本报告导读：公司公布 2020 年中报，Q2 改善加速，报表进一步夯实，维持“增持”评级。
维持“增持”评级：中报实现营收 1067.88 亿元，同比下降4.8%；归母净利 53.87亿元，同降6.4%，eps0.64 元，符合市场预期。我们维持公司 2020-2022年业绩预测 169.77、209.57、240.98 亿，维持目标价18.14港元。
二季度销量恢复，金秋水泥进攻有望旺季更旺。2020年上半年，集团水泥熟料销量1.64 亿吨，同比下降3.5%；商品混凝土销量4600 万立方米， 同比下降7.1%；骨料销量 3300 万吨，同比增长37.6%。我们观察到8月下旬华东水泥熟料价格已经全面提涨2轮，发货量已经达到旺季水平，金秋水泥进攻有望旺季更旺，公司盈利能力有望继续提升。
Q2 业绩反弹受拨备总额下降及公允价值收益影响大幅提升。公司Q2利润增幅近50%，公司2019H1公司共计拨备35亿元，我们估算2020H1拨备总额有所下降；2020Q1公司公允价值变动净收益-3.1亿（持有的金隅集团、联想控股股价变动），而2019年同期为11.72亿，导致 Q1 净利润同比降幅较大，Q2或有所改善。财务指标明显好转，资产负债表的再夯实。截至报告期末，在手现金同比增长54亿元至247亿元；资产负债率同比下降2.22 个百分点至 65.49%，从2017-2019年趋势看资产负债率分别为75.41%、68.76%、66.13%，持续下行。我们认为未来 2-3 年水泥行业盈利依然有望高位维持，公司将继续夯实资产负债表，负债率有望继续下降。
通过整合开启“大时代”。天山股份公告发行股份购买母公司中国建材旗下水泥资产中联水泥、南方水泥、西南水泥及中材水泥资产，中建材优质水泥板块回归A股。考虑到公司估值相比A股水泥板块仍显著低估，估值修复已然在途兼具确定性。
风险提示：国家环保政策放宽、水泥需求断崖式下滑。
