前言
2023年，腾讯股价全年-6.43%，收盘于293.6港元，恒生科技指数下跌-8.83%，公司股价走势再次优于对应指数涨幅。全年撰写腾讯控股7篇报告。
在过去一年中，面对经营环境复杂化与经济疲软态势，腾讯控股充分展现了自身经营的稳定性，收入利润指标预计再创历史新高，ROE预期将率回升至20%水平。营业收入稳健增长在大型互联网平台中，较为难得，利润在降本增效下释放了更大的弹性，超过我们2022年初预计。
公司新业务进行快速放量，业务结构化稳步调整，对应2023预期PE介于17-18倍区间，2024PE介于15-16倍区间。全年回购金额达到494亿港元，现金派息比例持续提升，我们测算公司回购加现金派息有望在2024年达到千亿级别。腾讯在股东回报方面及投资者预期管理方面，是难得学习标的，我们认为任何投资者都可以腾讯为模版进行学习。
总体上认为，腾讯控股颇为适合稳健型投资者，可以成为稳健持仓的重点标的，可配置10-20%仓位配比。公司在对股东的回报以及在资金的管理方面，在过去的时间里已经得到了充分的证明，当前庞大的金融资产，仍是被忽略的金矿。
对于进取型投资者而言，资产组合想要实现跨越式增长，腾讯现有PE、市值体量则稍显鸡肋。
风险关注点：1游戏业务政策面临不确定性。近几年出现了一系列游戏政策，这对发展可预期性带来了较差的预期性；2广告关业的不确定性，开屏广告，朋友圈内置广告，在全民化后存在被限定整顿风险；3金融支付业务走向金融控股公司，达到无实际控制人的可能性也较高；4常态化平台监管会长期形成博弈，压缩估值上限。5大股东减持带来市场持续性抛压。
1月
我们认为腾讯整体处于偏成熟状态，但部分细分业务有处于导入期、成长期，结构驱动动力一直存在，有能力给予股东合理的股权回报。
预计2023年公司营业收入5905亿，同比增长5.92%，由于公司执行降本增效策略，预计毛利率及运营费率都将得以继续改善，使得经调整净利率得以回升，测算2023年经调整净利润1322亿，同比增长13%。参考1月19日文章《2022年腾讯控股年度回溯》
券商预期：中信证券预计公司全年收入6346亿，同比+15.1%，经调整净利润1409亿，同比+21.85%。
2月
我们对腾讯节流与开源推出两个看法：
节流方面：对部分业务部人员进行优化，暂停及调整无前途、经济效益亏损的业务，更注重费用投放与产出的比值。预计腾讯视频大致上与爱奇艺经营效率类似，季度调整利润已经实现正向贡献；云业务，虽然暂停部分效益不佳业务，预计2024年有望实现总体盈亏平衡。
开源方面：如视频号自1月1日期开始收取技术服务费；付费观看直播；微信发送位置嵌入打车入口；小程序测试外卖入口、视频广告、微信搜索广告上线，综合预计增量在2023年将更加充分。
游戏业务方面，监管暖风已表现无疑，版号发放逐步增多，我们预计腾讯自研/代理游戏将显著好于去年。从长期的视角看，我们对游戏行业前景并不悲观。
展望2023年，随着游戏版号开发，新品上市及经济活动恢复，全年很大概率有望重回增长。考虑腾讯新的广告增量渠道，大致上我们认为Q4广告收入会存在低单位数恢复，结合到2023年将有望恢复到双位数。参考2月24日文章《内外因素逐渐改善，2023年重回增长》
4月
本月我们发布腾讯年报点评。虽然公司2022年业绩情况较最初估算有所差异，但相对而言，公司利润表现较外部的反应要更具有稳定性，抗风险性实际要高于其他互联网企业。
并认为公司业绩逐季呈现改善状态，根据现有的宏观环境与22Q4季度各类经营数据，在提质增效持续推进下，相信2023年公司取得增长，实现新高的可能性很高。
