今天@东邪 转载了一篇关于大烂臭为何不涨的文章，文章的核心逻辑——大烂臭不涨，一方面源于市场博弈，蓝筹股大多为公募基金等机构共同持有。A股的公募基金主流是趋势操作模型投资，而非真正价值投资，这从公开数据上高位仓重、低位仓轻就可以判断出；另一方面，蓝筹股不涨是因为估值中枢随着业绩增速的放缓而降低。这两点本人都十分认同，但我觉得本文原作者并未从本质上把真正的原因讲清楚。

从市场博弈的角度看，蓝筹股的重要持有者——公募基金多数的确存在蓝筹上涨时追涨、下跌时轻仓的现象，本质上看这与众多投资创业板的人一个逻辑：价格上涨时怕错过机会，价格下跌时担心会跌的没完没了。本质上也是赌徒心态。现在越来越多的基金已经重度参与创业板，今年创业板的涨势也是亮瞎了主板和中小板投资者。今年很多基金经理可以交一份好差！连我一向敬佩的基金经理、基金安顺的管理者尚志明也从年前大把的大蓝筹转移到了创业板的大浪潮中，着实让我吃惊和感叹！相信今年投资创业板的人可以看大蓝筹投资者的笑话了，价值投资在他们眼中成了讽刺之言。但我相信价值回归永远不会缺席，它已经向我们姗姗走来，江铃a、格力就是很好的例子。当然或许在创业板投资者看来，这是偶然事件，不具备代表性。是的，我也承认相对于今年创业板牛股一把一把的抓，主板很多股票跌的一塌糊涂来说，或许并没有太大说服力。

从投资的基石——公司质量看，创业板今年整体的业绩增长估计不到10%，而估值目前pe已达50；但以上证50和中证100成分股为代表的大蓝筹，今年的业绩整体增长估计在10——15%，而估值目前pe仅10不到。这就是当前的市场，这就是今年大众的投票！记得1999-2000年美股科技股投资浪潮时，巴菲特也成为笑柄。今天中国的价值投资学习者面临的情况和何其相似！

我佩服的投资大牛@小兵oo9 今天雪球上发文说今年投资业绩坐了一次过山车，可能面临亏损。这一结果让我再次体会到今年冬天的寒冷度！不过就像一句老话说的好，冬天来了，春天还会远吗？今年这种寒冬估计让很多投资者、特别是主板的投资者凉透了心，可能有的人在心里说了千遍再也不投A股的主板了，要做就做美股和创业板。相信随着注册上市制度的放开，他们又会一把鼻子一把泪的说再也不做创业板了的话。关于美股，橡树资本公司的霍华德马克斯已经开始担忧了，对于目前的美股投资持谨慎乐观态度，特别是中概故和网络股，马克斯在备忘录中表达了深度担忧。相信美股日后的日子也不会太好过。而文中所举的例子，并未考虑到买入价格，这在价值投资中也是重要的方面。作为普通的价值投资者，对于好的公司，并不是任何价格都可以买入。对于2000年网络股泡沫买入思科的投资者，10年后股价持平也是幸事。当初买入时的高估值由于业绩成长，目前已逐渐向合理转变，实属正常！至于亚马逊，这个网络科技公司与购物平台，买入的方法与逻辑我目前尚不清楚，投资者的行为出发点可能是因为亚马逊将通过其强大的购物平台，产生巨大的销售收入，未来支出成本有限而收入、利润值得期待吧。

从市场估值看，目前A股整体估值10倍左右，原文作者表达的对于未来A股估值中枢下滑的担忧不无道理，但说到A股的估值中枢下滑到个位数也未免太过悲观。说到整体市场估值，美国长期市场估值在8-20倍，目前处于16倍的相对合理位置，而美国的整体经济增长仅不到3%。中国未来的发展我不敢太乐观的估计，不过整体经济增速在7%左右应该是大概率事件，随着人们富裕程度的增加，未来中国的投资机会本人觉得并不一定比美国少，中国股市的整体估值回归值得期待。只是和霍华德对中国的忧虑类似：

 1.中国能从以放松银根、过量的固定投资和过于活跃的非银行金融系统（等活动）的高度经济刺激中成功转型而不发生硬着陆、达到其经济增长的目标吗？

2.如果来至中国和发达国家的需求与过去相比扩展速度变慢，新兴市场经济体能保持繁荣吗？

关于第一个忧虑，目前的整体市场估值已经提供了足够的风险溢价，加上本届政府对经济管理的强硬作风和对政府贪污腐败、效率低下的严格整治，相信随着时间的推移，未来中国经济发展的繁荣可期。随着本届政府对待市场的态度逐渐市场化，凭借着中国人的勤劳和聪明，未来中国中国的经济发展将上升到另一个台阶，从世界工厂、廉价劳动力市场向微创新市场、技术型市场转变。当然，完整的转变可能需要较长时间，但效果会逐步显现。

