之前在@吕乐人 兄这篇文章的回复中也说过“喜欢这样的企业年报分析，能够从财报的字里行间定性分析出一些企业的经营态势，比简单的罗列同比环比数据更能加深对企业的理解和判断！”下面说说为什么觉得这个点评写的不错！

注：划线部分为我的评论，其他部分为吕兄的原文，并附原文地址如下：  网页链接

首先说这个读后感不是对恒瑞这个企业的看法，而是对这种年报分析方式的看法，并且顺便说说我对一些年报关键数据的看法！

一、总体评价
     恒瑞的中报以平稳为主，无论是财务数据的表现，还是管理层的规划，都没有什么令人“惊心动魄”的感觉，更无法找到“市场偏爱的热点”。规规矩矩的经营正是我的偏好，扎扎实实的经营奠定了未来的基础。此股作为长期投资的标的，是一个很不错的选择，或许是“价值投资”的一个典范吧。

一般来说投资者关注一个企业后，会对投资标的有个总体的印象和评价，而一份中报或年报是你对原有印象的在评价。一方面看其经营方面是否有延续性，另一方面也是对于投资者对于企业的一个再次评估。所以，一份年报读下来后对于企业总体评价是对企业认知的一次矫正。

二、收入分析
    半年收入35亿，增长18.23%。
    1、这是一个很不错的增长。
     并不是说它的增长速度有多快，而是说这个速度已经确认了2013年是公司的经营低点，恒瑞已经成功渡过了由于药品降价、行业竞争所带来的冲击。管理层用实际行动证明了公司应对市场风险的能力，值得信赖。
     2、均衡的增长。
     从地区销售数据看，恒瑞重新回到了全国各销售大区的均衡增长轨道上来。2013年的西北、东北地区的销售不佳，在2014年得到扭转。各地区之间的销售增速虽然有差距，但并不是很大，这说明公司的销售队伍建设质量非常高，并不存在单一依赖个别销售明星的现象。虽然公司没有对大区所包含的省份做出详细说明，但我猜测中南区是包括广东省在内的，而中南区的销售实现20%以上的增长，说明恒瑞在广东省的销售并未出现巨大滑坡，新闻报道中反复出现的恒瑞落选奥沙利铂，落选基药名单等内容，并没有带来实质冲击。这告诉我们：一个完整的产品线是多么重要，至少对恒瑞而言，可以在广东这个省份形成东方不亮西方亮的局面。当然，这也可能是因为广东的销售下滑被其他省份替代，或许是湖南等省份，但是，这种推测难以成立，特别是考虑到广东的销售比重较大，我更倾向于认为：公司完整的产品线保障了在广东的整体销售份额。
    3、未来的判断。
      华东地区的销售在下半年有可能出现加速，原因是得益于招标的落实。而西南地区额比较失望，毕竟，恒瑞在成都有自己的公司，在多年的努力后，仍然未能看到溢出效应，无论是增速还是绝对额，都没有惊喜之处。

收入端的分析：收入的增长是企业经营规模扩大到表现形式之一，是界定企业是否发展的一个重要方面，但是收入增速并不仅仅是个简单的数字，要从绝对数值进化到一定背景下的相对比较，简单的说增长10%、20%、30%是没有什么意义的，要和行业平均水平比，要和自己长期增速来比，要剥掉并表从内生性比，甚至对于医药行业来说要扣除高低开票和不同口径影响，从实际销售量和终端销售额等方面去比；

区域性分析：区域数据对于有些企业比较重要，另外一些企业则相对差些，譬如强调省外扩张的企业，那么本省和外省的增速情况则是重点；具有出口业务的企业，国内和国外的各自增速也反映了不同业务的发展趋势；同样已经招标并中标的区域是否快速放量也是企业销售能力的一个体现；

三、毛利分析
     毛利81.5%，相较于2013年中的79.9%有所提高。虽然仍低于2012年中的84.5%，但也可以看出拐点的确立，需要为管理层的能力提出表扬，一个赞是不够的。
     1、片剂药。
      片剂药的毛利率已经超过了2012年中的数据，达到了84.4%的水平。这个毛利率的水平在未来是可以得到支持的。
      2、针剂药
     占比最大的针剂药的毛利率拐点明确，从2012年的87.25%，到2013年的80.1%，到2014年的82%，值得称赞。特别是考虑到针剂毛利率在2014年之前连续三年的下滑，并在2013年因为降价冲击而降至低点的情况，更需要投资者关注管理层的经营效率与管理能力的水平。此外，针剂药品中应该包含了手术用药，而并不全部是肿瘤用药（此为猜测，年报中没有具体介绍），所以，这个毛利率的恢复更是殊为难得。
      3、未来的判断
      片剂药的毛利是可以得到维持的，特别是卡培他滨等仿制药、创新药上市后带来的效应也应该是正面的。需要指出的是：我并认为片剂药的毛利率只升不降，而是认为它不会出现特别原因所导致的短期大幅冲击。针剂药品的毛利应该可以重新维持在80%以上的水平，这是因为未来3-4年内，会有若干创新药、仿制药的不断上市，从而保障了公司毛利的稳定。而且，随着公司产品线的日益丰富，不会再出现过渡依赖单一产品的局面，因此，2013年毛利出现大幅下滑的局面很可能不会再次出现。

