我前面写了《生猪研究系列四“猪价走势篇”-猪价接下来可能会怎么走？》（网页链接），对2023年猪价走势做了大致预测，目前来看实际猪价走势没有超出我预测的范畴。
还写过一篇《生猪研究系列五“周期篇”：养猪行业的新格局与投资猪股的新思维》（网页链接），分析了在养殖行业新结构的基础上思考猪周期需要告别传统固有思维，需要新思维。
今天再写一篇和各位球友来分析下对猪周期的思考。
两年多来，养猪行业时断时续金额较大的亏损引起了很多人关注，在巨额亏损面前行业持续性产能去化一直未出现。按照传统逻辑，只要出现巨额亏损，基本就会来一场像样的猪周期。但是实际情况是出现较长时间亏损了，各位球友期待的猪周期也未如期而至。更令很多球友纳闷的是，明明2021年至2023年1季度很多养殖企业亏麻了，那些不要命的竟然还逆势扩张产能，这是过往曾未有过的现象。
既然传统逻辑不行，现在很多球友又在计算亏损持续下去，那些巨亏的养殖企业会轰然倒下，从而带来行业产能急剧去化进而出现像样的猪周期。这样的情况会不会发生呢？个人倾向于会。但是会不会23年或者较快时间发生呢？个人倾向于还有点言之过早。
要回答上述问题，其实涉及两个问题，一个是企业的生产决策问题，一个是企业持续经营能力，也就是经营持续性问题。
一、基于成本-收益的企业生产决策逻辑分析
上市猪企很多是在2019-2021年的生猪上产能竞赛运动中上了太多固定资产，使得生猪产量远低于固定资产可支撑的潜在产能。因此导致产能利用率低，折旧摊销之高更是惊人。从而导致这一轮猪周期出现一个奇怪的现象：在猪价不如预期的情况下一方面报表显示巨额亏损另一方面却依然选择逆势扩张产能。为了更好的理解企业是否决定短期的产能继续，有必要回顾下大学的企业短期供给曲线。竞争状态下的企业短期供给曲线是边际成本曲线（MC曲线）在平均可变成本曲线（AVC曲线）以上的那一部分。
图1：企业短期供给曲线
P指某时点价格，AVC指短期平均可变成本，ATC指短期平均总成本。为了便于理解，这里的平均可变成本可以简化为企业养殖的现金成本投入。平均总成本可以简化为现金成本投入+沉没成本，也就是是企业在以前经营活动中已经支付现金，而经营期间摊入成本费用的支出，如固定资产、无形资产、递延资产等。
P=ATC，收支相抵点，零利润。
P>AVC<ATC，亏损，生产可以弥补部分固定成本。
P<AVC，亏损，停业不生产 。
从决策的角度看，以往发生的费用只是造成当前状态的某个因素，当前决策所要考虑的是未来可能发生的费用及所带来的收益，而不考虑以往发生的费用。按照22年至今的猪价，绝大部分时候应该还会回收大部分养猪现金投入成本。虽然不足以覆盖已有固定资产等折旧和摊销，但亏的是以前的投入固定资产等沉没成本投入。而且阶段性生猪养殖甚至可以覆盖部分甚至全部季度性的折旧和摊销。
因此如上图显示，养殖企业选择继续扩大生产是有利的。这也就是目前很多上市猪企基本上都停止了投入固定资产、无形资产、递延资产等新养殖项目。但是他们考虑的是如果利用每一个猪价上涨小周期抓住机会拉高养殖数量来提高对已属于沉没成本范畴的已投入的固定资产、无形资产、递延资产等利用率。而不是减少养殖导致成本更高。
这也就解释了为什么去年下半年抓住机会赶快养殖赶快出栏，22来年至今猪肉价格瞬息万变过山车，超出很多球友预料原因所在。
二、基于经营持续性的企业现金流分析
记得大学学《财务学》的时候，里边写到“一个企业亏损未必倒闭，但是现金流枯竭立马倒闭。”比如京东物流连续亏损多年，最近才盈利，但是这么多年屹立不动，为什么？现金流从未枯竭。下面选取养猪行业两大龙头企业，并结合其已有巨大固定资产投入情况下，来观察23年1季度较大亏损下对其经营现金流影响。
（1）考虑到收到和支付的其他与经营活动有关的现金具有较大不确定性和不经常性，不是与生猪养殖直接相关的现金支出，因此在此予以排除。
（2）考虑到现在存货会影响接下来几个月的生猪出栏，但又形成对当下现金流支出，也予以排除。比如牧原股份23年1季度存货增加36亿元，这就是牧原依托自身巨大产能和融资实力对生猪出栏依据年内不同季节猪价高低来调整生猪出栏节奏，完全可以预测2-3季度牧原生猪出栏较1季度大幅增加，那会现金流入会大幅度改善。因为投入提前了，因此要予以排除。
（3）考虑到温氏股份除了养猪还有养鸡，因此在此也要予以排除。
从上图可以看出，虽然牧原股份与温氏股份23来年1季度养猪亏损较大，但是实际上调整后的经营净现金流损失很少。每年春节后到3月份基本是猪肉消费的淡季，猪肉价格尚且只有这么少的经营经营净现金流损失。等进入旺季价格会更高些，那会基本可以预见他们经营现金流会进一步改善，并有可能转为正数。这也是他们敢于逆势扩张生猪出栏的根本原因所在。
牧原股份现有的整体养殖产能为7500万头/年左右。公司2023全年计划出栏生猪6500万头至7100万头，出栏目标中枢6800万头。因为为了更好的踩准猪肉价格节奏，2023年1季度牧原出栏生猪仅仅1384.5万头。要实现全年目标牧原股份接下来会利用猪肉年内小周期加大出栏力度，这也是23年1季度牧原加大存货投入原因所在。
