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首先，我们在当前时点推荐华发股份，主要因为今年从4月中旬以来，市场有过一次很明显的下跌，在目前弱平衡的市场环境中，地产股的确定性非常强，具备较强的配置价值，在市场向下时有相对防御性，在市场企稳反弹时地产股反弹时机也往往领先，绝对收益空间也有。另外，不少成长性的房企通过销售的和业绩的增长能跨越周期，即便是在估值水平同样低的情况下，配置价值也较高。当前在这种弱平衡的市场环境下，我们明确看多地产，其中一线龙头、二线地产（包括超跌的二线地产、比较优质的一些二线地产票）我们都看好。优中选优，地产股里我们到底更看好哪些？接下来我会结合当前的政策背景、行业趋势来谈问题。
地产肯定要看政策面，政策面今年肯定整体上是比较平稳的。为什么比较平稳？因为房价必须要比较平稳，特别是新房价格在可预期的未来，会在比较窄的箱体窄幅震荡，所以政策预期会比较平稳，慢慢过渡到长效机制，在这种政策背景下，我们更多的不是期待政策有多么大的放松，或期待流动性有持续的宽松，我们认为不要有过多的期待，我们的投资逻辑立足的是一个比较平稳的政策环境。当然我不是说流动性不会放松，也不是说政策不会放松（在某个时点还是有可能的），比如在今年9-10月也可能会松一松，但政策松可能是宽松资格释放流动性的同时管控价格波动，这都是锦上添花的事情，就算没有这种政策宽松，我们认为我们看好的地产股依然是OK的。
既然新房价格严格管制，所以只能看土储质量、择时拿地、产品比较优势、周转速度、资金成本这些了。以前的一些资源型房企很明显在向周转型房企转变。我们择股考虑三个方面，第一个方面有较高的销售增长；第二方面有比较明确的业绩增长；第三个方面有比较明确的风险指标的改善。在目前这种比较平稳的市场里，满足以上条件的股票确定性会很强。
我们认为有比较明显的销售增长、业绩增长和风险指标改善的二线地产公司更加值得关，市场表现可能会超越一线地产公司，也会超越其他的一些二线地产公司，我们重点推荐的华发股份就属于有这种特征的二线地产股。
从较长的逻辑来看，第一个方面，公司发生了比较大的变化，就是从资源型向周转型转变。华发是珠海市国资委旗下的一个地产公司，在过去的几年，公司一直在加杠杆囤地。在13年14年销售额还比较低不到100亿的时候，拿地的现金支出明显超过销售的现金回流，所以公司的净负债率也持续在增长，这是他过去做的事情。现在不同的地方很明显，华发在提高存货的周转率，加快销售与回款的速度，拿地支出相比销售回款的比例也显著降低，当公司拿地支出只有销售回款的40%、30%甚至更低的时候，公司的负债指标必然会显著改善。还有公司的现金流状况，还包括净资产、和业绩，我们认为也会有明显的改善。我们认为这是公司很大的变化，从以前的资源型开始向周转型转变。
第二个方面，我们认为未来是一个改善型需求为主的市场，在房地产的新房市场领域，我们认为得改善型需求者得天下。华发从2013年调整公司的战略以来，在一二线突破就得注重产品品质的打造。根据市场的反馈和调研情况，华发除了在珠海，比如在上海、武汉等核心一二线城市，在这种改善型需求比较旺盛的市场，华发产品的口碑和影响力还是获得相当的认可的，华发的产品是越来越具有竞争力，这方面的能力我们认为是跟上来了，产品力跟上来之后，可以继续打开华发合作拿地的空间，通过这种方式华发也可以一定程度上保证资源的可持续获取。产品富有竞争力，也是跟持续获取资源，然后在城市集群持续进行深耕是相关联的，所以华发在过去两三年拿地的格局变化很大，已经初步形成了城市集群布局的格局，除了在珠三角，还有在长三角，在环渤海和中原区域，公司的城市群布局，我们认为已经是有一定规模了。后面可以在城市集群进行深耕，在中心城市辐射到的一些三四线城市进行投资拓展，所以我们认为华发这种模式是可持续的，一个是产品的竞争力，一个是城市的布局。
从短的逻辑来看，如果看19年、20年，我们也可以看到销售的放量、业绩的增长和净资产的增长，也包括负债指标改善，我们认为都是可以预期的。
从今年前五个月的销售数据来看，大部分公司的销售数据较去年是有明显回落，像前三强里面，万科是个位数增长，碧桂园和恒大是负增长，然后后面一些公司增速上比较明显的有新城、中南建设、世茂、保利，但是其他的很多公司的增速相比去年已经明显掉下来了，所以今年累计的同比增速超过50%的公司，我认为应该不会特别多，在规模化的房企里面不会很多。
华发今年刚好是销售放量阶段，而且整个集团对销售提出了很明确的要求，华发去年年末的可售未售的资源是200多亿，今年要推将近1400亿，今年华发整体的可售货值将近1600亿，非常充沛。按照去年的去化率估算，今年的销售应该是900到1000亿，我们认为确定性还是比较强的，超过900亿，销售增速就超过50%了，这个增速显然是比较高的。
第二个是业绩的增长，华发此前囤的地在16年到17年，包括18年上半年有显著的增值，公司很多土地的溢价，还没有在财务报表体现出来。我们认为从19年开始，公司很明确会进入一个业绩高增长的通道，特别是在去年，公司的销售均价已经达到了29000元/平方米以上，销售面积也达到了200万方，但是结算面积是结算前一年，17年的销售面积里面也有部分没有结完，整个公司2019的业绩基本锁定。我们预计19年、20年公司业绩有平均42%左右的增长，相当于19年的公司业绩差不多到33个亿左右，到20年公司业绩可能会到45亿以上，如果明年风险指标有明显改善，还有一些投资收益，业绩还可能会超预期。业绩的增长必然会带来净负债率的改善，所以公司我刚刚讲三个方面，一个销售，一个业绩，一个负债指标，我们都有可能会在今年看到很积极的变化。