分析医药企业，我其实对产品毛利率还是比较看重的，产品毛利率的高低侧面反映了一个药品的经营销售属性，我们很难想象一个经营30%毛利率普药的企业在经过代理商、医院等层层销售费用的消耗之下还能够达到专科药企业那样接近20%的净利率；当然不同产品不看背景去比较毛利率的绝对值没有什么意义，这里面既涉及到产品本身的毛利率空间，也涉及到不同销售模式口径影响。但是，一个品种同口径的毛利率比较还是能够看出很多东西的，譬如说这个产品是规避国家控费政策下持续打压的坚挺品种还是降价政策下的倒霉蛋。在这里再替药品高毛利这种状况稍微辩解一下，不说那些历史遗留没有啥研发成本的药，我们说像埃克替尼这样花了很多研发费用才出来的产品，其过去产生的高额研发费用实际上是药品最大的隐形成本，如果只看当期的生产成本的话，埃克替尼也许表现为超高毛利率，但是如果计算隐含的研发费用成本，其实新药也不一定是很暴利的买卖，看国外成熟药企，自己研发新药已经不是一个每个大药企都愿意做的事情了！

三、净利与现金
      公司的销售与利润表现为实际现金收入的增加，而没有沉淀在应收账款、库存等项目，很不错的表现。
      传统的中国商业历来强调“货如轮转”，其中的含义之一就是要求不能积压资金。至少，恒瑞做到了。也只有这样的公司，才能用WACC的估值方法去评价，计算它的现金流、自由现金流才有意义。

短期看也许资本市场更注重利润表中净利润，也就是大家所谓的业绩。但是市场长期也是有效的，对于有优异现金流的企业会高看一眼，对现金流较差的企业也会以低估值的形式来表现其隐忧的态度。好在国内经营不错的专科药企业在现金流这个项目上都能得到不错的分数，相比较其他行业来说现金流更好些！

四、未来发展
      投资者应该注意这么一句话：“报告期内，面对制药行业招标政策的不断调整以及市场环境的不断恶化”。这是董事会报告中的第一句话，也是恒瑞管理层少有的对未来环境比较极端的判断。
       这句话无外乎两层含义：1、难度很大，成绩更大，所以管理层功劳不小。2、未来真的出现问题了。
        我个人认为：这两层含义都存在，这句话绝不是公司管理层在表功那么简单。
        这句话告诉我们：随着国内医药行业的发展，原本高精尖的产品将被更多的竞争者参与，从而带来巨大的价格冲击力度，这在奥沙身上已经完美体现出来。但是，公司管理层对此事有准备的，至少，从部分新闻媒体中可以看到：”公司准备好了，在部分市场即使降价50%也无法中标“。事实也的确如此，广东市场价格出现70%以上的降价，从而丢失了市场。那么，这种局面是仅仅出现在恒瑞身上吗？当然不是，这一定是普遍现象。因此，恒瑞能从容应对并保证了中南区销售的增长更是难能可贵。当然，投资者也必须关注中南区是否在下半年出现滑坡，如果增速可以保证，那么，就说明恒瑞完整的产品线是值得信赖的。
        但是，投资者如果忽略恒瑞的创新药、仿制药的作用，而仅仅关注环境恶化就有失偏颇了。毕竟，恒瑞的立足之本在于研发，在于新产品，在于能人所不能，这才是恒瑞的价值所在。

企业年报会对于未来有个判断，而投资者对企业的未来也会与一个判断。而我觉得投资的关键就在于此，特别是一些拐点类企业，判断准确与否，可能是我们一笔投资成败的关键因素之一。而定性判断企业未来是重点，同时也是难点，这需要我们对企业对行业都有深刻的理解，特别在医药行业需要对医药政策博弈、产业发展趋势、企业经营态势都有更加透彻的认知才行！很多大牛股，我们发现企业快速发展带动其股价大幅上涨是有一些脉络可寻的，而是否能够前瞻的看到这些脉络则是真正考验投资者功力的地方！