据披露全年资本性开支183亿，自由现金流407亿，自由现金流保持强劲。
二、从管理方面看。
当前企业依然在第一代创始人手中，在管理方面有丰富经验，在股东回报方面，也日渐完善，现金派息与回购双向提升。
当前京东在经历一段人事变动后，重新对京东进行高度掌控，面对行业激烈竞争，高威望的领导者更有毅力、也更容易推行企业的变革。在降低包邮、扩大三方店铺、减免技术服务、退出亏损业务等调整上，从市场的稳定性与三方店铺活跃度等指标看，有效抵御了来自于竞争对手进攻。
股东回报方面，本年度公司宣派约12亿美元年度股利，全年回购3.56亿美元，并扩大回购至30亿美元。在过渡高速发展阶段后，公司开始积极回报股东，并逐步提升回报比例。
三、低估值、高净现金比，估值性价比极其明显。（简略）
按107港元价格计算，2023年调整利润PE仅为8.8倍，并且拥有约1749亿港元净现金，占市值比约51%。
综合以上观点，展望2024年，预计公司电子及电器营业收入5630亿，同比增长4.5%；