从估值来看，目前的股价是8.3元，在我们发了报告之后有超过10%的增长，对应19年的一个估值也只有5.3倍，对应20年只有3.8倍，估值水平相比A股的二线公司和港股的一些同等规模的二线公司的平均值还要低。从绝对估值角度，因为它是一个资源型的房企，我们也没有特别做过于乐观的假设，公司每股净资产是18.6元，目前的股价折让幅度是55%，折让幅度在房企里面相对也是幅度比较大的。
但是我们往未来看，华发有几个明显的特征，一个虽然华发的有息负债规模比较高，但是华发的融资成本是比较低的，不到6%，所以我们认为华发的安全性不差，只要加大销售回款，控制土地建安支出，华发的安全性会有很明显的提升，所以这块会享受到估值修复，这是第一个方面。
第二个方面华发是一二线品种，土地储备超80%都是在一二线城市。19年实际上是一个结构性变化的一个市场，我们认为一二线和一二线辐射的三四线。这些城市新房的销售会明显强于其他城市的销售，所以整体上看华发的存货结构也是契合今年的市场结构特征，从这个角度讲，它的估值也应该要得到修复。
另外华发本身也是大湾区的一个核心标的，可能也会带来额外的催化行情，所以从这几个方面讲，我们认为华发估值可能会趋向合理，或者享受略微的估值溢价的一个程度，所以我们认为估值会有修复的空间，这是我们从估值的角度来推荐华发。
地产本身是土地的变现，大部分是赚土地增值的钱，现在对新房的价格进行限制，限制新房的售价，所以去拿地囤地的模式肯定是很难做了。我们估算华发目前土储整体货值在3300多亿，平均售价约2万每平米，土储的土地成本也就4千多。华发的大股东华发集团在珠海的土地资源集中在十字门商务区，那边目前市场售价是在4万左右，土地成本是六七千，对应350万方土储整体货值约1400亿。所以整体上看，华发目前170亿市值，对应控制的土储货值总共约4700亿，华发表内土储的权益比约86%，这里补充下股权资源的推荐逻辑。
我们此前发的报告是在19年5月21号，当时的股价是7.66元，我们当时进行了择时发布，在发布之后，股价在稳健地增长，目前涨到8.3元，但还是没有真正反映公司真实的价值，一个公司真正基本面的积极的变化，对股价的反应不会是这么短的。从空间上看必然要超过前期高点，保守预计从171亿要涨到270到300亿的区间，以后如果公司的周转和持续深耕很明显得到了验证，空间就会更大。
华发去年是销售排名是47，我们认为在两年内有可能进入到行业前30。如果说合作开发拿地，包括改善型住宅产品的这种去化，品牌溢价超预期，周转速度超预期，也有可能会冲击到行业前20。当然公司如果市值到了300亿，投资逻辑可能会发生变化，但是在目前阶段，无论是从存货结构、销售增速、业绩，还是从风险指标改善等方面，我们认为华发都是值得推荐的。
Q1：公司立足珠海面向全国的战略下，未来发展方向是什么？
A：从拿地的城市布局就看的比较清楚，现在公司布局的话，主要是四大城市集群，外加南宁、包头（后面不再拿地了）。比方说在珠海的外围包括广州、中山、江门、佛山、深圳；还有长三角，包括上海、苏州、南京、无锡、杭州、嘉兴、温州，在苏州、南京、无锡、上海的货相对比较多一点；还有中部，武汉和鄂州，后面可能会拓展到长沙等；还有京津冀部分区域，包括北京、天津、沈阳、大连、威海、青岛这些城市。公司未来的一个发展战略肯定也是沿着四大城市集群进一步去拿地去深耕。
Q2：地产存量时代下公司的布局重点会否偏向商业地产和租房租赁，未来比例是多少？
A：我认同你的观点，就是存量运营慢慢会是个趋势。但增量开发的盘子还是很大，我们判断每年商品房销售额15万亿，住宅13万亿，维持个四五年问题不大。往未来再看五年之后，可能住宅市场会回落到11万亿，大概是这么一个水平。开发类市场还是挺大的，所以会不会说马上去做商业地产和住房租赁也不一定，大部分房企重点肯定还是在住宅开发。华发在珠海也有个商业，可租赁的体量差不多十万方，其他城市也有一些，虽然运营得还不错，但是目前来说，华发并不会明显的偏向商业地产和住房租赁，所以这个比例还是比较低的。
Q3：公司今年逆势增长的原因主要有哪些？
A：核心原因主要是公司此前的战略转变和执行在今年得以体现，因为他们今年的货特别多，华发17年销售是负增长，但是18年19年都是比较明显的高增长，因为在17、18年拿了很多地。公司在13、14、15年拿地也比较多，16年比较少，所以17年的销售略微的负增长，今年推的货都有1600亿，所以今年卖到900-1000亿难度并不大，只不过是在今年的话，很多地产公司的增速没有去年高，增速会有所降低，所以相比较而言，华发的增速会显得比较高。还有一个原因是因为华发的高负债率难以为继，我们认为处于一个高位回落的过程，因为国资委对于华发的考核，也包括了负债率的指标，比方说负债率不能达到85%，包括净资产负债率，不能回到历史的高点，肯定是要控制。只有通过销售的回款，加大存货的变现，促进净资产增长，才能够改善负债结构，然后才能够进入这种均好增长的通道，所以他以前一直在加杠杆去拿地，现在要提高周转放业绩，这种转变在18、19年会比较明显。