我们提出，如网易、腾讯这样的巨型游戏企业，如果想要创造出游戏增速，在不考虑政策因素下，实际可动用手段可以丰富多样，推出更多刺激活动、更多角色、皮肤、加速储备释放、举办各类赛事等就能带来有效的刺激影响。
预计随着音乐社交娱乐基数降低，视频号直播逐步起量，视频号直播打赏收入在2022 年经历了强劲增长，以及对直播商家GMV技术费用收取，网络社交有很高概率即将恢复正向增长。
广告业务，大致可以预期在行业逐步恢复、增量渠道情景下，公司网络广告在2023年或将出现强劲增长状态。另外，我们一直认为腾讯在软件体验方面对货币化非常谨慎，并没有过度释放软件渠道价值，若有必要公司依然具备可操作空间。
对于毛利率，我们认为，若是23年公司营业收入出现恢复，可以合理的预期2023年毛利率将会继续出现提升。
ROE方面，一方面加大对现有资产的使用；另一面则是提升负债端杠杆。预计在公司持续调整下，ROE关键性指标会很快恢复到20%以上。
我们重新调整全年业绩预测，综合预计2023年，营业收入5989亿，同比增长8%，预计经调整净利润1341亿，同比增长15.97%。参考4月06日文章《业绩罕见下跌？是企鹅的衰退节点，还是蓄力起点？》
券商预期：中信证券预计公司全年收入6294亿，同比+13.5%，经调整净利润1490亿，同比+28.88%。
5月
本月我们发布了腾讯一季度点评。一季度，腾讯经营表现再次突破了自身历史，各条业务线发展得到全面恢复。
我们认为，对于公司降本增效演变，未来在主营成本及运营成本方面，还存较高的压缩潜力。可以判断若没有外在因素特别干扰，这可能已经奠定了未来2-3年腾讯利润端一个稳健态势。
游戏业务，国内游戏版号逐步恢复正常，结合5月15日腾讯游戏发布会，在没有外在特殊因素压制情景下，预计国内游戏业务仍有望超过GDP增速。若行业技术革新变化出更多形态，则可能带来更强劲永续性。
2022年海外游戏市场增速在短暂滞缓后，于本季度再次重启。我们认为按照以往季度环比之间的关系，全年实现高增长已基本确定。
广告业务，呈现出健康增长态势，若经济恢复得到加速，则可以突破更高的收入界限。
金融科技，金融科技业务板块于腾讯而言是独特的，这仍是公司重要的第二曲线。相信在捋顺各类复杂的外在因素后，公司企业服务与互联网金融方面，仍有很大发展空间。
毛利率，从腾讯成本明细划分，可以较为明显看到内外因素双重调节对毛利率改善，这两部都具有持续性。预计在毛利率方面优化，可能会持续1-3个会计年度。
重新修正业绩预期。综合2023年，营业收入6087亿，同比增长9.77%，预计经调整净利润1357亿，同比增长17.37%。参考5月26日文章《突破历史，再创新高，定海神针能否扭转互联网颓势》
7月
截至6月28日，腾讯控股全年累计涨幅为7.25%，同期恒生科技指数下跌-3.07%。回购方面，腾讯已经由此前的“腾三亿”进化成“腾四亿”。若股价稳定于300港元附近，公司很可能完成2022年同样量的股份回购数量（约0.96亿股）。
目前，腾讯股价的承压面临多方面因素，既有外部大股东减持、国际金融市场变化、政策环境因素，也有未来增速放缓的市场预期。公司核心的竞争力我们认为依旧很强，在内外各类因素驱动下，公司长期增长潜力仍具有确定性。
预计游戏业务、网络社交仍能带来增值服务温和增长，视频号、微信渠道与金融科技等蕴含着较高的增长潜力。我们也相信互联网企业，未来依然是社会经济发展的重要驱动力。参考7月3日文章《港股回购之王腾四亿，恒科风向还看土豪腾》
9月