关于第二个忧虑，由于发达国家需求放缓，中国出口贸易大幅衰退，这一点的确值得忧虑。不过，本届政府已经意识到这个问题，从出口看，低附加值的原材料出口逐渐向高附加值的技术出口转型，高铁外交在亚洲地区逐渐兴起；从内需看，政府盘活存量，推进农村土地流转和多项改革，后期广大农村需求将逐渐旺盛。当然，目前中国世界工厂的地位虽然受到印度、泰国、越南等廉价劳动力国家的冲击，但由于中国劳动力质量优势和相对的政治局面稳定优势，这一地位短时间内其他国家无法撼动，这也给经济转型提供了缓冲期。

除了上述两个忧虑，在我看来，目前困扰投资者的重要因素是资本市场制度因素。由于目前优质的上市公司绝大多数为国有企业或央企，盘量大，且国家控制严格。当他们的股价低于内在价值时，由于公众无法收集股票份额，无法将公司资产变现，实现价值回归，这样造成蓝筹长期僵死化的局面。价值投资者为此付出了巨大的时间成本，这是值得价值投资者反思的地方。以目前的五粮液为例，资产优质，行业具有天然优势，加上账面上躺着大量现金，如果能将其控股，然后进行资产分拆，相信五粮液的价值立马显现。可这在中国绝对不可能。这样造成多数大蓝筹估值一直昏昏欲睡，吸引不了太多的投资者关注。加上影子银行盛行，低风险理财收益和信托收益高企，造成目前股市流入资金过少、蓝筹僵死的局面。如果资本市场真正市场化，相信上市企业的效率将进一步提高，业绩也会随之进一步好转。但这条路目前尚看不到任何希望。

那么，价值投资者应该如何面对当前的市场环境？作为价值投资者，在中国由于价值回归之路过于依赖市场气氛，很多时候都很无奈，面对大块大块的肥肉，只能看在眼里，吃不到嘴里。因此，在中国作为价值投资者，应该更加谨慎。这种谨慎应该表现在一下几个方面：

1. 对于标的的选择，从上面的忧虑可以看出，由于目前的制度和政治因素，价值投资的标的选择必须考虑到企业性质和上市企业的流通市值。在我看来，价值投资者也是市场博弈的参与者，只是参与博弈的方式不同。投机者以技术指标、量能等方面作为参考依据，参与市场博弈；价值投资者则从基本面、估值的角度，参与市场博弈。虽然价值投资在在买入时利润已基本定型，但由于时间上的不确定性和政治制度的不确定性，可能存在时间成本过高的问题，如果自身资金的现金流控制不好，很容易在黎明前的黑暗倒下。因此，选择管理良好、基本面优秀、流通市值相对较小的低估标的，并采取适当的分散措施，就可以避免上述问题，减少回归时间不确定的成本。这是我应该好好反省的。虽然一直以来都将市盈率作为估值的重要手段，但由于没有考虑价值回归的时间成本和自身的现金流匹配，今年业绩十分惨淡。目前我已在逐渐调整中。

2. 关于潜在标的的买入价格，由于价值投资的最大风险就在于买入价格，买好的不如买的好，因此，控制买入时机和买入方式尤为重要。根据马克斯的信条：我们不知道未来会怎样（给定的宏观预测不可靠），但我们知道现在处于什么位置。“我们在哪里”是指当前的市场温度是多少：投资者是规避风险还是耐受风险呢？ 他们是谨小慎微还是积极冒进呢？也就是，市场是安全呢，还是有风险呢？从这一信条中看，我们在买入时应该多考虑当前参与者的态度，在有利于自己的时机参与博弈。这再次让我想起@小小辛巴 兄的五步买入策略。由于市场无法准确预测，市场报价可能超出我们想象。采用这一策略，我们很好的规避了买入价格过高、情绪冒进的风险，将买入的价格控制在极低水平，超额利润就产生了。

3. 关于如何降低买入成本，这个问题我一直没想明白。由于市场情绪不可预测，当我们在估值回归前卖出部分利润时，会面临卖出过早、卖出利润过少的问题。但由于市场的剧烈波动，很多时候估值慢慢回归，突然一下来一个过山车式的的下跌，利润里面减少，有时甚至陷入浮亏的局面。如何平衡？有无策略解决这一问题呢？可能需要向@释老毛 、@白云之乡 等高人请教。

最后，以此句结尾：当你听到知更鸟叫的时候，早已是暮春了...

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