温氏股份现有猪场竣工产能约4600万头，即目前公司的种猪场满负荷状态时，能繁母猪按正常生产性能可产出的商品猪苗量为4600万头。按照温氏股份规划，若行业较为景气，可能于2025年或2026年实现4000万头出栏量。若行情低迷，公司资金受限，公司可能延缓实现4000万头出栏目标的时间。截至目前，温氏股份2023年肉猪销售2600万头的奋斗目标未作调整。而2023年1季度,出栏生猪559.5万头。要实现全年目标温氏股份只有接下来每个季度适度加大出栏力度基本就可以实现全年目标。这也是23年1季度温氏股份存货较年初变化不大的原因所在。
这两家具有代表性的养殖企业的肥猪出栏量和已有潜在产能尚且存在较大差距。以已有潜在产能全部折旧摊销放在产能利用不足的出栏量头上，完全成本当然居高不下。在猪价不高情况下，报表显示的亏损理所当然。在不考虑经营现金流损失情况下，简单依据报表亏损来推断现在价格影响后续实际出栏量很值得商榷。
2、从牧原股份与温氏股份的经营现金流倒推二者生猪养殖成本和现金成本投入区间
牧原股份2023年1季度,出栏生猪1384.5万头，经营净现金流扣除非经常性收支和存货变动余额为-4.05亿元和净利润-12亿元。计算得头均损失现金流29.25元和头均损失利润86.67元。2023年1季度,牧原股份生猪出栏均重115.5公斤;换算每公斤损失现金流0.25元和损失利润0.75元。
2023年1季度牧原股份出栏商品猪销售均价14.75元/kg，依据上述数据进而推导出牧原股份养殖完全成本为15.5元/kg。牧原股份2022年末固定资产1064亿元，折旧期限算20年（实际短于该期限）2023年1季度折旧费13.3亿元；生产性生物资产（种猪和种鸡)73.35亿元，折旧期限算5年（实际短于该期限）2023年1季度折旧费3.67亿元。二者合计16.97亿元。计算得出头均折旧费122.55元，和每公斤折旧费1.06元。进而推导出牧原股份养殖现金成本为14.44元/kg。
温氏股份2023年1季度出栏量为559.5万头，经营净现金流扣除非经常性收支和存货变动余额为-3.17亿元，扣除养鸡亏损（9亿元）后净利润-17.2亿元。计算得出头均损失现金流56.56元和头均损失利润307.42元。2023年1季度,温氏股份生猪出栏均重118.9公斤，换算每公斤损失现金流0.48元和损失利润2.59元。2023年1季度温氏股份出栏商品猪销售均价14.87元/kg（这里边含有折旧摊销），进而推导出温氏股份养殖现金成本低于15.35元/kg（主要温氏股份同时养殖鸡猪，固定资产不好划分）以及其完全养猪成本约为17.46元/kg。（此处可能漏掉一些现金因素，但是上述现金流进行了多处重要因素调整和企业实际的现金投入情况应该具备高度拟合度。）温氏股份现有猪场竣工产能约4600万头，实际出栏目前是2000多万头，大概是设计产能的一半左右。这也就解释了温氏股份现金投入成本与完全成本差额比牧原股份现金投入成本与完全成本差额大的原因。因为牧原设计产能利用率远高于温氏股份。温氏缩小差额唯一途径就是，在融资条件允许和资金链大体安全的情况下，抓住每个季节性机会提高生猪出栏量。
从有关部门公布的2023年4月份全国规模以上生猪定点屠宰企业生猪平均收购价格来看，4月份的生猪价格，基本处于二者的现金投入成本线附近。既然2022年生猪的价格更低，行业亏损较多，养殖行业产能去化也才差强人意，2023年生猪收购价格明显好于去年同期，行业去化又是多少，基本可以推断。
三、关于代表性企业的利息费用的简单分析
前面只考虑到经营现金流情况，再来算一下利息支出带来的财务压力情况。2022年末牧原股份短期借款292亿元（23年1季度是407亿元，强大融资能力体现，当然也潜藏一定财务风险）一年内到期非流动负债96.92亿元，长期借款106亿元，应付债券89.2亿元，租赁负债43.85亿元，合计有息负债为627.97亿元。2023年1季度牧原股份财务费用支出仅仅7.10亿元。
一方面规模企业利息率相对较低，另一方面是生猪养殖企业享受利息有财政贴息。如果是一般的工业企业财务费用会远高于此。温氏股份也还是类似情况。因此短时间内对头部企业很难形成太大压力，尤其是4月份开始猪价有所抬升的情况下，当然如果猪价急跌至出栏每公斤12元以下那是另一回事。但目前看不到这种极端情况。
四、结论
基于上述陈述理由，上市猪企实际操作和很多人想的想反，猪价不如预期但整体对现金流损失不大情况下，选择的是在已有潜在产能基础上逆势增加生猪出栏量以便增加产能利用率，而不是减少生猪出栏。思考当下的养猪行业不能按照过去传统小规模作坊模式思考，而是要站在工厂化大规模生产模式下的企业逆势扩张模式来思考。要统筹经营现金流和支付融资支持和贴息补贴背景下龙头企业自身强大的融资能力来综合考虑给上市猪企带来的经营持续性和养猪行业产能去化可能更准确些。
价格是自由市场最重要的那根指挥棒。在猪肉价格没有大幅度低于现金投入成本之前，在没有经历令人痛彻心扉的亏损之前，寄希望于行业主动大规模去产能是不现实的。坚守猪周期的朋友们可能需要更多的耐心了。