声明：本人长期关注并看好恒瑞医药的发展。点评中报只为与球友分享个人的看法，并不构成任何投资建议。一、总体评价 恒瑞的中报以平稳为主，无论是财务数据的表现，还是管理层的规划，都没有什么令人“惊心动魄”的感觉，更无法找到“市场偏爱的热点”。规规矩矩的经营正是我的偏好，扎扎实实的经营奠定了未来的基础。此股作为长期投资的标的，是一个很不错的选择，或许是“价值投资”的一个典范吧。二、收入分析 半年收入35亿，增长18.23%。 1、这是一个很不错的增长。 并不是说它的增长速度有多快，而是说这个速度已经确认了2013年是公司的经营低点，恒瑞已经成功渡过了由于药品降价、行业竞争所带来的冲击。管理层用实际行动证明了公司应对市场风险的能力，值得信赖。 2、均衡的增长。 从地区销售数据看，恒瑞重新回到了全国各销售大区的均衡增长轨道上来。2013年的西北、东北地区的销售不佳，在2014年得到扭转。各地区之间的销售增速虽然有差距，但并不是很大，这说明公司的销售队伍建设质量非常高，并不存在单一依赖个别销售明星的现象。虽然公司没有对大区所包含的省份做出详细说明，但我猜测中南区是包括广东省在内的，而中南区的销售实现20%以上的增长，说明恒瑞在广东省的销售并未出现巨大滑坡，新闻报道中反复出现的恒瑞落选奥沙利铂，落选基药名单等内容，并没有带来实质冲击。这告诉我们：一个完整的产品线是多么重要，至少对恒瑞而言，可以在广东这个省份形成东方不亮西方亮的局面。当然，这也可能是因为广东的销售下滑被其他省份替代，或许是湖南等省份，但是，这种推测难以成立，特别是考虑到广东的销售比重较大，我更倾向于认为：公司完整的产品线保障了在广东的整体销售份额。 3、未来的判断。 华东地区的销售在下半年有可能出现加速，原因是得益于招标的落实。而西南地区额比较失望，毕竟，恒瑞在成都有自己的公司，在多年的努力后，仍然未能看到溢出效应，无论是增速还是绝对额，都没有惊喜之处。三、毛利分析 毛利81.5%，相较于2013年中的79.9%有所提高。虽然仍低于2012年中的84.5%，但也可以看出拐点的确立，需要为管理层的能力提出表扬，一个赞是不够的。 1、片剂药。 片剂药的毛利率已经超过了2012年中的数据，达到了84.4%的水平。这个毛利率的水平在未来是可以得到支持的。 2、针剂药 占比最大的针剂药的毛利率拐点明确，从2012年的87.25%，到2013年的80.1%，到2014年的82%，值得称赞。特别是考虑到针剂毛利率在2014年之前连续三年的下滑，并在2013年因为降价冲击而降至低点的情况，更需要投资者关注管理层的经营效率与管理能力的水平。此外，针剂药品中应该包含了手术用药，而并不全部是肿瘤用药（此为猜测，年报中没有具体介绍），所以，这个毛利率的恢复更是殊为难得。 3、未来的判断 片剂药的毛利是可以得到维持的，特别是卡培他滨等仿制药、创新药上市后带来的效应也应该是正面的。需要指出的是：我并认为片剂药的毛利率只升不降，而是认为它不会出现特别原因所导致的短期大幅冲击。针剂药品的毛利应该可以重新维持在80%以上的水平，这是因为未来3-4年内，会有若干创新药、仿制药的不断上市，从而保障了公司毛利的稳定。而且，随着公司产品线的日益丰富，不会再出现过渡依赖单一产品的局面，因此，2013年毛利出现大幅下滑的局面很可能不会再次出现。三、净利与现金 公司的销售与利润表现为实际现金收入的增加，而没有沉淀在应收账款、库存等项目，很不错的表现。 传统的中国商业历来强调“货如轮转”，其中的含义之一就是要求不能积压资金。至少，恒瑞做到了。也只有这样的公司，才能用WACC的估值方法去评价，计算它的现金流、自由现金流才有意义。四、未来发展 投资者应该注意这么一句话：“报告期内，面对制药行业招标政策的不断调整以及市场环境的不断恶化”。这是董事会报告中的第一句话，也是恒瑞管理层少有的对未来环境比较极端的判断。 这句话无外乎两层含义：1、难度很大，成绩更大，所以管理层功劳不小。2、未来真的出现问题了。 我个人认为：这两层含义都存在，这句话绝不是公司管理层在表功那么简单。 这句话告诉我们：随着国内医药行业的发展，原本高精尖的产品将被更多的竞争者参与，从而带来巨大的价格冲击力度，这在奥沙身上已经完美体现出来。但是，公司管理层对此事有准备的，至少，从部分新闻媒体中可以看到：”公司准备好了，在部分市场即使降价50%也无法中标“。事实也的确如此，广东市场价格出现70%以上的降价，从而丢失了市场。那么，这种局面是仅仅出现在恒瑞身上吗？当然不是，这一定是普遍现象。因此，恒瑞能从容应对并保证了中南区销售的增长更是难能可贵。当然，投资者也必须关注中南区是否在下半年出现滑坡，如果增速可以保证，那么，就说明恒瑞完整的产品线是值得信赖的。 但是，投资者如果忽略恒瑞的创新药、仿制药的作用，而仅仅关注环境恶化就有失偏颇了。毕竟，恒瑞的立足之本在于研发，在于新产品，在于能人所不能，这才是恒瑞的价值所在。$恒瑞医药(SH600276)$