本月我们发布腾讯半年度业绩点评。本季度公司海外游戏业保持较高增长水平，国内游戏收入受自身节奏控制，进入停滞状态，公司预期23Q3季度将重回增长，总体的游戏增速表现仍保持健康发展状况
网络广告，我们预计全年广告收入有望突破千亿关口。在大型互联网平台中，仅美团、拼多多的广告增速在本季度超过腾讯，超过腾讯的两家都超新兴发展企业，这更体现出现腾讯广告增长韧性。
金融科技，随着金融方面处罚落地，未来有望焕发新活力
降本增效大背景下，公司毛利率与运营费率都在持续优化，预计最终利润表结构会回到2020年以前。调整净利率回升至24.5%-25.5%区间，将形成与过去2年相反的结构。
我们重新调整全年业绩预测。综合预计2023年营业收入6136亿，同比增长10.65%，预计经调整净利润1399亿，同比增长20.98%。参考9月7日文章《全球领先的互联网科技巨头，你的生活离不开它！》
12月
本月我们发布了三季度业绩点评。本次三季度腾讯再次交出一份对未来能见度高指引的财报。公司股价也连续三年表现优于行业指数，在稳定性上有优势明显。
游戏业务，我们不过度悲观，也不过乐观，很可能会按公司自身的节奏，保持基本增速。新的游戏态势也在不断发展，同时，任天堂游戏IP发展再次验证了大型IP可塑造，对腾讯大文娱发展具有借鉴意义。
预计增值费业务将会以好于GDP增速稳健前进，收入占比在2023/2024年很有可能降至50%以下，其他业务板块增长驱动力将逐步显现。
网络广告，本季度广告毛利率达到历史高水平。而根据公司描述，当前全球最具可比性的公司（META）广告业务毛利率约80%，侧面表明现阶段毛利率或还有较高的提升潜力。维持此前预计，全年腾讯广告收入或首次突破千亿关口，广告业务未来增长趋势，理论上复合将好于增值服务。
金融科技，本季度增速逐季出现加快，我们认为相对广告业务增长，金融科技增速持续恢复，对腾讯未来的发展影响会更大，长期性也会更好。在企业云服务方面，对2024年展望相对乐观。
毛利率，本季度公司毛利率回升速度要显著好于此前预期，我们预计这仍然不是季度最高值，毛利率变化对未来几年利润端增长给予强保障。
我们重新调整全年业绩预测。综合预计2023年营业收入6140亿，同比增长10.71%，预计经调整净利润1504亿，同比增长30.07%。参考12月11日文章《超越行业指数！揭秘稳健型投资者的新选择---腾讯三季度点评》
总结
1.从回溯动态来看，腾讯全年经营发展在稳步改善，收入端稳步前进，利润端表现大超预期，一系列的廋身计划下，各方面指标都在朝着巅峰时期挺近。我们不排除将会超越巅峰时期，衡量标准为毛利率、ROE、回报等。
2.在我们覆盖的公司中，腾讯出现意外的情况非常少，外围看似剧烈变化，在公司报表上并不显著，显然是公司改善诸多业务状况。整体波动起伏对投资者而言，相当友好。
3.我们在整个覆盖期间中多次提及稳健，可预期回报，以及奠定了未来1-3个会计年度增长。研究者认为在其所有覆盖的企业中，可预期稳健增速最可能达到。我们也相信发展中的博弈最终会寻找到平衡。
2024年预期
预计增值服务收入3155亿，同比+4%。对于近期网络游戏征求意见稿，若按现有的内容，预计对公司游戏业务存在一定影响，对广告业务、金融支付有轻微影响，鉴于腾讯王牌游戏属于全民性低ARPU值产品，综合影响利润预计低于100亿，也就是不超6.6%。
预计网络广告收入1142亿，同比+14%；预计金融科技收入2362亿，同比+15%。
综合预计营业收入6719亿，同比+9.44%，经调整净利润1686亿，同比+11.68%。即便增值服务有所压力，相信毛利率与运营费率优化下，经调整增速也能实现低双位数增长。